股权激励首批授予，海外光储业务顺利推进

事项： 2022 年 9 月 13 日，上能电气公告由于 2022 年限制性股票激励授予条件已经成就，同意向激励对象首次授予限制性股票。本次授予限制性股票数量 377.8 万股，共授予 171 人，授予价格为 34.24 元/股。我们认为公司通过限制性股票及时对核心员工进行有效的激励，有利于稳定和凝聚团队，巩固公司在国内光伏和储能市场的领先地位，促进海外市场的开拓发展。 国信电新观点： 1）国内市场方面：公司在集中式光伏电站逆变器市场和大型储能市场保持领先地位，2022 年上半年公司在国内央企招标中保持前三的领先地位；分布式光伏逆变器推出后市场反响较好。国内储能变流器市场保持市占率第一。 2）海外市场方面：上半年公司海外营收占比 34%，各类产品已进入超 20 个国家，未来公司有望突破北美大储市场、欧洲分布式光伏及户储市场等；公司首个海外 100MW 储能项目于今年 7 月 29 日顺利发货。 3）我们认为过去两年国内集中式光伏逆变器行业普遍因功率器件短缺和项目开工率低的问题影响了出货量。随着上游原材料产能逐步投放，2023 年下半年相关制约因素得到缓解，公司充分受益于下游光伏和储能行业景气度，中长期出货量增长趋势良好。 4）我们预计公司 2022-2024 年光伏逆变器出货量分别达到 9/19/25.5GW，储能变流器出货量分别达到1.32/2.5/5GW，储能集成系统出货 200/600/1200MW。截至上半年，公司在手订单充足并达到 20 亿元，预计下半年国内光伏集中式电站和大型储能系统进入安装旺季，出货量环比大幅增长。 预计 2022-2024 年归母净利润 1.05/3.49/5.68 亿元，同比增速 78%/233%/63%，对应当前动态 PE 131/39/24。 采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理估值区间为 66.25-76.41 元，对应 2023 年动态 PE 区间为 45-52 倍，较公司当前股价有 15%-32%的溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 评论： 公司主营业务介绍 公司主营业务为电力电子设备的研发、生产、销售。主要产品包括光伏逆变器、储能双向变流器（PCS）以及储能系统的集成业务。 公司光伏逆变器产品主要面向大型地面光伏电站、山地光伏电站、水面光伏电站以及工商业屋顶光伏电站，连续多年出货量位居全球前列，长期稳居全球一线光伏逆变器供应商地位。根据 IHS Markit 的 2021 年全球光伏逆变器市场排行榜，上能电气出货量排名全球第八，较 2020 年排名提升 2 名。2021 年公司光伏逆变器板块主营业务收入为 8.8 亿元，销售规模达到 7.45GW。 公司目前储能产品包括交流/直流储能变流器及储能集成系统。储能集成系统采用磷酸铁锂电池，循环寿命长、一致性高、环境适应性好；适用于发电侧、电网侧、用户侧及微电网等储能领域。2021 年公司储能板块实现营业收入 1.4 亿元，销售储能双向变流器容量 620MW。 电能质量治理：电能质量治理产品是一种用于动态谐波抑制、补偿无功的新型电力电子装置，能够滤除电网中含有的电流谐波成分和提供无功补偿，提高电能质量，广泛应用于工业、商业和机关团体的配电网中，如：地铁、电力系统、电解电镀企业、水处理设备、石化企业、半导体加工企业、大型商场及办公大楼、精密电子企业、机场/港口的供电系统、医疗机构等。2021 年公司电能质量治理板块实现营业收入 3950 万元，实现销售量 3938 台。 表1：2019-2022 年 H1 分板块营业收入及毛利率（亿元、%） 2019 年、2020 年、2021 年，公司综合毛利率分别为 29.81%、25.74%、24.61%，毛利率呈下降趋势。公司产品为电力电子产品，受产品升级迭代影响，传统机型单价逐年下降；而原材料以电子元器件为主，近年部分电子元器件产品持续涨价及芯片周期性缺货，导致原材料采购成本有所提高。 表2：公司主要产品销售量 良好的市场口碑和客户基础 公司凭借研发及技术优势，获得了客户的广泛认可，奠定了公司的行业地位和品牌优势。2021 年公司前五大客户分别为 AVAADA（印度）、国电投、中国电建、中国大唐和中核工业集团，均为国内外主流的新能源开发企业，合计销售收入占比为 35%。 国内市场，经过多年的市场耕耘和积累，公司已经与中核集团、华电集团、国电投集团、国家能源集团、华能集团、中国节能集团等央企发电集团建立起了稳固的合作关系，同时深耕省属大型国有企业、大型民营能源投资集团以及国内主要光伏 EPC，长期稳居国内一线供应商地位。 海外市场，公司已经与 AVAADA 、SOFTBANK、TATA、ACME、ABG、RENEW 、LNT、STERLING 、MAHINDRA 、B.GRIMM、SUPER、BELECTRIC 等世界级企业集团建立战略性合作关系。目前产品已广泛应用在印度、新加坡、越南、韩国、巴西、泰国、乌克兰、希腊、马来西亚、俄罗斯等海外光伏项目。在印度、西班牙、阿联酋、欧洲建立了营销中心，全球化布局分步落实。 近年来公司海外业务快速发展。2019-2022 年上半年公司出口业务占比分别为 12.68%、15.62%、22.94%和 34.41%，占比持续上升。今年下半年公司发力其他细分市场，包括以北美市场为主的大型储能电站市场开拓、欧洲的分布式光伏及户储市场等。今年 7 月，公司首个海外 100MW 储能项目于 7 月顺利发货。 上半年受到疫情和供应链影响，下半年出货量弹性可期 2022 年公司实现营业收入 4.21 亿元，同比增长 6.33%；归母净利润为 0.23 亿元，同比减少 4.05%；扣非净利润为 0.19 亿元，同比增长 1.23%。上半年受制于 IGBT 等关键原材料供应紧张及疫情的影响，同时公司在研发投入和销售渠道拓展上继续加大投入，公司净利润出现下滑。上半年国内实现销售收入 2.76 亿元，销售容量 1682MW；同时实现海外收入 1.45 亿元，我们估计海外光伏逆变器销量超过 900MW，上半年合计光伏逆变器销售容量约 2.5GW。截至 6 月底，公司在手订单超过 20 亿元，预计下半年随着国内光伏和储能电站建设加速，公司销量和营收环比增速可期。 发行 4.2 亿元可转债加码储能业务 随着政策支持力度加大、市场机制逐渐理顺、多领域融合渗透，储能成本的持续下降，我国储能项目装机规模快速增加、商业模式逐渐建立，储能发展市场空间巨大。公司深耕电力电子行业，持续关注储能领域，近年来公司获得 2020 年度中国十大储能 PCS 企业、2020 年度中国储能产业最佳系统集成解决方案企业奖、“北极星杯”2020 年度影响力光储融合解决方案企业、2021 年度中国储能产业最佳储能技术创新奖、2021 年度中国储能产业最佳 PCS 供应商奖等奖项。目前公司储能变流器相关产品已大规模应用在“光伏+储能”、“风电+储能”等领域，如张家口奥运风光城多能互补集成化示范工程、平海电厂火电联合储能调频项目、湖南华润桥口电厂火电调频项目等多个项目。根据中关村储能产业技术联盟的统计，2020 年度，公司储能变流器产品在国内的市场占有率处于国内前列，具有较强的竞争力。 2022 年 6 月，公司发行 4.2 亿元可转换债券用于年产 5GW 储能变流器及储能系统集成建设项目、研发中心扩建项目及补充流动资金。其中储能项目计划投资 3.6 亿元，用于扩充公司储能变流器及储能系统集成业务的生产能力，同时大幅度升级公司生产线的自动化、智能化程度。 表3： 限制性股票方案落地提升团队凝聚力 2022 年 9 月 13 日，上能电气公告由于 2022 年限制性股票激励授予条件已经成就，同意向激励对象首次授予限制性股票。本次授予限制性股票数量 377.80 万股，共授予 171 人，授予价格为 34.24 元/股。我们认为公司通过限制性股票及时对核心员工进行有效的激励，有利于稳定和凝聚团队，巩固公司在国内光伏和储能市场的领先地位，促进海外市场的开拓发展。 本次股权激励计划首次授予限制性股票 377.80 万股，占总授予量的 80.38%，授予时间 2022 年 9 月 13日，授予价格为 34.24 元/股，考核年度为 2022-2024 年，每年考核一次。另有预留部分数量为 92.20 万股，占比 19.62%，若 2021 年之前授予完成，考核和首次授予部分一样；若在 2023 年授予完成，则考核年度为 2023-2024 年，每年考核一次。 表4：限制性股票激励计划考核目标 表5：限制性股票激励预留授予部分考核目标 盈利预测：2022-2024 年归母净利润 1.05/3.49/5.68 亿元，同比增速 78%/233%/63%。 我们预计公司 2022-2024 年光伏逆变器出货量分别达到 9/19/25.5GW， 储能变流器出货量分别达到1.32/2.5/5GW ， 储能集成系统出货 200/600/1200MW ， 对应 2022-2024 年光伏逆变器产品营业收入12.9/33.2/45.9 亿元，储能产品营业收入 6.5/16.5/32.0 亿元。我们预计公司 2022-2024 年合计营业收入20.1/50.4/78.6 亿元，同比增速 84%/150%/56%；归母净利润 1.05/3.49/5.68 亿元，同比增速 78%/233%/63%。 表6：分部收入及盈利预测（百万元、%） 表7：盈利预测及市场重要数据 绝对估值法：合理估值区间 66.25-76.41 元 公司在光伏市场拥有行业领先地位，海外市占率提升空间巨大，同时通过渠道布局和客户拓展，公司组串式和集中式产品均有长足发展潜力，同时储能变流器业务处于快速成长的黄金赛道。根据以下主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理估值区间为 66.25-76.41 元，对应 2023 年动态 PE 区间为 45-52倍，较公司当前股价有 15%-32%的溢价空间。 表8：资本成本假设 表9：FCFF 估值表 表10：绝对估值敏感性分析 投资建议： 我们预计公司 2022-2024 年光伏逆变器出货量分别达到 9/19/25.5GW， 储能变流器出货量分别达到1.32/2.5/5GW，储能集成系统出货 200/600/1200MW。截至上半年，公司在手订单充足并达到 20 亿元，预计下半年国内光伏集中式电站和大型储能系统进入安装旺季，出货量环比大幅增长。预计 2022-2024 年归母净利润 1.05/3.49/5.68 亿元，同比增速 78%/233%/63%，对应当前动态 PE 131/39/24。采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理估值区间为 66.25-76.41 元，对应 2023 年动态 PE 区间为 45-52 倍，较公司当前股价有 15%-32%的溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 贸易摩擦政策变动；原材料价格涨价；新冠疫情反复导致光伏装机不及预期、全球供应链紧张。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明