敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月9日 公司研究 绑定核心人员利益，彰显长期增长信心 ——国电南瑞（600406.SH）股权激励计划公告点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），对包括董事、董秘、副总经理、总工程师等在内的1300人授予限制性股票，并对2022-2025年的业绩考核做出规定。 点评： 坚定增长信心，设立净利润不低于对标企业均值5倍考核标准 本次激励对象共1300人，包括公司及下属单位高级管理人员，研发、工程、营销等不同层级核心骨干。考核条件包括2022年-2025年4个解除限售期净资产收益率不低于14%，且不低于对标企业75分位值水平；22-25每年净利润相比2020年以来的复合增长率不低于10%，且不低于对标企业净利润均值的5倍；每年研发费用较2020年以来的复合增长率不低于5%；每年ΔEVA大于0。对标企业共选取18家，包括特变电工、东方电气、国网英大、林洋能源、思源电气等。 双碳、新型电力高景气，电网设备稳定增长 南方电网提出，“十四五”期间计划投资6700亿元，较“十三五”实际投资增加51%。国家电网则表示，“十四五”期间计划投入3500亿美元，用于电网升级改造。随着新能源装机占比提升，新兴负荷增长，以及与之匹配的电力电子设备的接入，对新型电力系统的稳定性和灵活性提出新的要求，智能电网投资有望实现结构性增长。 设立新型电力系统联合实验室，聚焦“双碳”目标 公司2021年前三季度实现营业收入232.32亿元，同比增长15.59%；实现归母净利润31.93亿元，同比增长25.27%。公司持续加大研发投入，10月公司与中国科学技术大学设立新型电力系统联合实验室项目签约揭牌，推动新能源应用、电化学储能材料、人工智能、大数据、物联网、智能传感相关的基础研究和前瞻性技术、关键共性技术研究，加快推进产学研用一体化发展。 投资建议：“碳中和”背景下，新能源装机的快速提升对电网侧稳定性提出了新的要求。公司发布股权激励计划，绑定核心人员利益，彰显长期增长信心，我们维持公司21-23年盈利预测60.4/70.2/79.1亿元，对应21-23年EPS为1.09/1.27/1.43元，当前股价对应22年PE为34倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外业务经营风险，竞争加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 32,424 38,502 45,935 53,405 60,016 营业收入增长率 13.61% 18.75% 19.31% 16.26% 12.38% 净利润（百万元） 4,343 4,852 6,036 7,018 7,912 净利润增长率 4.35% 11.71% 24.42% 16.27% 12.73% EPS（元） 0.94 1.05 1.09 1.27 1.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.23% 14.21% 15.78% 16.38% 16.48% P/E 46 41 39 34 30 P/B 6.5 5.8 6.2 5.6 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-12-08 当前价：42.93元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：陈无忌 chenwuji@ebscn.com 联系人：和霖 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 55.45 总市值(亿元)： 2380.66 一年最低/最高(元)： 17.95/46.64 近3月换手率： 38.33% 股价相对走势 -10%28%65%103%140%12/2003/2106/2109/21国电南瑞沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.83 34.10 90.07 绝对 13.87 34.58 131.15 资料来源：Wind 相关研报 “碳中和”拉动电网及输配电建设，电力设备龙头启航——国电南瑞（600406.SH）跟踪报告（2021-08-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 32,424 38,502 45,935 53,405 60,016 营业成本 23,089 28,182 33,721 39,355 44,366 折旧和摊销 779 1,124 1,343 1,614 1,846 税金及附加 198 205 244 284 319 销售费用 1,588 1,454 1,746 1,923 2,101 管理费用 815 886 1,102 1,228 1,320 研发费用 1,768 1,856 2,251 2,670 3,061 财务费用 -27 45 -44 16 -10 投资收益 47 50 50 60 60 营业利润 5,253 5,874 7,320 8,391 9,484 利润总额 5,280 5,934 7,370 8,450 9,553 所得税 620 723 898 1,029 1,163 净利润 4,660 5,212 6,472 7,420 8,389 少数股东损益 317 360 436 402 477 归属母公司净利润 4,343 4,852 6,036 7,018 7,912 EPS(按最新股本计) 0.94 1.05 1.09 1.27 1.43 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,684 5,635 5,999 7,190 8,924 净利润 4,343 4,852 6,036 7,018 7,912 折旧摊销 779 1,124 1,343 1,614 1,846 净营运资金增加 -3,831 559 2,404 2,503 1,834 其他 3,393 -900 -3,785 -3,944 -2,667 投资活动产生现金流 -2,684 -476 -2,999 -3,065 -2,040 净资本支出 -2,925 -3,462 -3,100 -3,100 -2,100 长期投资变化 61 86 0 0 0 其他资产变化 179 2,901 101 35 60 融资活动现金流 -1,970 -609 -659 -1,772 -4,802 股本变化 38 0 924 0 0 债务净变化 3 961 1,238 655 -2,048 无息负债变化 1,811 3,837 5,013 5,142 4,592 净现金流 43 4,458 2,341 2,353 2,083 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 57,425 65,962 76,744 87,551 95,721 货币资金 7,627 12,129 14,470 16,823 18,906 交易性金融资产 4,522 1,513 1,513 1,563 1,613 应收账款 19,147 19,007 21,333 23,849 25,729 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 252 170 202 235 264 存货 5,796 7,820 9,419 11,026 12,452 其他流动资产 3,153 3,860 4,725 5,594 6,364 流动资产合计 42,605 47,739 55,367 63,261 69,937 其他权益工具 17 18 18 18 18 长期股权投资 61 86 86 86 86 固定资产 8,254 8,934 10,869 12,483 13,040 在建工程 2,604 2,649 2,484 2,369 2,078 无形资产 1,116 1,084 1,076 1,063 1,052 商誉 1 1 1 1 1 其他非流动资产 30 93 93 93 93 非流动资产合计 14,819 18,223 21,378 24,290 25,783 总负债 24,772 29,570 35,821 41,618 44,163 短期借款 1,414 1,163 2,402 3,056 1,009 应付账款 15,417 19,102 22,856 26,676 30,072 应付票据 1,592 2,173 2,600 3,035 3,421 预收账款 4,296 5 0 0 0 其他流动负债 - 429 954 1,481 1,947 流动负债合计 24,320 27,923 34,185 39,981 42,526 长期借款 0 200 200 200 200 应付债券 0 999 999 999 999 其他非流动负债 263 242 242 242 242 非流动负债合计 453 1,647 1,637 1,637 1,637 股东权益 32,653 36,392 40,923 45,933 51,558 股本 4,622 4,622 5,545 5,545 5,545 公积金 11,004 11,396 11,076 11,778 11,912 未分配利润 15,247 18,480 21,972 25,878 30,892 归属母公司权益 30,523 34,146 38,241 42,848 47,997 少数股东权益 2,129 2,246 2,682 3,084 3,561 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 28.8% 26.8% 26.6% 26.3% 26.1% EBITDA率 19.7% 20.2% 19.2% 19.2% 19.1% EBIT率 17.2% 17.3% 16.2% 16.2% 16.1% 税前净利润率 16.3% 15.4% 16.0% 15.8% 15.9% 归母净利润率 13.4% 12.6% 13.1% 13.1% 13.2% ROA 8.1% 7.9% 8.4% 8.5% 8.8% ROE（摊薄） 14.2% 14.2% 15.8% 16.4% 16.5% 经营性ROIC 15.4% 16.3% 15.8% 16.2% 16.9% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 43% 45% 47% 48% 46% 流动比率 1.75 1.71 1.62 1.58 1.64 速动比率 1.51 1.43 1.34 1.31 1.35 归母权益/有息债务 21.54 14.36 10.57 10.03 21.58 有形资产/有息债务 38.83 26.68 20.53 19.91 41.92 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 4.90% 3.78% 3.80% 3.60% 3.50% 管理费用率 2.51% 2.30% 2.40% 2.30% 2.20% 财务费用率 -0.08% 0.12% -0.10% 0.03% -0.02% 研发费用率 5.45% 4.82% 4.90% 5.00% 5.