信创驱动短期增长，低代码打开长期空间

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 OA市场集中度提升是公司过往及现在增长的重要驱动力；近年政务及行业信创需求旺盛，为公司市占率提升提供了新的契机。2022年上半年信创业务营收为0.7亿元，同比增长359%，占整体营收比重提升至16.6%。行业信创于2021年接棒政务信创成为未来的重要增长方向。2021年，公司直销业务中信创合同金额为2.3亿元，同比增长103%；其中政务信创为1.4亿元，同比增长37%；行业信创为0.9亿元，同比增长631%。信创业务的高速发展使得公司的客户结构进一步向大型企业及政府客户倾斜。 协同管理软件未来的增长主要依靠模块的泛化及功能深化。低代码平台CAP能够解决传统开发模式下成本高昂、开发速度慢、系统灵活性差等问题，相关合同金额增长迅速。2021年公司直销合同中，低代码平台关联金额为6.0亿元，同比增长44.3%。目前，公司重点推动项目管理、资产管理、费控管理、供应商管理、合同管理和采购管理6大高频应用的标准化。经销体系的变化也为公司增长动力从市占率提升走向模块拓展奠定初步基础。公司于2022年4月发布“蜂巢计划4.0”，提出2022年发展超过100家城市专营伙伴的目标，并推出新的合伙人模式；同时引入20多款产品、加强打造100多个产品解决方案，并提供亿元发展津贴。 云业务增长迅速，以薪事力为代表的云产品渐趋成熟。2022年上半年云业务营收为0.4亿元，同比增长86%，占整体营收比重达9.8%，较上年同期提升3.7pct。近年公司陆续推出数智人力云（薪事力）、数据采集云（智联云）、协同政务云、营销服务云等产品。全新一代技术平台V8的发布为公司云战略提供了有力支撑，基于V8，公司发布了面向大型集团的COP-A9产品，目前已成功落地某大型企业。 投资建议 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12.7/15.8/19.3亿元，归母净利润分别为1.5/1.8/2.3亿元，EPS分别为1.90/2.38/2.94元。我们采用市盈率法对公司进行估值。选取3家企业服务可比公司，给予公司2022年37.2倍PE估值，目标价70.62元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 模块拓展或经销体系建设不及预期；宏观环境影响客户需求；解禁风险；股东及董监高解禁风险 1.短期关注市占率提升，长期关注模块拓展 公司是协同管理软件行业龙头之一，增长依靠3大因素驱动：过去及现在的增长动力主要来源于行业集中度提升，未来的增长主要来源于模块扩展以及云转型带来的市场空间拓宽。 1.1信创为当前市占率提升提供发展新机遇 过去20年来，公司的增长主要受益于协同管理软件市场集中度持续提升。 2010年以前，公司市占率提升主要依托于用友遍布全国的营销网络以及较早推出成熟产品。2002年公司成立之初，用友持股比例高达30%；通过参加用友或行业内其他机构组织的经销商大会，公司在发展初期成功树立了品牌知名度、并积极进行了经销渠道的拓展。 2003及2007年，公司分别推出了面向中小企业和大型集团企业的产品“A6”、“A8”。打磨出较为成熟的产品后，公司于2008年开始建设独立的直销渠道，形成了“直销为主、经销为辅”的营销体系；近年直销与经销的营收比例大致保持在3：1的水平。由于转让及引入新的投资者，用友对公司的持股比例也降至了2022年上半年的3.22%。 图表1：用友对公司的持股比例持续下降 然而并非所有公司都有产品化的机遇和能力。根据公司微信公众号，只有常年保持连续付费的用户超过1,000家时，企业服务应用提供商才可能进行持续研发投入，从而形成与时俱进的产品。事实上，2017年我国协同管理软件厂商近500家，仅40多家公司拥有自有品牌，多数公司以项目制为主。我们认为项目制公司依然处于出清期，这使得产品型公司存在市占率持续提升的空间。 2011年至2019年，公司市占率提升主要依托于移动互联网的兴起。2011年，公司发布移动办公软件M1，拓宽了协同办公的应用场景、也使得协同管理软件前端化、全员化的优势愈发凸显。 飞书、钉钉、企业微信等互联网背景的移动办公平台分别与致远、蓝凌、泛微等头部协同管理软件公司开展深度合作，C端流量入口格局基本已定。 图表2：中国协同管理软件市场增长平缓 图表3：龙头公司的增长主要依靠市占率提升 近年政务及企业信创的兴起为公司市占率提升带来了新一轮发展机遇。公司早在2014年就已开始进入信创领域，2016年推出政务信创协同软件G6-N，并于2021年发布A8-N产品，进入企业信创领域。目前公司信创产品已与150多款产品完成技术互认，全面支持国产硬件、数据库、操作系统、中间件等信创产品的适配。 与各类信创产品的全面适配需要投入较高的人力以及时间成本，小型项目制公司难以进行相应投入，这也为头部公司在地方政务及大型企业的市占率提升提供了新的契机。 图表4：公司产品已实现与多种产品的信创适配 从营收及合同的角度看，信创相关业务保持着健旺的发展势头。2021年公司信创业务营收为1.2亿元，同比增长131%，占整体营收比重达11.6%； 2022年上半年信创业务营收为0.7亿元，同比增长359%，占整体营收比重进一步提升至16.6%。 合同方面，直销业务中信创合同金额持续增长，且行业信创于2021年成功接棒政务信创，成为公司信创业务未来的重要增长方向。2021年，公司直销业务中信创合同金额为2.3亿元，同比增长103%。其中政务信创合同金额为1.4亿元，同比增长37%；行业信创合同金额为0.9亿元，同比增长631%。从产品结构来看，2021年公司来自大型企业产品的营收为政务产品的4.8倍；随着大型企业信创的逐步深入，预计依然有较大的成长空间。 图表5：公司信创业务近年保持高速增长 图表6：行业信创接成为主要增长动力（亿元） 信创业务的高速发展使得公司的客户结构进一步向大型企业及政府客户倾斜。2018年，公司协同管理软件单合同价值约为20.6万元；而2021年直销业务中百万以上的合同收入金额达到2.2亿元，同比增长74.5%，占公司营收比重达21.1%，较2020年提升4.8pct。2022年上半年，即使在疫情影响下，直销业务中百万以上的合同金额依然达到1.3亿元，同比增长37.3%。 图表7：公司直销百万以上的合同金额增长迅速 图表8：公司直销百万以上合同收入增长迅速 1.2低代码平台及蜂巢计划为模块拓展奠定技术和营销基础 协同管理软件的深化应用促进整个行业从传统意义上的OA向更丰富的模块进行拓展，因而成熟、标准的OA产品占比持续下滑，更复杂多样的产品需求逐年增长。由于协同管理软件没有明显的功能边界和下游应用行业边界，整个行业未来的增长主要依靠模块的泛化及功能深化。 行业龙头公司产品营收占比持续下降、而实施的营收占比持续提升，为上述论点提供了有力佐证。公司软件授权许可营收占比从2016年的63.4%降至2018年的55.8%，而实施和定制开发的营收占比从2016年的23.3%提升至2018年的32.3%。另一家行业龙头泛微网络的财务数据也能管窥类似趋势：泛微自有产品的营收占比从2013年的77.2%降至2021年的46.4%，而技术服务的营收占比从2013年的20.2%提升至2021年的49.6%。 图表9：公司软件授权许可营收占比逐年下降（亿元） 图表10：泛微自有产品营收占比也呈下降趋势（亿元） 公司直销收入中，OA相关的营收占比由2021年的24.3%降至2022年上半年的20.4%，非OA的营收占比相应提升。 图表11：公司非OA营收占比呈上升趋势 公司不断丰富CAP低代码平台的场景、领域及行业应用，以满足客户日益泛化和深化的业务需求。2012年公司发布了业务生成器，支持个性化表单关联和数据查找，成为低代码平台的雏形。经过10年迭代，目前公司的低代码平台CAP可提供费用控制、人事管理、客户管理、招投标管理等标准化业务包，支持用户一键调用和拉拽式开发，能够帮助非技术人员实现快速功能搭建。 目前，公司重点推动项目管理、资产管理、费控管理、供应商管理、合同管理和采购管理6大高频应用的标准化。 图表12：公司CAP低代码平台已积累了丰富的场景、领域及行业应用 低代码平台CAP能够解决传统开发模式下成本高昂、开发速度慢、系统灵活性差等问题，相关合同金额增长迅速。2021年公司直销合同中，低代码平台关联金额为6.0亿元，同比增长44.3%。老客户复购是低代码平台近年增长的主要驱动力，2021年老客户CAP关联合同金额为2.9亿元，同比增长70.5%，占直销合同CAP关联金额的48.0%，较上年提升7.4pct。 2022年上半年的疫情使得新客户拓展略显疲软，新客户CAP关联合同金额为1.2亿元，同比下滑19.6%；但老客户复购需求依然强劲，CAP关联合同金额达1.3亿元，同比增长61.9%，使得整体直销合同的CAP关联金额在疫情影响之下依然取得7.8%的增长。 图表13：直销合同中低代码平台关联金额持续增长（亿元） 经销体系的变化也为公司增长动力从市占率提升走向模块拓展奠定初步基础。2018年，公司经销商数量为549家；为进一步提升中小客户市占率，公司于2019年首次提出“蜂巢计划”，通过数字化营销、中台推广、商机支持等举措全面赋能渠道生态伙伴，截至2022年5月，公司已新拓系统集成商和行业伙伴400余家，精准赋能商业生态伙伴超过3.5万人次。 至2021年，公司经销营收为2.6亿元，同比增长36.6%，占营收比重达25.2%，较上年微增0.3pct。2022年上半年中小企业受疫情影响较大，公司经销营收为0.76亿元，同比略下滑0.5%；由于同期大型企业依然保持稳健增长，经销收入占总营收比重降至17.9%。 图表14：经销营收保持稳健增长（亿元） 为了更好地获取终端客户需求、以及提升中型客户的标准化经营效率，公司于2022年4月发布“蜂巢计划4.0”，提出2022年发展超过100家城市专营伙伴的目标，并推出新的合伙人模式，为伙伴打造基于COP价值营销的分润模式和面向终端客户的租赁模式。同时，引入20多款产品、加强打造100多个产品解决方案，并提供亿元发展津贴。 图表15：公司的“蜂巢计划4.0”为伙伴提供多项扶持 1.3成熟云产品增长强劲，V8为云战略提供平台支撑 云业务增长迅速，以薪事力为代表的云产品渐趋成熟。公司2021年云业务营收为1.1亿元，同比增长123%，占整体营收比重达10.2%，较上年提升4.0pct；2022年上半年云业务营收为0.4亿元，同比增长86%，占整体营收比重达9.8%，较上年同期提升3.7pct。 近年公司陆续推出数智人力云（薪事力）、数据采集云（智联云）、协同政务云、营销服务云等产品。其中数智人力云服务是公司重点发展的领域业务；2022年上半年，数智人力云的客户规模、DAU（工作日）均实现100%增长。 图表16：公司云服务业务增长迅速（亿元） 图表17：云产品体系逐渐丰富 全新一代技术平台V8的发布为公司云战略提供了有力支撑。2022年上半年，公司发布V8的1.0版本，支持专属云、公有云和混合云形式，并支持与V5产品的融合发展，实现了公司底层平台的统一。基于V8，公司发布了面向大型集团的COP-A9产品，目前已成功落地某大型企业，覆盖集团90多个下属机构、超70万员工，支持多云适配等需求。 V8作为公司上市后最重大的创新举措，有望支撑批量化SaaS转型和全云化定制服务，实现商业模式和客户服务模式的升级。 图表18：公司新一代协同技术平台V8采用三层架构 2.大客户为稳健增长压舱石，销售及研发投入主要为其服务 公司营业收入增长稳健，2017至2021年营收CAGR为21.9%。2021年，公司实现营收10.3亿元，同比增长35.1%，主要因2020年部分需求受疫情影响、递延至2021年。2022年上半年公司实现营收4.2亿元，同比增长15.8%；得益于云端交付成熟