业绩增长亮眼，强劲势能延续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年10月28日 证券研究报告•2022年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 229.70元 山西汾酒（600809） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 业绩增长亮眼，强劲势能延续 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.20 流通A股(亿股) 12.18 52周内股价区间(元) 229.7-340.93 总市值(亿元) 2,802.51 总资产(亿元) 263.00 每股净资产(元) 11.94 相关研究 [Table_Report] 1. 山西汾酒（600809）：Q3业绩表现亮眼，势能强劲复兴在途 (2022-10-14) 2. 山西汾酒（600809）：稳中求进，余力充足 (2022-08-28) 3. 山西汾酒（600809）：高端化与全国化并进，延续强劲增长势能 (2022-04-29) 4. 山西汾酒（600809）：青花引领高增，看好全年高弹性 (2022-04-12) [Table_Summary]  事件：公司2022年前三季度实现收入221.4亿元，同比+28.3%，归母净利润71.1亿元，同比+45.7%；其中单Q3实现收入68.1亿元，同比+32.5%，归母净利润21亿元，同比+57%，单Q3利润端较前期预告超出1.5亿元。  产品结构升级持续，省内、省外齐高增。在三季度宏观经济和消费信心稳步复苏的背景下，公司积极把握双节旺销机遇，收入增速较Q2显著提速，取得亮眼成绩。1、分产品看，单Q3汾酒系列收入64.6亿元，同比+36.6%，其中青花系列引领高增，青20增速最快，复兴版以价为先，扎实推进圈层营销和意见领袖开拓；腰部巴拿马和老白汾受益于宴席恢复，Q2动销环比显著改善；玻汾延续高速周转，公司控货下稳健增长。此外，单Q3配制酒收入1.2亿元，同比-42.2%，杏花村系列收入2亿元，同比+11.5%。2、分区域看，单Q3省内收入28.7亿元，同比+34.1%，主要受益于省内经济活跃，青花系列高速放量；单Q3省外收入39.2亿元，同比+31.5%，预计长三角、珠三角等新兴市场增速领跑。3、受益于品牌势能释放和名酒引流效应，公司前三季度新增经销商205家至3729家，其中单Q3净增加经销商81家，全国化高速扩张势头不减。  盈利能力持续提升，现金流稳中向好。单三季度毛利率提升1.7个百分点至77.9%，主要系青花系列高增，驱动产品结构加速升级；单Q3整体费用率提升0.6个百分点至20.8%，其中销售费用率提升1.7个百分点至16.4%，主要系公司加大费用投入进行消费者培育，管理费用率下降1.4个百分点至4.4%。此外，单Q3税金及附加率同比下降2.9个百分点至17.0%；综合来看，单Q3净利率同比提升4.6个百分点至30.8%，盈利能力持续增强。此外，单三季度销售收现77.8亿元，同比+5.1%，三季度末合同负债47.3亿，同比+23.7%，Q4稳健增长余力充足。  全年目标完成无虞，势能延续复兴在途。1、公司前三季度任务进度完成较好，双节后渠道库存良性，叠加去年Q4基数较低，全年25%左右的收入增长目标完成无虞。2、山西省内煤炭等能源价格处在高位，对省内消费升级提供较好支撑；公司在华东、华南等进行市场深耕，延续高质量增长。3、在宏观经济承压和疫情散点爆发的情况下，公司在双节旺季表现突出，增长韧性超市场预期；展望未来，公司产品矩阵多点开花，全国化扩张稳步推进，未来增速有望继续领跑一线名酒。  盈利预测与投资建议。公司核心产品势头强劲，全国化扩张扎实推进，预计2022-2024年EPS分别为6.13元、8.23元、10.77元，对应动态估值37倍、28倍、21倍，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，市场开拓或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 199.71 259.71 330.94 414.45 增长率 42.75% 30.04% 27.43% 25.23% 归属母公司净利润（亿元） 53.14 74.75 100.40 131.36 增长率 72.56% 40.67% 34.31% 30.84% 每股收益EPS（元） 4.36 6.13 8.23 10.77 净资产收益率ROE 34.58% 37.11% 37.90% 37.90% PE 53 37 28 21 PB 17.98 13.75 10.45 7.99 数据来源：Wind，西南证券 -26%-19%-12%-4%3%10%21/1021/1222/222/422/622/822/10山西汾酒 沪深300 山西汾酒（600809）2022年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 199.71 259.71 330.94 414.45 净利润 53.90 75.65 101.61 132.95 营业成本 50.11 62.77 77.30 93.64 折旧与摊销 1.71 4.01 5.60 7.83 营业税金及附加 37.30 48.51 61.81 77.41 财务费用 -0.33 0.00 0.00 0.00 销售费用 31.60 35.06 42.03 49.73 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 11.67 13.25 15.22 17.41 经营营运资本变动 27.22 -68.86 -22.26 -19.57 财务费用 -0.33 0.00 0.00 0.00 其他 -6.05 0.06 -0.11 -0.02 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 76.45 10.86 84.85 121.20 投资收益 0.72 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2.52 -35.00 -33.00 -37.00 公允价值变动损益 0.28 0.14 0.21 0.17 其他 -45.84 0.14 0.21 0.17 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -48.37 -34.86 -32.79 -36.83 营业利润 70.29 100.27 134.79 176.43 短期借款 0.00 16.32 -7.56 -8.77 其他非经营损益 0.61 0.35 -0.13 -0.04 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 70.91 100.62 134.65 176.39 股权融资 5.96 0.00 0.00 0.00 所得税 17.01 24.96 33.04 43.44 支付股利 -1.74 -26.57 -37.37 -50.20 净利润 53.90 75.65 101.61 132.95 其他 -6.05 -1.24 0.00 0.00 少数股东损益 0.76 0.91 1.22 1.60 筹资活动现金流净额 -1.83 -11.49 -44.93 -58.96 归属母公司股东净利润 53.14 74.75 100.40 131.36 现金流量净额 26.25 -35.49 7.12 25.40 资产负债表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 61.46 25.97 33.09 58.50 成长能力 应收和预付款项 45.47 48.34 67.52 83.54 销售收入增长率 42.75% 30.04% 27.43% 25.23% 存货 81.89 102.63 126.38 153.10 营业利润增长率 65.99% 42.64% 34.43% 30.90% 其他流动资产 64.04 63.45 64.31 65.33 净利润增长率 72.98% 40.37% 34.31% 30.84% 长期股权投资 0.76 0.76 0.76 0.76 EBITDA 增长率 65.96% 45.49% 34.63% 31.26% 投资性房地产 0.15 0.15 0.15 0.15 获利能力 固定资产和在建工程 24.93 47.31 68.86 89.31 毛利率 74.91% 75.83% 76.64% 77.41% 无形资产和开发支出 3.63 12.25 18.10 26.81 三费率 21.50% 18.60% 17.30% 16.20% 其他非流动资产 17.20 17.20 17.20 17.20 净利率 26.99% 29.13% 30.70% 32.08% 资产总计 299.55 318.07 396.40 494.71 ROE 34.58% 37.11% 37.90% 37.90% 短期借款 0.00 16.32 8.77 0.00 ROA 17.99% 23.79% 25.63% 26.87% 应付和预收款项 82.64 70.29 85.77 103.18 ROIC 116.51% 84.79% 59.81% 58.61% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 35.89% 40.15% 42.42% 44.46% 其他负债 61.04 27.62 33.77 40.70 营运能力 负债合计 143.68 114.23 128.31 143.87 总资产周转率 0.80 0.84 0.93 0.93 股本 12.20 12.20 12.20 12.20 固定资产周转率 9.97 9.75 8.85 8.02 资本公积 4.52 4.52 4.52 4.52 应收账款周转率 13601.14 15358.39 14299.01 14490.37 留存收益 134.99 183.17 246.19 327.35 存货周转率 0.69 0.68 0.68 0.67 归属母公司股东权益 152.23 199.29 262.32 343.48 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 125.42% — — — 少数股东权益 3.64 4.55 5.77 7.36 资本结构 股东权益合计 155.87 203.84 268.08 350.84 资产负债率 47.97% 35.91% 32.37% 29.08% 负债和股东权益合计 299.5