转债策略系列一：如何预测转债下修

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022年10月14日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《10月转债配置观点及十大转债推荐》，2022.10.11 2．《部分“新半军”转债板块防御性增强》，2022.10.11 3.《布局消费相关的转债》，2022.9.26 4．《经济小幅复苏，债市虽有风险但下跌压力较小》，2022.9.19 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 转债策略系列一：如何预测转债下修 [Table_Summary] 投资要点：  由于宏观环境和资金、情绪的影响，当前正股市场出现明显调整，因此部分转债从高平价区间转移到中低平价区间，触发下修条件的转债数量增多，我们认为在兼顾正股基本面的前提下，可以适当做一定的下修博弈增厚收益。我们从定性分析影响发行人提议下修的因素出发，得出相关的定量指标进行印证，探究和挖掘判断下修的领先指标，并通过正股价格走势和财务数据分析下修倾向是否可判断管理层对公司经营现状和股价信心。  不仅仅聚焦于是否下修，我们还通过计算触发下修时点到提议下修时点时间差的长短用作下修倾向的衡量。时间差在1-50日内提案下修的样本占比38%，相对别的区间较为集中，因此由于我们认为下修博弈的核心在于寻找和鉴别触发下修后短期提案下修的标的。  关于发行人董事会提议下修的动机，股东套现，规避回售，财务优化三个动机；下修的阻力主要为股权稀释，管理层股价信心两个方面。我们设置了相关代理变量用作上述的验证。  我们根据6个下修驱动因素相应的代理指标与下修倾向相关性的验证结果，得出以下结论： （1）股东套现角度，原股东配售占比和第一大股东持债占比与下修倾向的关联度高； （2）规避回售角度，在特定剩余期限区间（5-6年内、1-2年内）内转债下修概率较高； （3）财务优化的角度，资本负债率较高的转债下修倾向高； （4）股权稀释虽然是提议下修的阻力，但是阻力大小难以直接用股权稀释率的高低作衡量； （5）股权结构越集中，控股股东管理话语权高，可以减弱股权稀释对下修的阻力； （6）经营业绩好，对正股有信心的发行人会延缓下修； （7）触发后短期提议下修的转债，后续正股走势强于触发到提议下修时间差长的转债； （8）股票市场处于持续调整时，发行人对股价更悲观，更倾向于提议下修；下修提案前难以通过转债价格或者溢价率提前预测下修倾向。  我们不建议构建单纯依靠博弈转债下修获取投资收益的组合，建议以基本面为主的决策体系下，可适当增强对下修预判的决策权重，通过相关定量因子构建下修预判模型。  在上市初期，驱动下修主要有股东套现和财务优化动机，因此判断剩余期限较长转债的下修可能性时，我们建议着重预判标的资本负债率是否偏高，原股东持有转债的占比，第一大股东持有转债占比等因素；接近进入回售期或已经进入回售期的转债，我们建议主要关注剩余期限、是否有过下修历史这两方面因素。  关于下修的执行策略，我们建议：（1）建议左侧布局接近触发下修条款的转债；（2）30天内提议下修的转债，下修后继续持有也有超额收益；（3）触发下修后，建议持有时间为100天左右。  风险提示：历史经验失效，定量模型风险，疫情反复，股市波动超预期 固定收益专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 当前市场环境下，预判下修有助于增厚转债投资收益 ................................................. 4 2. 三大下修动机分析及相关代理变量设置 ....................................................................... 4 3. 验证哪些量化指标与转债下修倾向的相关性较高 ........................................................ 7 4. 结果分析及策略建议展望 .......................................................................................... 15 5. 风险提示 .................................................................................................................... 16 信息披露 ......................................................................................................................... 17 固定收益专题 3 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：6月30日-9月30日各转债平价区间的数量占比变化 ........................................... 4 图2：代理变量及选择理由 .............................................................................................. 5 图3：下修提议距离触发下修时间的样本分布 ................................................................. 6 图4：触发样本的行业分布（单位：个） ........................................................................ 6 图5：下修提议距离触发下修时间与下修提议时转换价值的关系 .................................... 7 图6：所有样本触发下修条款时的剩余期限分布（纵轴单位：个，横轴单位：年） ....... 8 图7：下修触发概率与剩余年限的关系 ............................................................................ 8 图8：偿债压力与下修倾向的关系 ................................................................................... 8 图9：原有股东持有转债与下修倾向的关系 ..................................................................... 9 图10：财务费用与下修倾向的关系（单位：%） .......................................................... 10 图11：资本负债率与下修倾向的关系（单位：%） ...................................................... 10 图12：股权稀释率与下修倾向的关系（单位：%） ...................................................... 11 图13：主体股权占比与下修倾向的关系（单位：%） ................................................... 11 图14：扣非归母净利润增速与下修倾向（单位：%） ................................................... 12 图15：营收倾向与下修倾向（单位：%） ..................................................................... 12 图16：各下修倾向转债触发下修后正股涨跌幅（单位：%） ........................................ 13 图17：各下修倾向转债提议下修后正股涨跌幅（单位：%） ........................................ 13 图18：提议下修的转债数量和触发下修条件转债数量 .................................................. 13 图19：下修比例与上证指数走势 ................................................................................... 13 图20：新触发下修转债数量与董事会提议下修转债数量 ............................................... 14 图21：转债价格与触发日、下修提议日 ........................................................................ 14 图22：下修博弈的超额收益与标的持有时间的关系（单位：%） ................................ 15 固定收益专题 4 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 当前市场环境下，预判下修有助于增厚转债投资收益 由于宏观环境和资金、情绪的影响，当前正股市场出现明显调整，因此部分转债从高平价区间转移到中低平价区间，触发下修条件的转债数量增多，我们认为在兼顾正股基本面的前提下，可以适当做一定的下修博弈增厚收益。 不仅仅聚焦于是否下修，我们还通过计算触发下修时点到提议下修时点时间差的长短用作下修倾向的衡量。时间差在1-50日内提案下修的样本占比38%，相对别的区间较为集中，因此由于我们认为下修博弈的核心在于寻找和鉴别触发下修后短期提案下修的标的。 7月29日，上交所、深交所分别发布《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》（后文均简称自律监管指引），自律监管指引规定触发转股价格修正条件当日，