宏观点评报告：核心通胀粘性导致紧缩步代持续

1 [table_page] 宏观动态报告 （二）疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升中，我们预计3、4季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于1季度经济下降速度较快，2020年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后需要面临的固有问题，而货币政策的不及预期会压低经济回升的高度，同时新冠疫情并未结束，在2020年下半年会不停的冲击经济运行。 从生产方面来看，我国生产恢复的速度仍然是缓慢的，而1-6月份来看大部分各行业生产基本为负增长。汽车、纺织、塑料、农副产品和通用设备等生产恢复仍然有难度，尤其是汽车产业受创更深。工业生产的增速上行需要需求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 外 [table_research] 宏观点评报告 2022年10月14日 [table_main] 宏观点评报告模板 核心通胀粘性导致紧缩步伐持续 20221014 核心内容： 分析师 ⚫ CPI回落不及预期，核心粘性延续 9月消费者价格指数（CPI）高于市场预期：同比增速从8月的8.3%回落至8.2%，核心CPI同比增速为6.6%，比8月上行0.3%，创下新高。环比方面，CPI增速为0.2%，核心增速为0.4%。名义与核心通胀开始分化，通胀整体缓慢下行，但核心通胀增速没有明显弱化，紧缩保持确定性较高。 ⚫ 油价对回落贡献最大，但环比连续下行趋势难以维持 原油价格的整体回落是7到9月份CPI下行的主因，能源价格对CPI的拉动从7月的2.32%进一步降低至9月的1.02%。油价在2021年10月的基数较高，因此尽管OPEC+开始大幅减产，能源价格的同比增速未来仍可能保持回落，不过环比连续走低的态势在冬季能源紧缺之下难以维持。 ⚫ 商品、服务韧性需要更高利率的打击 9月名义和核心CPI走势的分化可能在未来延续，能源类同比增速在四季度和2023年将会由于基数的不断上行而走弱；同时，滞后于全球食品价格的CPI食品项虽然目前仍在高位，但全球价格指数的下行会逐渐传导。在商品服务高粘性，能源食品同比回落下，2023年CPI可能出现整体更快下行，核心相对缓慢的格局。在居住成本对价格反应滞后的情况下，加息是否能迅速打击就业市场、减缓工资增速，从而打破工资向商品和服务的韧性至关重要。 ⚫ 居住成本成为新的最大拉动项，短期不会明显回落 滞后的两项居住成本统计已经超过2%的长期通胀目标，也高于能源商品和服务之和，成为新的通胀最大拉动项。尽管我们的美国房价的先行指标预示房价可能在未来开始更快下滑，但是CPI对房价和房租的统计一般滞后12-16个月。明年上半年以前，居住成本大概率将保持高位，对通胀控制构成持续的压力。 ⚫ 关注工资、消费信贷和房价对消费的支撑 CPI核心增速受到劳动市场工资上行、消费信贷偏高和家庭资产净值高位（房价未显著下行）这三个因素的支持。美国9月非农名义工资增速仍有5%， 8月消费信贷的同比增速走高至8.05%，家庭资产负债表仍然健康。工资的传导和居民加杠杆是消费坚挺的重要原因。 ⚫ 11月加息75bps，美股美债仍有下行空间 由于紧缩的延续，美元指数在2023年一季度前大概率保持强势。美国短债因为受不断上升的回购市场利率竞争，在加息见顶前仍有价格下跌的空间。未来美国长债显现出配置价值，但在通胀仍有超预期概率、加息终值没有彻底明确前应谨慎观察。尽管利率风险定价相对充分，美股由于盈利底还未出现，高利率引发效率较差企业出现债务问题甚至破产的信用冲击也未体现，仍有下行的风险。 主要风险：重要经济体增速超预期下行，市场出现严重流动性危机 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢：于金潼 2 [table_page] 宏观动态报告 美国劳工数据局（BLS）公布的9月消费者价格指数（CPI）略微下行，高于市场预期：同比增速从8月的8.3%回落至8.2%，但高于市场预期的8.1%；剔除能源和食品的核心CPI同比增速为6.6%，比8月上行0.3%，创下新高。环比方面，CPI增速为0.2%，再度上行，而核心CPI增速为0.4%。名义与核心通胀开始分化，通胀整体缓慢下行，但核心通胀增速没有明显弱化，紧缩保持确定性较高，这种分化可能延续至2023年。 从构成来看，之前主要的通胀拉动项目中回落最显著的依然是在OPEC+减产前因衰退预期下行的能源商品，食品、能源服务、居住成本、教育、医疗服务和运输的贡献都出现上行，服饰也因为低基数出现同比上涨，同比增速放缓的有通讯、新车、二手车、医疗用品和家具与家用产品。环比方面，负增长的有能源商品（-4.7%）、二手车、服装和医疗用品，食品、能源服务、新车、居住成本、医疗和运输服务的上行动力仍在。 整体上，食品价格增速延续，能源商品价格的回落是9月CPI增速略微放缓的主要因素。商品增速体现出消费在供需不平衡缓解下仍有韧性，可能依然受到名义工资和信贷支持；服务方面，滞后的两项居住成本统计已经超过2%的长期通胀目标，也高于能源商品和服务之和，成为新的通胀最大拉动项。 作为美国中期选举前的最后一份CPI数据，刷新记录的核心通胀增速依然指向对总需求的猛烈打击。结合9月FOMC纪要中美联储矫枉过正的态度，如果不意外出现流动性危机，市场基本可以放弃美联储在年内显著放缓加息幅度的幻想。在OPEC+大幅减产和冬季到来的背景下，能源此前的环比负增长不可持续，商品和服务消费都有极强的韧性。名义工资因劳动市场供不应求而上行、消费信贷也未走弱、房价还在高位，这些都是支撑核心通胀的因素，所以在这些指标明显弱化前，通胀粘性将延续。 11月FOMC会议上至少加息75bps并无悬念，而核心通胀的持续走高让市场中又一次浮现100bps的声音。我们认为在长期通胀预期稳定之下，75bps已经足够高，但通胀粘性意味着不能排除12月再加息75bps的概率，需要对就业和消费保持观察。同时，通胀不时的“超预期”会加大市场动荡，2023年上半年难以出现降息，高利率会保持更长时间，市场将不得不忍受强美元和更紧的金融周期。股市震荡下行概率更大，短债价格在加息见顶前也仍有一跌。 图 1：8月CPI同比主要拉动项拆分（%） 图 2：7月CPI环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 3 [table_page] 宏观动态报告 （一）能源价格环比回落难延续，二手车、服饰和医疗商品上涨动力弱 原油价格的整体回落是7至9月份CPI下行的主因，能源价格对CPI的拉动从7月的2.32%进一步降低至9月的1.02%，权重也由于价格下滑而出现了下调。原油价格在2021年10月的基数较高，因此尽管OPEC+开始大幅减产，能源价格的同比增速未来仍可能保持回落，不过环比连续走低的态势在冬季能源紧缺之下难以维持。 国际原油价格继续受到供需博弈的影响而震荡，但冬季能源需求的上升和OPEC+减产200万桶/日的组合在短期将阻止油价下行，而长期仍然取决于主要经济体衰退到来的时点。从供给来看，OPEC的13个成员国中有10国参与了减产，较为积极的有沙特减产52.6万桶、伊拉克减产22万桶、阿联酋减产16万桶和科威特减产13.5万桶；非欧佩克国家中主要是俄罗斯减产52.6万桶。OPEC此前的在增产计划实际也一直没有足额完成，从8月份情况来看，虽然10国的计划产量为2668.9万桶/日，但实际只完成2527.8万桶，打了5.29%的折扣；OPEC+的态度意味着在油价低于其目标区间时将会坚定减少产出，美国的施压短期难见效。同时，伊朗重返原油市场恐遥遥无期。而需求方面，虽然衰退预期上行，主要经济体目前尚未陷入严重的负增长，消费动力尚在，且中国的需求处于缓慢恢复中。EIA对2022年末WTI价格预测仍接近97美元/桶1，这意味着CPI能源商品的同比下行主要依靠高基数，环比的压力可能至少持续到2023年一季度。 图 3：原油价格同比增速向CPI传导（%） 图 4：OPEC在10月前的实际增产低于计划 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二手车的同比增速由8月份的7.8%下行至9月份的7.2%，其环比为-1.1%，呈现出三个月连续下行的态势。二手车价格压力走弱，主要因为新车供给恢复后减缓了居民对二手车的需求，但新车涨价动力仍在，尚不能反映出需求的回落。另一个增速偏弱的商品则是服饰，其环比增速-0.3%。医疗商品同比增速为3.7%，环比-0.1%。总体上，商品类价格放缓的动力比服务类更大，但是两者都表现出消费的韧性。下行项目中除了能源商品外，占CPI的权重都偏低，核心通胀印证总需求仍然未受到明显打击。 图 5：美国汽车进口增速恢复（%） 图 6：美国汽车生产指数 1 Short-Term Energy Outlook - U.S. Energy Information Administration (EIA) 4 [table_page] 宏观动态报告 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二） 商品、服务高粘性，核心和整体增速可能延续分化 9月整体和核心CPI走势的分化可能在未来延续，能源类同比增速在四季度和2023年将会由于基数的不断上行而走弱；同时，滞后于全球食品价格的CPI食品虽然目前仍在高位，但全球价格指数的下行会逐渐传导。在商品服务高粘性，能源食品同比回落下，2023年CPI可能出现整体更快下行，核心相对缓慢的格局。在居住成本对价格反应滞后的情况下，加息是否能迅速打击就业市场、减缓工资增速，从而打破工资向商品和服务的韧性至关重要。 从涨价较快类别看：食品保持较快增速，家用食品同比增速13.0%，非家用8.5%，环比分别是0.7%和0.9%，但未来有望开始回落。能源服务由于全球天然气供给短缺、相关的电力价格上升，同比增速19.9%，环比增速1.1%，短期难以缓解。虽然供给端恢复，但是新车价格环比上行0.8%，由于新车库存远低于历史水平，美联储的紧缩还未明显冲击消费信贷，新车价格年内整体会保持上行。而家具和家用产品的环比增速虽然放缓，但仍有0.6%，先前购置的房产短期还会产生相关需求。 服务方面，医疗服务一直没有显现出稳定下行势头，而交通运输9月环比增速高达1.9%，没有跟随油价下行，这反映出劳动市场的名义工资增速仍在托底服务业价格，尽管实际工资增速早已转负。居住成本则不出意料地继续上升：尽管我们对于美国房价的先行指标预示房价可能在未来开始更快下滑，但是CPI对房价和房租的统计一般滞后12-16个月，且Zillow和房地美统计显示7月房价同比增速仍高达15%-18%。这意味着明年上半年以前，无论美联储加息与否，合计权重达到CPI的30%以上的居住成本都将保持高位，对广义和核心通胀构成持续的压力。 图 7：食品价格下行对CPI食品的传导滞后（%） 图 8：居住成本对CPI拉动-预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 5 [table_page] 宏观动态报告 我们认为CPI核心增速受到劳动市场工资上行、消费信贷偏高和家庭资产净值高位（主要是房价还未显著下行）这三个因素的支持。名义工资增速仍接近5%意味着劳动者不会主动收缩非必要消费，劳动市场明显走弱可能是商品和非居住的服务项目粘性消退的先决条件。美国消费信贷的高增速和高家庭资产净值以及