固定收益研究＊月报：工业通缩压力来袭，关注权益对应的转债行情

统计局数据显示：2022年9月份，中国CPI同比涨幅2.8%，较8月上升0.3个百分点；PPI同比涨幅0.6%，较8月下降1.4个百分点。解读如下： 食品烟酒项CPI是本月总CPI的主要拉动项，居住、教育文化和娱乐项以及交通通讯项CPI是9月CPI的主要拖累项。CPI具体分项中，2022年9月食品烟酒价格同比上升6.3%，较8月上升1.8个百分点，边际拉升总CPI约0.5125个百分点，是本月总CPI同比边际增速的最大正贡献项。 食品分项中，9月猪肉价格上涨36%，涨幅比8月扩大13.6个百分点。一是因为去年同期基数较低的影响；二是因为正逢中秋节和国庆长假猪肉等食品类消费增加；而受疫情影响及“就地过节”提倡，非食品类和服务价格有所下降。居住、教育文化和娱乐、以及交通和通信项CPI是非食品项CPI的主要拖累项，9月医疗保健CPI同比贡献为0。核心CPI略有下降，食品CPI同比水平仍然大幅高于核心CPI。CPI同比新涨价因素占主导。 2022年9月PPI同比边际下降主因黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、化学原料等行业PPI同比下降所致。 CPI同比上涨和PPI涨幅回落，显示出9月生产端需求下降而消费端有所回暖，PPI进入0值状态，“工业通缩”压力再次来袭。猪肉消费旺季四季度CPI价格预计还将随“猪周期”而上行，但上行的幅度可能随着发改委中央猪肉储备投放以及猪农加速生猪出栏而有所放缓。 当前在没有预期之外的总量政策加持债市的情况下，预计转债市场还将跟随权益市场。9月金融数据再次超预期，美联储加息路径及空间能见度越来越清晰，权益市场回暖利好转债。近期正股市场农业和医药板块有所升温，半导体国产替代转债也可适当关注。10月收假以来，部分以前估值较贵的个券涨幅较大，像以往月度组合中推荐过但后来估值过高的材料类个券鼎胜、万顺等，以及汽车及零部件转债伯特、文灿、银轮、模塑等以往月度组合中的个券，估值压缩之后都可以适当关注；此外还有猪周期专题中提到的金禾、华统等。底仓选择方面，可关注AAA级，150以下的，基本面稳健的大秦、北港；银行类的苏银、浦发和中信等。弹性高一点的可以选择已经压缩过估值的汽车、新能源、半导体电子等。此外，有的科创板或小盘股正股业绩不错，弹性较高，但评级一般是A+，可适度关注，如晶瑞、瑞鹄等。最后，在地产数据或有回暖的情况下，可关注银行相关转债及公租房Reits. 风险提示：经济下行超预期；旱灾涝灾；疫情超预期扩散；俄乌冲突扩大 图1：2022年9月CPI同比上升2.8个百分点，环比上涨0.3个百分点（%）...............3 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%）.........................................................................4 图3：2022年9月核心CPI同比增幅0.6%，略有下降.......................................................4 图4：2022年9月PPI同比涨幅0.9%（%）.......................................................................5 图6：2022年9月工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比均有回落（%）...................7 图1：2022年9月CPI同比上升2.8个百分点，环比上涨0.3个百分点（%） 表1：猪肉价格和猪肉权重（%） 居住、教育文化和娱乐、以及交通和通信项CPI是非食品项CPI的主要拖累项，9月医疗保健CPI同比贡献为0。CPI其它七大类价格同比均上涨。9月CPI服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为0.5%、0.3%、1.4%、4.5%、1.2%、0.7%和1.6%；较8月分别变动-0.1、-0.3、0.1、-0.4、-0.4、0和-0.6个百分点，对CPI的边际贡献分别为：-0.0068、-0.0664、0.0054、-0.0418、-0.0546、0、-0.0109个百分点。2022年9月总CPI的边际正贡献项主要来自于：食品烟酒（拉升本月总CPI 0.5125个百分点）、生活用品和服务（拉升本月总CPI 0.0054个百分点）；本月CPI的拖累项主要来自于：居住（拉低9月总CPI 0.0664个百分点）、教育文化和娱乐（拉低9月总CPI同比增速0.0546个百分点）、交通和通信（拉低9月总CPI 0.0418个百分点）、其他用品和服务（拉低总CPI水平0.0109个百分点）、衣着项（拉低9月总CPI 0.0068个百分点），医疗保健对本月总CPI的边际贡献为零。 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%） 图3：2022年9月核心CPI同比增幅0.6%，略有下降 9月PPI同比继续下降，环比负增长意味着10月PPI同比涨幅或将小幅回落或与本月持平。2022年9月PPI同比增速回落至0.9%，较8月下降1.4个百分点；2022年9月PPI环比-0.1%，较8月降幅收窄1.1个百分点，这意味着2022年10月PPI同比增速或将小幅回落或者与本月持平。PPI涨幅下降主因生产资料价格增幅回落所致。工业生产者出厂价格中，生产资料价格上涨0.6%，较8月下降1.8个百分点，边际拉低工业生产者出厂价格总水平下降约1.36个百分点。生活资料价格上涨1.8%，较8月上升0.2个百分点，边际拉升工业生产者出厂价格总水平上涨约0.05个百分点，总共边际拉低总PPI同比回落1.41个百分点。在9月份0.9%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.3个百分点，新涨价影响约为-0.4个百分点，翘尾因素占主导。 2022年9月工业生产者出厂价格指数边际下降主因黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、化学原料等行业PPI同比下降所致。具体行业来看：2022年9月煤炭开采和洗选业同比下降2.7%，同比增速由正转负，较2022年8月下降11.3个百分点。9月石油、煤炭及其他燃料加工业同比增长17.2%，较8月下降4.1个百分点。9月石油和天然气开采业同比增速31.1%，较上期下降3.9个百分点。9月化学原料及化学制品制造业同比增速1%，较8月下降3.5个百分点。全球经济前景走弱，2022年9月全球部分大宗商品价格有所回落，疫情之下国内经济下行和需求收缩压力仍在。 但俄乌冲突还没结束，欧洲能源危机还未解除，能源和化工相关工业品价格可能阶段性反弹。再次，还有部分有色和非金属类价格回落：9月有色金属矿采选业和非金属矿采选业PPI同比增速分别为3.9%和6.1%，较8月下降0.7和0.2个百分点。2022年9月食品制造PPI同比增速为3.2%，较8月下降0.5个百分点；烟草制品业和酒、饮料和精制茶制造业9月PPI同比增速分别为0.5%和1.2%，与8月持平。此外还有部分行业PPI部分工业品价格降幅有所收窄：9月黑色金属矿采选业PPI为-25.1%，较8月降幅收窄4.4个百分点。国家统计局数据显示，在9月份0.9%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.3个百分点，新涨价影响约为-0.4个百分点，翘尾因素占主导。 图4：2022年9月PPI同比涨幅0.9%（%） 图5：2022年9月电力、热力生产和供应业PPI同比上涨10.1%，涨幅扩大（%） CPI同比上涨和PPI涨幅回落，显示出9月生产端需求下降而消费端有所回暖，PPI进入0值区间，“工业通缩”压力再次来袭。四季度是猪肉消费旺季，预计四季度CPI价格还将随“猪周期”而上行，但上行的幅度可能随着发改委中央猪肉储备投放以及猪农加速生猪出栏而有所放缓。维持2022年下半年通胀将高于上半年、全年同比涨幅2%左右的判断不变，预计四季度开始到明年，“工业通缩”是主要矛盾。由于全球经济复苏受阻，全球央行在通胀压力下紧缩压力未解除，海外经济增长不振，国际大宗商品价格存在整体下行与结构性上行的双重压力。 当前在没有预期之外的总量政策加持债市的情况下，预计转债市场还将跟随权益市场，总体上风险偏好或有阶段性回暖。7月以来A股市场出现震荡下行，但是转债市场的回调从8月中上旬开始，转债与A股行情不一致源于债市的利好胜过股市利空，主要是8月的超预期双降。9月金融数据再次超预期，预计年内可能不会太弱，但也难以大超预期。 海外方面，美联储加息力度不减，但通胀下行异常缓慢。整体上美联储加息路径及空间能见度越来越清晰，9月美联储点阵图来看，目前维持美联储11月75BP、12月50BP、明年初加息25基点的判断，预计年内10年美债收益率上限可能在5.25%附近，成长板块可能在加息风暴中还会有震荡，但预计随着美国核心通胀在12月份左右见顶，加息预期预计也将见顶。权益市场回暖利好转债。近30个交易日A股行业景气度前十的主要有：银行、食品饮料、房地产、交通运输、家电、商贸零售、社会服务、煤炭、国防和轻工制造。近期正股市场农业和医药板块有所升温，看好半导体国产替代转债。10月收假以来，部分以前估值较贵的个券涨幅较大，以往月度组合中推荐过的后来估值过高的材料类个券鼎胜、万顺等，以及汽车及零部件转债伯特、文灿、银轮、模塑等以往月度组合中的个券，估值压缩之后都可以适当关注；此外还有猪周期专题中提到的金禾禾华统等。 底仓选择方面，可关注AAA级，150以下的，基本面稳健的大秦、北港；银行类的苏银、浦发禾中信等。弹性高一点的可以选择已经压缩过估值的汽车、新能源、半导体电子等。 此外，有的科创板或小盘股正股业绩不错，弹性较高，但评级一般是A+，可适度关注，如晶瑞、瑞鹄等。最后地产数据或有回暖的情况下，可关注银行相关转债及公租房Reits. 图6：2022年9月工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比均有回落（%） 风险提示：经济下行超预期；旱灾涝灾；疫情超预期扩散；俄乌冲突扩大