贵金属四季报：美元升值降低国内金价跌幅 但压力仍显著

李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 联系人：胡逾之（F3088707） hyz@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) ◼ 观点逻辑 2022Q3在美联储连续加息75bp的激进鹰派货币政策下，全球流动性紧缩预期强化，导致其他主要发达国家的央行也迎来了加息潮，显著增加了投资贵金属的机会成本。 地缘政治方面，俄乌冲突不断升级，欧洲能源危机加剧，地缘能源价格高涨抬升全球通胀预期，而欧美经济数据劈叉程度再度加剧，美元指数狂飙不己，强势美元打压全球风险资产，贵金属价格一路下探。 近几个月以来，通胀数据虽然有所放缓但仍旧居高不下。就业市场等宏观金融数据显示，美国劳工市场依旧强劲，反映出美联储继续加息的空间仍旧充足。 整体来看，宏观数据的“好消息即坏消息”。好数据的公布将增加美联储遏制通胀的决心，从而间接而非加剧经济衰退压力，导致贵金属市场也会大幅承压。 最后从避险角度来分析，黄金作为避险资产的地位实际上近几年一直在下降；从数据上来看，美元视乎更加符合“safe haven”的描述。因此，无论俄乌冲突未来向哪个方向发展，只要美国不被卷入战争，那么美元将持续坚挺并使黄金相形见绌。 预计今年四季度SHFE黄金主力合约价格区间为【365，395】。 ◼ 主要关注 美联储议息会议、俄乌冲突、美元指数 ◼ 操作建议 单边做空黄金；轻仓做多金银比 ◼ 风险提示 通胀预期下行、美联储加息和QT放缓、美元指数走低 宏观金融组 美元升值降低国内金价跌幅 但压力仍显著 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 贵金属四季报 2022年10月13日 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、投资策略 推荐策略：做空。 技术面：从技术面上来看，日线在1730之下三连阴，周初偏弱，布林收口，1730是标准强压制点，其次是1714压力位置，上周五高点压力位置，同时非农数据后冲高至此附近再次掉头下跌也彰显这里压力明显，周内反弹需关注1714，1730高点压力位置，在此下方势必需要看空，弱势下跌则关注日线布林中轨支撑1680。日内短线而言，趋势下行偏弱格局明显，所以围绕这个规律反弹继续看空头延续回撤即可。 图1：沪金主力走势 资料来源：东方财富，中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 表1：黄金与美元等资产的相关系数 最近三个月最近半年最近一年美元指数-0.80-0.92-0.51美国十年期TIPS-0.78-0.80-0.49美国十年期国债收益率-0.76-0.57-0.31标普500VIX-0.820.020.06WTI原油0.490.720.48通胀预期0.600.870.80COMEX金 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图2：金价与标普500 图3：金价与美元指数 2,1002,6003,1003,6004,1004,6005,1001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200伦敦现货金价（美元/盎司）标普500收盘价（右轴） 8691961011061111161,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200伦敦现货金价（美元/盎司）美元指数（右轴） 图4：金价与油价 图5：金价与美国十年国债收益率 0204060801001201401,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200伦敦现货金价（美元/盎司）WTI原油期货连续合约（右轴） -1.30-0.80-0.300.200.701.201,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200伦敦现货金价（美元/盎司）美国十年期国债实际收益率（右轴） 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、美联储货币政策分析 据CME“美联储观察”：美联储于11月2日加息50个基点的概率为21.6%，加息75个基点的概率为78.4%；到11月份累计加息75个基点的概率为6.6%，累计加息100个基点的概率为45.8%，累计加息125个基点的概率为47.6%。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 图5：美联储观察加息概率 图6：散点图 资料来源：CME、中财期货投资咨询总部 回顾美联储9月加息75个基点这一决定，事实上并没有什么大的悬念，但美联储公布的事关未来利率预期点阵图，却吓得市场纷纷跳水。因为，根据美联储最新的点阵图预测，到今年年底，美联储将再加息125个基点，从而让美联储的基准利率上升到4.25%-4.5%的区间，而到2023、2024年底，联邦基金利率预期中值分别为4.6%、3.9%。 点阵图，是美联储的经济预测摘要的一部分，主要显示了美联储18位委员对于未来几年联邦利率水平的估计（或者说预期），通常被认为是美联储下一步采取加息或降息的基础。 对比一下美联储6月份的点阵图和9月份的点阵图，有什么区别呢？ 图7：6月与9月点阵图的对比 资料来源：美联储、中财期货投资咨询总部 显然，对于2022年、2023年、2024年乃至以后的联邦基金利率预期，9月份相比6月份都大幅度提高，特别是仅剩3个月时间的2022年底利率预期，从3.4%一下子跳升到了4.4%，2023年底的利率预期，从3.8%跳升到4.6%。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 图8：美联储回购规模（百万美元） 资料来源：美联储、中财期货投资咨询总部 我们认为，这恰恰是美联储想达到的效果：恐吓市场，引导预期。因为，从历史上来看，美联储的点阵图，除了显示“美联储想要的引导效果”之外，对于美联储每一个阶段真正的利率决策，所能发挥的影响力≈0。自2015年美联储点阵图被“发明”以来，点阵图所显示的利率，与美联储半年之后或者一年之后的利率水平，就没有一次基本契合过。 市场利率，总是会根据市场对央行加息降息的行为预期而发生变化，即使是央行的利率政策保持不变，市场依然会认为央行会加息或者降息，从而形成央行想要的市场影响。 这是如何实现的呢? 原因在于，金融市场会先入为主地预期，利率会按照某个方向和幅度进行变化，这种大众的心理预期，足以导致市场出现央行想要的结果。 以美联储的本次议息会议为例，美联储原本的希望，可能就是接下来小幅加息即可，但同时又希望，市场上的通胀能够逐渐降下来，但通胀的下降，反过来有赖于市场认为，利率必须提到更高的水平才行。 于是，美联储就通过点阵图，向市场释放所谓“继续大幅度加息”的预期，引导市场。 当市场真的形成这种预期，并且造成通胀下降的结果，美联储的货币政策，自然也就不需要“继续大幅度加息”了。 然而，预期引导几乎不可能在短时间内完成，因此我们预计今年Q4美联储还将维持75bp的加息节奏，但从明年Q1开始就不太可能继续加息了。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6 三、避险属性分析 从数据上来看，VIX指数与地缘政治指数都有上扬的趋势，背后的原因是目前能源问题以及地缘因素仍在不断袭扰市场所导致的投资者避险需求相对较高。不过由于美元的持续走强吸纳了很大部分的避险需求，因此黄金价格目前走势相对偏弱。 图9： VIX指数 图10： 地缘政治指数（1年） 0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.0000 资料来源：Wind、MacroMicro、中财期货投资咨询总部 四、跨品种套利分析 金银比在2022Q3一路下滑，当前处于阶段性低位，因此金银比继续下滑的基础较弱。 图11：金银比 400050006000700080009000100001100060657075808590951002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10金银比价伦铜（右轴） 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 分品种来看，黄金的核心逻辑是，美联储进入加息周期，在加息预期证伪前贵金属或难有超额涨幅，震荡思路看待。目前美国通胀下降幅度不及预期美联储态度鹰派，年内仍 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 7 有至少100BP加息空间。后市或继续交易衰退预期下，金价表现在商品中或相对偏强；而白银的核心逻辑是：美联储维持鹰派，加息预期利好美元美债，对金银上方构成压制 。金银比来看，在货币政策转向宽松前没有较强的下行动力，美联储货币政策的转换或伴随着美国经济衰退，利空白银的工业属性，金银比长期来看或仍有上行空间。 、、 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼1119A室 电话：0531-83196200 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716室 电话：0371-65611075 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703室 电话：028-62132736 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10层1003室 电话：0351-7091383 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室 电话：021-68866819 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室 电话：0731-82787001 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室 电话：021-68866659 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室 电话：0791-88457727 北京海淀营业