卫星化学深度之二：美国乙烷价格还会上涨吗？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 卫星化学深度之二：美国乙烷价格还会上涨吗？ 主要观点： ⚫ 美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用 乙烷是页岩油气伴生物，美国页岩气革命后，全球新增乙烷供给几乎全部来自于美国。乙烷流向主要有三大需求，一是供给裂解工厂作为原料，页岩气革命后乙烷价格迅速下跌，掀起美国乙烷裂解装置兴建潮，至2021年乙烷的化工需求达到167万桶/天，占总供给的57%。二是出口，2014年美国乙烷开始通过船运送至欧洲，乙烷出口在近十年逐步发展，但市场仍然占比较小，对美国本土乙烷价格难以形成明显拉动。三是回注，乙烷伴随天然气被动增加，而出口有限，美国本土供过于求导致大量乙烷回注回天然气田。 ⚫ 能源属性：天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常 供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长。相比2020年疫情爆发前，美国目前正在运行的天然气钻机数量更多，截至22年9月21日，正在运行的钻机达到162台，同比增加62%。钻机数量做为领先指标，预计美国天然气干气产量将以8%的速度持续增长，乙烷供应预计以同样速率增长。 出口端：美国天然气价格受出口设施能力的制约，目前出口设施已到达极限。2012年美国页岩气革命后，美国天然气供给由紧张转向宽松。LNG作为出口的主要途径，液化装置和出口终端的建设是其关键，目前来看美国新增的LNG出口设施极其有限，当前美国LNG最大出口能力为13.2bcf/d，约9800万吨/年。受俄乌战争及欧洲能源问题影响，美国对欧LNG出口增加，出口设施利用率在8月达到95%的极高水平，但出于几乎没有新增出口能力，我们认为后续欧洲需求对美国天然气价格和供需的影响将钝化，美国天然气价格将逐步恢复正常，乙烷价格将跟随下跌。 内需端：今年夏天发电需求旺盛，秋季来临天然气需求快速下跌，冬季取暖需求预计平稳。美国国内天然气消费呈现较强周期性，发电需求高峰出现在夏季，取暖需求高峰出现在冬季。根据EIA的统计，2022年夏季电力部门对天然气的消费峰值高达43.5 bcf/d，同比上升9.3%。随着炎热夏天的结束，这部分电力需求将减少，内需的不确定因素有所减弱。从历史数据来看，美国冬季平均取暖天数波动不大，预计国内需求也将稳定在低位。 ⚫ 化工属性: 美国乙烯装置已达盈亏平衡，后续国内新增裂解装置有限 随着能源属性逐渐减弱，美国乙烷主要需求仍来自于乙烷裂解工厂，化工属性将恢复乙烷价格主导地位。2021年，纯乙烷裂解制乙烯装置占美国乙烯产量的80%，目前乙烯装置已来到盈亏平衡水平，将对乙烷价格形成抑制。后续美国本土乙烷的化工需求仍不见大幅增长，新装置对乙烷需求及价格拉动不大。 [Table_StockNameRptType] 卫星化学（002648） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-10-13 [Table_BaseData] 收盘价（元） 13.35 近12个月最高/最低（元） 22.98/13.35 总股本（百万股） 3,369 流通股本（百万股） 3,363 流通股比例（%） 99.82 总市值（亿元） 450 流通市值（亿元） 449 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.二 期 如 期 投 产 ， 静 待 底 部 反 转 2022-08-30 2.国内首套EAA装置落地，内生外延布局新材料 2022-08-09 3.上半年业绩韧性十足，下半年期待价差修复 2022-07-15 -40%-22%-4%13%31%10/211/224/227/2210/22卫星化学沪深300 [Table_CompanyRptType1] 卫星化学（002648） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 17 证券研究报告 ⚫ 投资建议 美国乙烷价格：能源属性来看，由于天然气产量较去年显著增加，而出口增加潜力有限，国内消费预计保持平稳，供需矛盾已明显改善，价格中枢将下行。由于当前乙烷需求绝大部分仍由化工支撑，回注带来的能源属性在天然气价格回落过程中将逐渐减弱。从化工属性而言，短期，前期高昂的乙烷价格对下游乙烷裂解工厂而言盈利困难，开工回落，不具备继续上涨动力；中长期，乙烯裂解装置新增有所推迟，2026年以前仅有一套装置（100万吨/年）有望落地，化工需求难以拉升。再从乙烷的供给角度，乙烷供给继续跟随天然气产量增长继续增长。供需改善下预计未来一年内乙烷价格中枢将回归合理区间。 我们持续看好轻烃龙头卫星化学。从中长期视角来看，在碳中和背景下，全球原料呈现一个明显的轻质化的趋势。轻烃化工有低能耗、低碳排、流程短收率高、产氢多的优势，属于国家政策鼓励工艺。公司的轻烃路线具有极强的稀缺性，未来也能借助这样一个绿色环保、成本曲线最左侧的工艺路线向下游延伸，凭借低成本、强现金流和超前的研发布局在后续新材料的竞争中利于不败之地。同时，从资本开支角度，未来持续有新项目拉动业绩增长。从边际的角度，近期乙烷价格出现了一个比较明显的下跌，从边际来看，乙烷裂解的价差已经明显走在上行的阶段，公司业绩将持续修复。 我们预测卫星化学2022-2024年归母净利润67.49、80.24、105.20亿元，同比增长12.4%、18.9%、31.1%。维持买入评级。 ⚫ 风险提示 （1）天然气价格大幅波动； （2）出口设施恢复超预期； （3）冬季遭遇极端寒冷天气； （4）天然气产量不及预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 28557 45038 49825 53754 收入同比（%） 165.1% 57.7% 10.6% 7.9% 归属母公司净利润 6007 6749 8024 10520 净利润同比（%） 261.6% 12.4% 18.9% 31.1% 毛利率（%） 31.7% 25.6% 27.3% 31.6% ROE（%） 31.0% 25.8% 24.0% 24.4% 每股收益（元） 3.50 2.80 3.33 4.37 P/E 11.44 4.76 4.00 3.05 P/B 3.56 1.23 0.96 0.75 EV/EBITDA 9.02 3.94 3.34 2.56 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 卫星化学（002648） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 17 证券研究报告 正文目录 1 美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用 ................................................................................................. 5 2能源属性：天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常............................................ 6 3 化工属性：美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限 ........................................................... 12 4 价格趋势：美国天然气中枢下行，乙烷有望回归合理区间，推荐卫星化学 .............................................................. 14 5 风险提示： ................................................................................................................................................................. 15 财务报表与盈利预测 ...................................................................................................................................................... 16 [Table_CompanyRptType1] 卫星化学（002648） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 17 证券研究报告 图表目录 图表 1 天然气及乙烷供应链 ............................................................................................................................................ 5 图表2 乙烷需求结构 ....................................................................................................................................................... 5 图表3页岩气革命后美国乙烷及乙烯价格大幅下挫 ........................................................................................................ 5 图表 4 乙烷价格与天然气几乎同步波动 .......................................................................................................................... 6 图表 5 美国乙烷产量 ....................................................................................................................................................... 7 图表6 美国正在运行的天然气钻机数量 .........................................................................