政策选择困境：短视与改革-住房首付下调影响分析

一、 事件 昨日，央行和银监会公布“关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知”（下称“通知”），要求在不实施“限购”的城市，居民家庭购买首套普通住房的商业性个人住房贷款，在最低首付25%的基础上可再下浮5个百分点；对拥有1套住房且房贷未结清的家庭，为改善居住条件再次申请商业性房贷购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%。 二、 我们的观点 1、我们在年报煤焦钢矿2016年报《需求下行格局下去产能仍难解》中已经提到后市或存在住房降低首付比例的可能，目前来看已经变为现实；短视性导致政府的“政策锚”在长期供给学派和短期凯恩斯学派的经济思路之间摇摆不定，起码目前来看，政策上短期维持经济稳定的意愿较强，预计后面还会有更多的促进实体经济的刺激政策出台。 2、央行资产负债表自2015年上半年开始收缩，经济持续下滑的预期导致汇率、股市均出现较大波动，经济硬着陆风险加大；改革成本加大的情况下，推动居民上杠杆对冲经济下行或成为短期的一项选择，这将导致金融企业杠杆率上升，进而降低央行资产负债表收缩力度，但人口红利的衰竭或导致刺激政策影响有限。 3、地产刺激或带来长端利率较大的上行风险，在央行要求控制债券投资杠杆比率以及后市增发国债的背景下，短期做空10年期国债或有一定依据。 4、住房首付下调或利好地产相关板块，但带来的无风险利率上行或短期承压股市，策略上可尝试买入申万地产指数卖出IF1606。 5、房地产行业若在销售回暖的情况下能够短期改善，则对宏观经济的负面影响将会降低，进而带来短期人民币均衡汇率的稳定预期。 6、商品价格是否能够得到支撑，需要关注后市地产新开工以及社会融资数据能否持续好转；但可以肯定的一点是，短期政策的调整对过剩产能的“三去”或构成不利影响，去产能之路仍较为漫长，商品的波动将会加大。 事件驱动型策略 策略研究 农产品· 政策选择困境：短视与改革——住房首付下调影响分析 三、 正文分析 图1 央行资产负债表及外汇占款、债券占比 图2 GDP增速 数据来源：中国人民银行、wind、浙商期货研究中心 从2015年3月开始，央行资产负债表开始逐步收缩，央行资产端外汇占款比重开始下降，债券比重缓慢攀升，但由于地方政府债务问题导致债券发行出现较多制约，故整体资产负债表拐点出现，经济开始收缩。 图3 经济驱动的因素 数据来源：wind、浙商期货研究中心 从传统的凯恩斯学派角度来看，经济驱动分为投资、消费与净出口，而从我国的经济驱动情况来看，投资依然是主要的拉动经济增长的动力，且政府与私人部门之间的挤出效应不显著。 图4 投资构成 数据来源：浙商期货研究中心 从2015年的数据来看，我国固定资产投资中，房地产开发的投资占比达到19%，在财政政策尚未发力的情况下，基建投资对于经济的推动作用尚未体现，地产或成为不错的选择。 图5 房屋待售面积 图6房屋新开工数据 图7 房地产销售利润率与信托收益 图8 货币乘数 数据来源：wind、浙商期货研究中心 从目前房地产的情况来看，一线城市的销售压力较小，但二三线依然存在较大压力，全国房屋待售面积持续走高，这导致了地产商在较高的库存压力下，即使销售利润率仍高于融资利率，新开工数据也仍处于较低水平。我们认为短期的降低首付举措或能够刺激地产行业持续降库存，进而带来新开工面积数据的小幅好转，值得注意的是，货币乘数的走强暗示银行杠杆率相对较高，一旦地产销售好转，将进一步加大金融体系的杠杆率，进而带来远期的经营风险。 图9 人口红利 图10 中美日居民杠杆率 数据来源：wind、浙商期货研究中心 从长期来看，人口红利下降依然是制约地产销售的决定性因素，即使我国居民的杠杆率水平显著低于美国与日本，但“未富先老”的格局导致了地产仍只能作为短期经济刺激的选择方向，长期来看刺激的作用会越来越弱，这在某种程度上恶化了本已脆弱居民家庭资产负债表。 图11 人民币汇率 数据来源：wind、浙商期货研究中心 由于长期均衡汇率与经济走势密切相关，短期的刺激政策或在某种程度上带来经济企稳预期，人民币短期贬值的预期或减弱，但在经济转型尚未成功前，我们尚未看到人民币企稳的迹象。 图12 国债收益率 数据来源：wind、浙商期货研究中心 资金从金融资产开始流入实体资产的过程中将带来债券收益曲线陡峭化，长端债券收益率面临一定的上行压力，在央行要求控制债券投资杠杆比率的背景下，做空10年期国债或有一定依据。 图13 地产指数与上证指数 数据来源：wind、浙商期货研究中心 住房降低首付有利于房地产相关企业改善销售情况，现金流流入或有改善，但对于股市而言，无风险利率的上行短期利空股市，故从策略上看可尝试买入申万地产指数卖出IF1606. 图14 粗钢、玻璃、水泥产能 数据来源：wind、浙商期货研究中心 如果刺激政策后市持续推出，则对于国内的过剩产能而言，“三去”的进程或受到一定影响，但或许会带来短期商品价格波动加大。 免责声明： 本报告版权归“浙商期货”所有，未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“浙商期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布前已使用或了解其中信息。