Q2业绩亮眼，成长势能强劲

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月28日 公司研究 Q2业绩亮眼，成长势能强劲 ——泸州老窖（000568.SZ）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：泸州老窖发布2022年半年报，22H1实现营收116.64亿元，同比增长25.19%，归母净利润55.32亿元，同比增长30.89%。22Q2营收53.52亿元，同比增长24.09%，归母净利润26.56亿元，同比增长28.97%，Q2业绩表现超出此前预期。 国窖特曲增长稳健，低端酒均价提升为主。22H1中高档酒类/其他酒类营收103.72/11.77亿元，同比增长26.21%/20.47%。拆分量价来看，22H1酒类销量/均价分别同比提升1.09%/24.24%，其中中高档酒销量/均价同比提升22.47%/3.06%，其他酒类销量/均价同比-11.28%/+35.78%。疫情下中高档酒依旧实现稳健增长，华东区域存在疫情扰动，西南、华北等表现较为稳定，国窖1573维持正常增速，低度1573在华北、华东杭嘉湖等区域市场氛围较为浓厚。特曲上半年有不错表现，估计老字号特曲一季度增速较快，二季度受疫情一定影响，60版特曲以川渝地区占比较高，目前亦在尝试传统流通渠道，窖龄发展相对平稳，有待后续资源投入，二曲头曲等产品销量有所承压，以提升均价为主。 费用收缩促利润率提升，现金流、预收款表现强劲。1）22Q2毛利率85.32%，同比略提升0.08pct。22H1中高档酒类/其他酒类毛利率90.37%/49.31%，同比-0.23/+1.90pct，中高档酒相对稳定，其他酒类在产品优化下毛利率提升较为明显。22Q2销售费用率10.11%，同比下降1.68pct，估计与促销投入减少有关（22H1促销费同比减少70.47%），管理及研发费用率5.83%，同比略减少0.3pct，税金及附加项占营收比重7.25%，同比下降0.73pct。综合看费用收缩下22Q2归母净利率49.63%，同比提升1.88pct。2）22Q2销售现金回款75.88亿元，同比增加72.24%，经营活动现金流净额29.46亿元，同比增加106.24%。截至Q2末合同负债23.3亿元，较Q1末增加5.67亿元，较去年Q2末增加9.21亿元，进一步验证渠道信心较为充足。 动能强劲，下半年有望进一步改善。Q2疫情环境下公司进一步彰显强劲的成长势能，全国化布局纵深推进，六月以来动销环比明显改善，回款节奏正常，渠道秩序良性。渠道反馈七月底已提前启动中秋活动，除针对终端和消费者的投入之外，亦阶段性对渠道进行补贴，以刺激经销商进货。全年任务稳步推进，费用投放更加精准有效，估计费用率控制下业绩弹性亦较为突出。 盈利预测、估值与评级：维持2022-24年净利润预测为97.84/118.14/141.40亿元，折合EPS为6.65/8.03/9.61元，当前股价对应P/E为34/28/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响动销，高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16,653 20,642 25,026 29,870 35,125 营业收入增长率 5.28% 23.96% 21.24% 19.36% 17.59% 净利润（百万元） 6,006 7,956 9,784 11,814 14,140 净利润增长率 29.38% 32.47% 22.99% 20.75% 19.69% EPS（元） 4.10 5.43 6.65 8.03 9.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.03% 28.37% 29.58% 29.53% 29.31% P/E 54 41 34 28 23 P/B 14.2 11.7 9.9 8.2 6.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-26，注：2021/22年总股本分别为14.65/14.72亿股 当前价：223.27元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.72 总市值(亿元)： 3285.69 一年最低/最高(元)： 162.67/268.32 近3月换手率： 28.84% 股价相对走势 -21%-2%17%36%55%08/2111/2103/2206/22泸州老窖沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.28 6.43 40.70 绝对 -1.06 10.00 27.92 资料来源：Wind 相关研报 盈利能力继续提升，确定性与成长性兼具——泸州老窖（000568.SZ）2021年年报与2022年一季报点评（2022-04-29） 圆满收官，势能强化——泸州老窖（000568.SZ）2021年度业绩快报点评（2022-03-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 泸州老窖（000568.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 16,653 20,642 25,026 29,870 35,125 营业成本 2,823 2,952 3,454 3,922 4,440 折旧和摊销 308 551 204 246 270 税金及附加 2,224 2,865 3,353 4,003 4,707 销售费用 3,091 3,599 3,842 4,576 5,381 管理费用 844 1,056 1,574 1,794 1,882 研发费用 86 138 113 135 159 财务费用 -132 -217 -200 -195 -185 投资收益 201 202 100 100 100 营业利润 7,959 10,590 13,064 15,816 18,935 利润总额 7,939 10,551 13,021 15,770 18,880 所得税 1,981 2,614 3,255 3,974 4,758 净利润 5,959 7,937 9,766 11,796 14,122 少数股东损益 -47 -18 -18 -18 -18 归属母公司净利润 6,006 7,956 9,784 11,814 14,140 EPS(元) 4.10 5.43 6.65 8.03 9.61 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,916 7,699 12,977 13,313 15,485 净利润 6,006 7,956 9,784 11,814 14,140 折旧摊销 308 551 204 246 270 净营运资金增加 1,318 3,299 183 1,336 1,772 其他 -2,716 -4,107 2,806 -83 -696 投资活动产生现金流 -2,174 -2,678 -152 -475 -450 净资本支出 -2,123 -1,976 -950 -550 -550 长期投资变化 2,478 2,627 0 0 0 其他资产变化 -2,529 -3,329 798 75 100 融资活动现金流 -917 -3,183 -4,538 -4,688 -5,713 股本变化 0 0 7 0 0 债务净变化 1,569 17 14 0 0 无息负债变化 893 3,230 -877 2,053 1,934 净现金流 1,816 1,834 8,287 8,150 9,323 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 35,009 43,212 47,363 56,329 66,486 货币资金 11,625 13,513 21,800 29,950 39,273 交易性金融资产 0 706 10 10 10 应收账款 2 2 38 45 53 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 127 29 0 0 0 存货 4,696 7,278 3,973 4,432 4,928 其他流动资产 3,366 4,870 4,870 4,870 4,870 流动资产合计 19,890 26,575 30,907 39,540 49,415 其他权益工具 347 363 363 363 363 长期股权投资 2,478 2,627 2,627 2,627 2,627 固定资产 6,886 8,088 8,667 8,773 8,869 在建工程 2,012 1,260 1,197 1,302 1,442 无形资产 2,657 2,606 2,802 2,795 2,789 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 11 703 703 703 703 非流动资产合计 15,120 16,636 16,456 16,789 17,071 总负债 11,827 15,075 14,211 16,264 18,198 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 2,604 2,420 2,142 2,550 2,975 应付票据 121 0 0 0 0 预收账款 0 0 3,754 4,779 5,620 其他流动负债 218 456 456 456 456 流动负债合计 7,748 10,947 10,149 12,202 14,136 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 3,988 3,991 3,991 3,991 3,991 其他非流动负债 30 69 69 69 69 非流动负债合计 4,080 4,128 4,062 4,062 4,062 股东权益 23,182 28,137 33,152 40,064 48,288 股本 1,465 1,465 1,472 1,472 1,472 公积金 5,188 5,220 5,213 5,213 5,213 未分配利润 16,237 21,188 26,220 33,152 41,394 归属母公司权益 23,075 28,040 33,073 40,004 48,246 少数股东权益 107 97 79 60 42 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 83.0% 85.7% 86.2% 86.9% 87.4% EBITDA率 47.6% 51.5% 51.8% 52.8% 53.8% EBIT率 45.7% 48.9% 51.0% 51.9% 53.1% 税前净利润率 47.7% 51.1% 52.0% 52.8% 53.8% 归母净利润率 36.1% 38.5% 39.1% 39.6% 40.3% ROA 17.0% 18.4% 20.6% 20.9% 21.2% ROE（摊薄） 26.0% 28.4% 29.6% 29.5% 29.3% 经营性ROIC 25.1% 27.7% 34.8% 39.9% 44.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 34% 35% 30% 29% 27% 流动比率 2.57 2.43 3.05 3.24 3.50 速动比率 1.96 1.76 2.65 2.88 3.15 归母权益/有息债务 5.68 6.88 8.08 9.7