贵金属四季报：美联储加息或因通胀提前 贵金属压力山大
李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 胡逾之（F3088707） hyz@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 2019. 1. 22 目录 CONTENT 观点逻辑 从8月中旬起，由于欧洲天然气库存不足并且市场担忧今年冬天将特别冷，一场能源危机肆虐全球，引发了天然气、原油、煤等化石燃料价格的飙升。 从当前的趋势来看，能源价格上涨大概率会在未来几个月推高通胀，抑制消费者在其他产品和服务上的支出，最终减缓美国经济复苏，甚至造成经济衰退。 对于消费者来说，通胀就像是一种隐形税收。在通胀不断走高的宏观经济环境下，消费者的消费能力将会受到特别大的挤压，而美国GDP的大头又是国内消费。因此，今年能源价格的上涨导致了许多经济学家对明年美国经济增长的预测从3.5%下调至1.5%。虽然他们相信未来几个月原油和天然气价格将保持稳定，但也看到了最坏的情况，即明年某个时候石油和天然气价格或将再上涨40%；该预期一旦实现，则足以在2022年年中将美国和全球经济推入经济衰退的深渊。 虽然说美联储于四季度缩减购债规模（taper）已经是市场普遍预期内的事了，但大多数机构预计加息还得等到至少明年年中。然而，如果能源危机继续恶化并大幅抬高通胀水平，那么美联储恐怕不得不加快加息的步伐以遏制通胀，届时贵金属将迎来毁灭性的打击。 主要矛盾点 政策刺激、通胀预期、美元 操作建议 空仓观望 风险提示 金价上行风险是美国通胀失控，下行风险是美联储及时果断加息导致通胀得到有效控制。 宏观金融组 贵金属四季报 2020年10月13日 美联储加息或因通胀提前 贵金属压力山大 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 一、行情回顾 今年三季度贵金属市场整体不是很景气，价格呈震荡下行趋势，而且波动非常大。主要原因是全球疫情有所缓和，各地区主要经济体都在复苏，而央行中的代表美联储也有taper的计划，导致流动性收紧的预期不断地被搬上台面。 图1：沪金主力合约 资料来源：东方财富 、中财期货投资咨询总部 表1：相关系数 COMEX金 最近三个月 最近半年 最近一年 美元指数 -0.73 -0.76 -0.41 美国十年期TIPS -0.64 0.12 -0.40 美国十年期国债收益率 -0.66 0.22 -0.61 标普500VIX -0.36 -0.16 0.32 WTI原油 -0.36 -0.30 -0.54 通胀预期 -0.27 0.26 -0.50 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图2：金价与10年期国债实际收益率 图3：金价与美元指数 图4：金价与标普500VIX 图5：金价与WTI原油价格 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、通货膨胀预期 根据纽约联储最新的消费者预期调查显示，消费者对未来一年的通胀预期从8月份的5.18升至5.31，创下了这一系列的历史新高。中短期（提前一年）通胀预期在9月份上升了0.1个百分点，达到5.3%，这是连续第十一个月上升，也是自2013年调查开始以来的新高。 图6：全球新冠肺炎确诊:当日新增 图7：分国家当日新增确诊人数 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 摩根大通（JPMorgan Chase）的经济学家认为，油价上涨可能在未来几个月将年通胀率推高0.4个百分点。 从美国商务部的个人消费支出价格指数（美联储首选的通胀指标）来看，8月份消费者价格较上年同期上涨4.3%。美联储的目标是年通胀率为2%。牛津经济学预计，能源危机将在年底前将美国的年化通胀率推高至5.1%。 能源支出在美国的消费者预算中占了相当大的比例。据美国劳工部统计，8月份，约7%的消费者支出用于能源。纵观历史，高能源价格往往先行于经济衰退。要解释这一关系其实非常简单：一个美国家庭可以一个礼拜不吃牛排，但不可能一个礼拜不买汽油；他们无法在短时间内轻易削减能源方面的开销，因此不断上涨的能源价格就像是政府变相增加了税收，耗尽了他们可用于购买其他商品和服务的资金。长此以往，国家就会陷入经济衰退。 所以，看多金价的投资者需要警惕美联储会像70年代末沃克尔当主席的时候那样，采取激进的加息措施以遏制通胀。贵金属作为无息的实体金融资产，对基准利率的上调最为敏感。 图8：美欧实际利差与美元指数 图9：美国通胀预期与实际利率 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 图10：美国制造业PMI与耐用品新订单同比增速 图11：美国零售销售与非农周薪同比 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 另外值得关注的是，据世界黄金协会在10月8日公布的数据显示，8月份，全球央行官方黄金储备净增加28.4吨，其中印度成为当月全球最大的净购买黄金的央行（12.9吨 ）， 全 球央行在2021年1至7月共净购买了363.1吨黄金，比去年同期高63%，比最近五年来和十年来的半年度平均水平分别高出39%和29%。 其中，前七个月，泰国、匈牙利和巴西成为最大买家，三国央行黄金储备共计增加207吨。而前四年全球央行的黄金净购买量就已达1850吨，创下美元与黄金脱钩那年以来的最高购买速度纪录，这说明黄金正在从货币历史视野的边缘回归，以对冲美元敞口风险。 然而，通胀本身对贵金属未必就是利多；最终还得看美联储会如何应对。如果美联储主席鲍威尔没有成功连任，而接任者恰好是前美联储主席沃克尔那样的人（将基准利率最高上调到了20%），那么通胀对贵金属反而是个利空因素。 三、避险属性 10月2日美海军“海狼”级攻击核潜艇“康涅狄格”号在南海与不明物体相撞造成多人受伤。该事件发生的时间特别得“巧”，刚好在我国国庆派战斗机巡航台海的时候，为本来就已经十分紧张的台海局势增加了更大的不确定性。 自10月1日国庆节开始，解放军出动大规模空中集群，每天都去台湾岛附近转一圈。据对岸发布的消息显示：10月1日分两批总计出动38架次、10月2日也是分两批出动39架次、10月3日则至少出动16架次，3天一共出动近百架次各型战机。 这些天来，五角大楼和美国国务院这两天频频喊话，妄图对中国大陆进行施压。10月1日，副国防部长希克斯在一次活动中公开叫嚣，美国正在密切关注台海局势，印太司令部每天都进行密切的监控，并扬言“美国在该地区拥有强大能力，完全可以遏制冲突等潜在威胁”；10月3日，美国国务院发布声明，宣称对解放军在台海的军事行动表示“关切”；发言人普莱斯表示，将要求解放军停止类似行动，停止对台湾当局“施压”。 地缘政治的不确定性是对贵金属非常大 的利好，尤其是超级大国之间的政治矛盾。然而投资者也需要意识到，美元也是一种避险资产。就算美国与中国在台海发生了军事冲突，美国本土是不受影响的。因此，我们不能单凭避险这一条理由来断定贵金属在四季度会有很好的表现，因为美元对贵金属有很强的替代性。另外比特币等虚拟货币，由于不受任何国家监管，因此也具备一定避险属性，会对购买贵金属的资金盘起到一定的分流作用。 图12：恐慌指数 图13：伦敦金/伦敦银 资料来源：Wind、文华财经、中财期货投资咨询总部 四、持仓数据 CFTC报告显示，截至2021/10/ 05，Comex黄金非商业净多头寸168399手，Comex白银非商业净多头寸16705手，美元指数非商业净多头寸26461手。 图14：CFTC美元指数和黄金白银期货非商业净多持仓 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 截至202 1/10/07，SPDR黄金ETF持仓量986.54吨，SLV白银ETF持仓量17105.1吨。 图15： SPDR黄金 ETF持仓 (吨) 图16： SLV白银 ETF持仓 (吨) 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、四季度行情展望 我们预计四季度黄金、白银价格将继续震荡下行，但跌势会放缓，且可能在美联储taper预期落地后，呈现止跌震荡走势。美实际利率是决定黄金中长期走势的核心要素，美实际利率的走高将利空贵金属，但美债实际利率总体上行高度可能受限；具体得看美联储会对当前的通胀采取什么样的应对措施，是否会提前加息等等。地缘政治方面台海发生局势冲突的风险不断加大，然而最受益的恐怕不是贵金属，而是美元。 综合来看，四季度贵金属的走势取决于美国未来的通胀水平。如果美联储像70年代末那样采取果断的加息措施，并进一步taper甚至停止QE，那么实际利率将会飙升，而通胀也大 概率能够得到控制；那样的话，贵金属会迎来新的一波熊市。然而，如果美联储不作为或是加息节奏太慢，则会导致通胀失控；那样的话，贵金属则会触底反弹。虽说目前美国经济仍旧高度依赖流动性，但高通胀会严重影响美国老百姓的民生，因此我们认为第一种情况发生的概率更大一些。因此，我们对四季度贵金属整体持看空的态度，但如果通胀数据飙升而美联储却没有采取紧缩货币政策的话，投资者则可以逢低买入一定仓位的贵金属。 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼1119A室 电话：0531-83196200 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816室 电话：0371-65611075 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703室 电话：028-62132736 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10层1003室 电话：0351-7091383 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室 电话：021-68866819 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室 电话：0731-82787001 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室 电话：021-68866659 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室 电话：0791-88457727 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室 电话：010-63942832 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室 电话：0551-62651811 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室 电话：0315-2210860 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼 电话：022-58228153 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼 电话：0633-2297817 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元 电话：023-67634197 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室 电话：024-31872007 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦）7楼F单元 电话：0592-5630235 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层 电话：027-85666911 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室 电话：0519-85515185 西安营
