敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月13日 公司研究 成长势能强劲，业绩弹性释放 ——山西汾酒（600809.SH）2022年1-9月经营数据点评 买入（维持） 事件：山西汾酒发布2022年1-9月经营情况，初步核算前三季度实现营业总收入221亿元左右，同比增长28%左右，实现净利润70亿元，同比增长42%左右。估计Q3单季实现营收67.7亿元，同比增长31.7%，净利润19.45亿元，同比增长44.3%。 Q3经营数据恢复高增。三季度国内疫情仍有点状散发，公司灵活调整营销政策，持续优化产品结构，同时，由于二季度主动调整节奏、经营较为从容，下半年留有余力（二季度末合同负债约48.44亿元，环比Q1末增加9.64亿元）。Q3单季公司总营收同比增长约32%，基本符合此前市场预期，环比二季度明显加速，在同业内成长势能较为强劲。净利润同比增幅约44%，略超出此前预期，净利率28.75%，同比提升2.52pct，盈利能力明显抬升。青花系列等中高端产品保持较快的增长势头，另外二季度公司在疫情下加大市场促销、奠定基础，估计三季度费投效率有所优化。 青花势能显著，省内基础雄厚，省外持续拓展。1）分产品看，估计青花系列收入增幅高于整体收入增幅，上半年青花系列在汾酒收入占比已达到40%+，估计三季度有望继续提升，其中青30占比增加，特别在华东、华南等消费能力较强的区域发展较好，公司加大团购渠道运作、培育高端消费群体，青20七月以来动销逐渐恢复、批价亦稳定下来。玻汾继续控制供给，估计增幅相对平稳，但渠道反馈批价稳中有升，需求一直较为旺盛，八月献礼版玻汾在郑州上市，定位百元价格带，在经典款玻汾的基础上满足中高层消费者需求，献礼版玻汾采取限量供货，后续或将逐步拓展至其他城市。老白汾、巴拿马保持稳健增长。2）分区域看，公司持续全国化拓展步伐，基地市场基础雄厚，煤炭等能源价格上涨对山西省内消费能力亦有一定利好，京津冀、河南、山东等区域亦有较好优势，华东、华南等市场聚焦资源，估计成长速度相对更高。 逆境下显现抗风险能力，销售势头良好。在疫情散点复发、消费略显疲软的环境下，公司具备较强的抵御风险能力。一方面，汾酒具有强势的基地市场，且产品矩阵覆盖齐全，能够承接多个价格带的需求，逆境下公司成长动能充足、产品结构持续优化，亦体现了深厚的品牌力、精细化的销售和渠道运营能力。目前回款发货等按进度推进，库存亦处于低位，动销表现在行业内相对突出。 盈利预测、估值与评级：维持2022-24年归母净利润预测80.8/105.3/134.0亿元，折合EPS为 6.62/8.63/10.98元，当前股价对应P/E为42/32/25倍，三季报业绩亮眼或将带来催化，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情反复，青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,990 19,971 27,482 34,856 43,281 营业收入增长率 17.76% 42.75% 37.61% 26.84% 24.17% 净利润（百万元） 3,079 5,314 8,080 10,528 13,402 净利润增长率 58.85% 72.56% 52.06% 30.29% 27.30% EPS（元） 3.53 4.36 6.62 8.63 10.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.49% 34.91% 38.28% 36.06% 34.00% P/E 79 64 42 32 25 P/B 24.8 22.3 16.1 11.6 8.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-12，注：2020/21年总股本分别为8.72亿股/12.20亿股 当前价：278.50元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.20 总市值(亿元)： 3397.90 一年最低/最高(元)： 227.39/348.03 近3月换手率： 26.33% 股价相对走势 -31%-21%-11%0%10%10/2101/2204/2207/22山西汾酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.00 8.54 6.83 绝对 -4.95 -3.89 -16.09 资料来源：Wind 相关研报 留有余力，蓄势待发——山西汾酒（600809.SH）2022年半年报点评（2022-08-25） 高歌猛进，势能依旧——山西汾酒（600809.SH）2021年年报与2022年一季报点评（2022-04-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 山西汾酒（600809.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,990 19,971 27,482 34,856 43,281 营业成本 3,896 5,011 6,385 7,698 9,247 折旧和摊销 150 170 196 209 221 税金及附加 2,503 3,730 5,084 6,448 8,007 销售费用 2,276 3,160 3,902 4,984 6,189 管理费用 1,089 1,167 1,429 1,847 2,294 研发费用 17 23 27 42 43 财务费用 -68 -33 -23 -99 -217 投资收益 -49 72 0 0 0 营业利润 4,235 7,029 10,687 13,941 17,726 利润总额 4,237 7,091 10,697 13,931 17,726 所得税 1,121 1,701 2,567 3,344 4,254 净利润 3,116 5,390 8,130 10,588 13,472 少数股东损益 37 76 50 60 70 归属母公司净利润 3,079 5,314 8,080 10,528 13,402 EPS(元) 3.53 4.36 6.62 8.63 10.98 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,010 7,645 1,507 12,969 14,025 净利润 3,079 5,314 8,080 10,528 13,402 折旧摊销 150 170 196 209 221 净营运资金增加 1,978 -741 9,228 159 2,230 其他 -3,198 2,902 -15,996 2,073 -1,828 投资活动产生现金流 -740 -4,837 5,801 -275 -280 净资本支出 -195 -156 -220 -250 -280 长期投资变化 39 76 0 0 0 其他资产变化 -584 -4,757 6,021 -25 0 融资活动现金流 -1,369 -183 -2,187 -2,340 -2,959 股本变化 0 349 0 0 0 债务净变化 0 13 -13 0 0 无息负债变化 1,270 4,641 -5,309 4,377 2,979 净现金流 -101 2,625 5,121 10,354 10,786 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 19,779 29,955 30,566 43,092 56,367 货币资金 4,607 6,146 11,267 21,621 32,407 交易性金融资产 0 6,031 10 10 10 应收账款 2 1 9 11 13 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 141 103 141 179 222 存货 6,354 8,189 9,573 11,544 13,867 其他流动资产 4,589 4,653 4,653 4,653 4,653 流动资产合计 15,808 25,286 25,862 38,318 51,532 其他权益工具 13 13 13 13 13 长期股权投资 39 76 76 76 76 固定资产 1,761 2,247 2,360 2,418 2,464 在建工程 527 247 143 107 99 无形资产 339 363 356 349 342 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 140 153 153 153 153 非流动资产合计 3,971 4,669 4,705 4,775 4,835 总负债 9,714 14,368 9,046 13,423 16,402 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,455 1,780 2,268 2,735 3,284 应付票据 857 1,032 1,316 1,740 2,089 预收账款 0 0 275 697 1,299 其他流动负债 404 712 712 712 712 流动负债合计 9,629 14,265 8,978 13,355 16,333 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 54 66 66 66 66 非流动负债合计 84 103 68 68 68 股东权益 10,065 15,587 21,521 29,669 39,965 股本 872 1,220 1,220 1,220 1,220 公积金 624 1,010 1,062 1,062 1,062 未分配利润 8,289 12,941 18,773 26,862 37,087 归属母公司权益 9,777 15,223 21,107 29,195 39,421 少数股东权益 288 364 414 474 544 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 72.2% 74.9% 76.8% 77.9% 78.6% EBITDA率 31.2% 35.4% 39.5% 40.3% 41.0% EBIT率 30.1% 34.5% 38.8% 39.7% 40.5% 税前净利润率 30.3% 35.5% 38.9% 40.0% 41.0% 归母净利润率 22.0% 26.6% 29.4% 30.2% 31.0% ROA 15.8% 18.0% 26.6% 24.6% 23.9% ROE（摊薄） 31.5% 34.9% 38.3% 36.1% 34.0% 经营性ROIC 31.0% 52.9% 42.2% 54.2% 61.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 49% 48% 30% 31% 29% 流动比率 1.64 1.77 2.88 2.87 3.15 速动比率 0.98 1.20 1.81 2.00 2.31 归母权益/有息债务 - 1151.00 - - - 有形资产/有息债务 - 2119.87 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 16.27% 15.82% 14.2