股权激励彰显信心，绑定核心员工利益利好长远发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月17日 公司研究 股权激励彰显信心，绑定核心员工利益利好长远发展 ——荣昌生物（688331.SH、9995.HK）公告点评 A股：买入（维持） 当前价：59.60元 H股：买入（维持） 当前价：38.45港元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.44 总市值(亿元)： 277.41 一年最低/最高(元)： 28.18/63.99 近3月换手率： 4.17% 股价相对走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%荣昌生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 16.52 77.85 54.84 绝对 10.17 71.91 45.94 资料来源：Wind 相关研报 创新走向繁荣昌盛，国际化开辟星辰大海——荣昌生物（688331.SH、9995.HK）投资价值分析报告（2022-7-14） 事件： 公司发布《荣昌生物制药（烟台）股份有限公司2022年A股限制性股票激励计划（草案）》，采取的激励工具为限制性股票（第二类限制性股票），分为A类权益和B类权益，两类仅在时间安排及考核安排上有所区别。股票来源均为公司向激励对象定向发行公司A股普通股股票。拟授予限制性股票数量为358.000万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额54,426.30万股的0.6578%，授予价格（含预留授予）为36.36元/股。 点评： 绑定核心员工利益利好长远发展，业绩考核目标彰显公司信心：本激励计划拟首次授予的激励对象总人数为188人，占公司2021年12月31日员工总数1,723人的10.91%，包括公司公告本激励计划时在本公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他员工。预计本计划将进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。首次授予部分的业绩考核目标为，若要达成业绩考核目标A（公司归属系100%），则2022~2026年度的累计营业收入依次为7.5/20/40/70/110亿元（营业收入以合并报表所载数据为计算依据，不包括泰它西普的海外授权收益，下同），累计启动临床试验依次为6/12/20/28/36个；预留授予部分的业绩考核目标为，若要达成业绩考核目标A（公司归属系100%），则2023~2027年度的累计营业收入（从2022年开始累计，下同）分别为20/40/70/110/160亿元，累计启动临床试验依次为12/20/28/36/44个。 研发工作有序推进，新一代产品接力未来发展。公司各个产品的研发工作有序推进，RC108（c-Met ADC）治疗c-Met阳性晚期消化系统恶性肿瘤患者的IIa期临床研究于2022-09-08首次公示试验方案；RC88（MSLN ADC）在晚期恶性实体肿瘤患者的I期临床研究于2022-08-22首次公示实验方案；维迪西妥单抗联合注射用RC98（PD-L1单抗）治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）I期临床研究于2022-07-15首次公示试验方案。随着多个新产品的临床试验持续推进，公司将在未来拥有更加全面、丰富的创新药产品梯队布局，为远期发展奠定坚实的基础。 国际化稳步开展，在更大市场范围将临床价值变现。泰它西普用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）的全球多中心III期临床试验，分别于9月26日和9月28日获得欧盟和国家药品监督管理局批准。2022年10月12日，公司宣布泰它西普获得美国FDA颁发的针对重症肌无力（MG）治疗的孤儿药资格认定。2022年5月，维迪西妥单抗的美国II期临床开始试验，评估维迪西妥单抗单药或联合帕博利珠单抗治疗HER2表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌的有效性和安全性。随着公司国际化业务稳步开展，高临床价值的创新药将在更大的市场范围内实现商业价值变现，为公司打开更大的市场空间。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 荣昌生物（688331.SH、9995.HK） 盈利预测、估值与评级：考虑到公司未来将持续大力投入研发，可能对中短期利润造成一定压力，下调公司2022~2024年归母净利润预测为-10.73/-6.12/-3.54亿元（原预测为-10.17/-3.36/1.26亿元，分别下调5%/82%/381%）。考虑到公司产品远期市场空间大、竞争格局优秀， A股维持“买入”评级；H股维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不达预期的风险；对外合作不达预期的风险；竞争加剧的风险；次新股股价波动剧烈的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3 1426 804 1404 2254 营业收入增长率 -36.90% 46753.49% -43.62% 74.61% 60.53% 净利润（百万元） (698) 276 (1073) (612) (354) EPS（元） (1.42) 0.56 (1.97) (1.12) (0.65) ROE（归属母公司)（摊薄） -19.4% 8.0% -21.7% -14.1% -8.8% P/E NA 106 NA NA NA P/E（H股） NA 63 NA NA NA 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-17； 港元对人民币汇率= 0.92（注：2021年末总股本为489,836,702股，2022年因发行A股导致总股本变为544,263,003股） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 荣昌生物（688331.SH、9995.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3 1,426 804 1,404 2,254 营业成本 2 69 161 211 248 折旧和摊销 78 120 135 155 175 税金及附加 4 4 2 4 6 销售费用 24 263 486 561 849 管理费用 213 216 325 236 255 研发费用 466 711 1,009 1,125 1,375 财务费用 61 (12) (48) (40) (23) 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 (704) 303 (1,066) (603) (339) 利润总额 (698) 276 (1,073) (612) (354) 所得税 0 0 0 0 0 净利润 (698) 276 (1,073) (612) (354) 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 (698) 276 (1,073) (612) (354) EPS（元） (1.42) 0.56 (1.97) (1.12) (0.65) 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 (658) 282 (1,655) (758) (492) 净利润 (698) 276 (1,073) (612) (354) 折旧摊销 78 120 135 155 175 净营运资金增加 99 840 414 473 (41) 其他 (137) (956) (1,131) (774) (272) 投资活动产生现金流 (481) (656) (685) (417) (424) 净资本支出 38 7 393 399 404 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 (519) (663) (1,078) (816) (829) 融资活动现金流 3,904 (627) 2,610 40 620 股本变化 321 0 54 0 0 债务净变化 90 (99) (52) 0 596 无息负债变化 (488) 288 (37) 31 10 净现金流 2,765 (1,001) 271 (1,135) (296) 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,118 4,159 5,567 5,001 5,271 货币资金 2,809 1,835 2,028 892 596 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收票据及应收账款 0 2 600 800 1,000 其他应收款（合计） 4 7 24 42 68 存货 66 280 336 404 484 其他流动资产 36 46 48 50 53 流动资产合计 2,977 2,300 3,146 2,304 2,308 其他权益工具 13 12 300 315 331 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 464 967 1,119 1,278 1,441 在建工程 339 611 683 737 778 无形资产 45 52 97 140 180 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 182 105 111 116 122 非流动资产合计 1,140 1,859 2,421 2,697 2,962 总负债 523 713 623 654 1,261 短期借款 108 0 0 0 596 应付票据及应付账款 63 159 113 126 124 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 7 8 8 8 流动负债合计 425 612 513 547 1,152 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 98 101 110 107 109 股东权益 3,595 3,446 4,944 4,347 4,010 股本 490 490 544 544 544 公积金 3,724 3,743 5,360 5,375 5,391 未分配利润 (620) (343) (1,416) (2,028) (2,382) 归属母公司权益 3,595 3,446 4,944 4,347 4,010 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 24.2% 95.2% 80.0% 85.0% 89.0% EBITDA率 -19368.0% 28.1% -116.6% -32.5% -7.3% EBIT率 -21919.3% 19.6% -133.4% -43.6% -15.1% 税前净利润率 -22922.2% 19.4% -133.4% -43.6% -15.7% 归母净利润率 -22922.2% 19.4% -133.4% -43.6% -15.7% ROA -16.9% 6.6% -19.3% -12.2% -6.7% ROE（摊薄） -19.4% 8.0% -21.7% -14.1% -8.8% 经营性ROIC -58.8% 10.4% -31.8% -14.9%