转债组合系列：国君固收10月十大转债

9月中证转债累计跌幅2.32%，同期十大转债组合（余额加权）累计跌幅为1.59%，取得超额收益0.73%；十大转债组合（等权）累计跌幅为3.17%，取得超额亏损0.84%。9月十大转债中仅有南航转债和苏银转债上涨，累计涨幅分别为1.02%和0.41%。跌幅最大的是华兴转债，累计下跌9.43%。此外，晶科转债、麒麟转债、节能转债、楚江转债和火星转债跌幅均超6%。 展望10月，从宏观流动性来看，我们认为在经济增长压力仍然较大的背景下，后续流动性将维持合理充裕，不会显著收紧，债券市场“资产荒”仍将持续，转债高估值仍有支撑，对转债的向上弹性形成抑制。 从经济基本面来看，9月制造业PMI重回荣枯线以上，但受国内疫情影响，预计9月和10月消费复苏仍偏弱。根据克尔瑞公布的数据，9月百强房企销售额环比增长10%，国庆前中央接连推出下调个人住房公积金贷款利率和部分城市首套房贷款利率、换购住房退个人所得税等地产政策，有望带动四季度经济预期回暖。 从海外流动性来看，预计美联储加息仍将持续。9月美国非农就业数据全面超预期，美联储加息的鹰派态度更加坚定。美联储加息周期中，市场风险偏好仍可能受到抑制，成长板块或将持续波动。 从股债性价比来看，截至2022年9月30日，万得全A和全A两非的股权风险溢价分别为3.41%和1.07%，分别位于2010年以来的76%和89%分位数，股债性价比处于较高水平。从当前各行业指数的估值水平来看，电新、军工等前期领涨的成长板块，煤炭、有色金属、基础化工等前期领涨的周期板块估值已调整至低位。 整体来看，国内宏观经济仍处于磨底阶段，美联储仍处于加息周期，权益市场底部已现，何时能全面反弹仍需观察宏观经济或企业盈利出现企稳信号和美联储加息放缓信号。我们对短期权益市场的行情持谨慎态度，认为在前述信号出现之前市场风格会偏向均衡，当前应尽可能通过各个板块均衡配置和控制转债的绝对价格追求确定性。 国君固收10月十大转债组合：苏银转债、火星转债、珀莱转债、南航转债、回盛转债、晶科转债、通22转债、楚江转债、通裕转债、隆华转债。 1.复盘及展望 9月中证转债累计跌幅2.32%，同期十大转债组合（余额加权）累计跌幅为1.59%，取得超额收益0.73%；十大转债组合（等权）累计跌幅为3.17%，取得超额亏损0.84%。9月十大转债中仅有南航转债和苏银转债上涨，累计涨幅分别为1.02%和0.41%。跌幅最大的是华兴转债，累计下跌9.43%。此外，晶科转债、麒麟转债、节能转债、楚江转债和火星转债跌幅均超6%。 图1：9月十大转债表现 图2：9月十大转债累计涨跌幅 8月中下旬以来，权益市场重现单边下跌趋势，并出现明显的风格切换。前期逆势上涨的中小盘指数显著回调，大盘指数相对抗跌。成长和周期板块出现较大幅度的回撤，消费和金融板块跌幅相对较小。 图3：8月中下旬以来中小盘指数大幅调整 图4：8月中下旬以来成长和周期板块大幅调整 8月中下旬以来市场风格突变的核心原因有四点：（1）国内疫情持续 扰动，经济复苏放缓。7月各项宏观经济指标延续6月的复苏态势，但增速有所放缓。7月社融、信贷数据大幅低于预期，总量回落，结构不佳。8月社融数据虽然有所好转，但依赖政策发力明显，表现为居民贷款并未出现改善，地产依旧保持低迷。8月CPI同比及环比均回落，核心CPI及非食品CPI分项下跌显示需求复苏动能不足，企业盈利预期有所下调，表现为各指数普跌；（2）美联储加息预期升温。美国8月CPI数据同比高企，美联储加息预期升温，海外衰退逻辑持续演绎，对出口依赖型企业的盈利预期带来负面影响，同时也对A股市场的风险偏好形成抑制，成长风格承压更甚；（3）8月24日国常会提出19项稳经济接续政策、允许房地产政策“一城一策”，随着10月重要会议临近，市场对于更多地产刺激政策出台有所期待，对于房地产风险的预期边际收敛，大盘价值板块跌幅相对较小；（4）热门成长赛道前期涨幅较大，估值较高，交易较为拥挤，市场对负面信息较为敏感，兑现收益情绪较浓。 图5：9月大盘股跑赢小盘股 图6：军工、煤炭、基化、汽车等行业转债平均跌幅居前 8月中下旬以来权益市场成交额加速萎缩，市场情绪接近冰点，日成交额接近4月底的地量，在增量资金有限的情况下，市场进入存量博弈，板块此消彼长。转债受新规落地和权益市场成交萎靡的影响，日成交额屡创新低，但转债整体跌幅不及正股，加权平均转股溢价率已接近4月底时的年内高点。 图7：8月中下旬以来A股和转债日成交额加速萎缩 图8：转债加权平均转股溢价率接近4月底年内高点 展望10月，从宏观流动性来看，我们认为在经济增长压力仍然较大的背景下，后续流动性将维持合理充裕，不会显著收紧，债券市场“资产荒”仍将持续，转债高估值仍有支撑，对转债的向上弹性形成抑制。 从经济基本面来看，9月制造业PMI重回荣枯线以上，但受国内疫情影响，预计9月和10月消费复苏仍偏弱。根据克尔瑞公布的数据，9月百强房企销售额环比增长10%，国庆前中央接连推出下调个人住房公积金贷款利率和部分城市首套房贷款利率、换购住房退个人所得税等地产政策，有望带动四季度经济预期回暖。 从海外流动性来看，预计美联储加息仍将持续。9月美国非农就业数据全面超预期，美联储加息的鹰派态度更加坚定。美联储加息周期中，市场风险偏好仍可能受到抑制，成长板块或将持续承压。 从股债性价比来看，截至2022年9月30日，万得全A和全A两非的股权风险溢价分别为3.41%和1.07%，分别位于2010年以来的76%和89%分位数，股债性价比处于较高水平。从当前各行业指数的估值水平来看，电新、军工等前期领涨的成长板块，煤炭、有色金属、基础化工等前期领涨的周期板块估值已调整至低位。 图9：全A和全A两非股权风险溢价走势图 图10：电新、军工、煤炭、有色等行业估值调整至低位 整体来看，国内宏观经济仍处于磨底阶段，美联储仍处于加息周期，权益市场底部已现，何时能全面反弹仍需观察宏观经济或企业盈利出现企稳信号和美联储加息放缓信号。我们对短期权益市场的行情持谨慎态度，认为在前述信号出现之前市场风格会偏向均衡，当前应尽可能通过各个板块均衡配置和控制转债的绝对价格追求确定性。 此外，10月三季报业绩密集披露期将至，三季报之后估值开始全面锚定2023年的盈利，光伏、风电等高景气成长赛道2023年盈利确定性较强，建议抓住相关转债调整后的逆向布局机会。 2.10月十大转债组合 表1：国君固收十大转债组合第五期-2022年10月 主线一：政策预期升温利好的金融地产 9月以来，苏州、厦门、福州、青岛、济南、宁波等强二线城市放松限购限贷，9月底下调个人住房公积金贷款利率和部分城市首套房贷款利率、换购住房退个人所得税等稳地产政策接连落地，为楼市注入信心。受疫情反复和外部环境影响，四季度国内宏观经济仍面临下行压力，10月重要会议后相关政策有望进一步加码，银行和地产后周期相关行业的盈利预期有望边际改善。 苏银转债（最新收盘价126.45元，转股溢价率1.46%） 江苏银行是在江苏省内无锡、苏州、南通等10家城市商业银行基础上，合并重组而成的现代股份制商业银行，开创了地方法人银行改革的新模式。公司具备突出的区位优势，资产质量较好，2022年上半年，公司实现营业收入351.07亿元，同比增长14.22%，实现归母净利润133.80亿元，同比增长31.19%。2022上半年净息差同比、环比均走阔，生息资产收益率逆势走高，负债成本下降。Q2不良率和关注率均环比下降，拨备覆盖率环比提升。目前正股估值具有较高的性价比，转债转股溢价率也处于极低水平，建议增持苏银转债。 火星转债（最新收盘价116.33元，转股溢价率55.15%） 火星人主要产品包括集成灶、集成水槽、集成洗碗机、厨柜、嵌入式电器、燃气热水器等系列产品，公司作为集成灶龙头，近年来业绩增速较快，且渠道力、品牌力和产品力都位于行业前列。2022年上半年，公司实现营业收入10.23亿元，同比增长10.99%，实现归母净利润1.38亿元，同比下降0.60%。由于公司突出的营销管理能力，电商直营占比不断提升，公司营收增速领先于行业。火星转债当前价格较低，是 不错的防守标的，建议增持火星转债。 主线二：疫后复苏、边际好转的消费 作为拉动经济的另一驾马车，消费同样是政策发力的重点。虽然在疫情扰动之下，国庆期间消费仍偏弱，根据文旅部数据，国庆期间国内旅游收入2872.1亿元，同比下降26.2%，仅为2019年同期的44.2%。 但本地周边游异常火爆，根据携程网数据，国庆7天，本地、周边旅游订单占比达65%，本地周边人均旅游花费较去年国庆增长近30%，意味着居民消费需求仍在，消费行业景气修复可期。此外，“双十一”大促即将来临，电商消费旺季有望启动，将带动线上销售占比较高的行业销量提升。 珀莱转债（最新收盘价138.68元，转股溢价率18.24%） 珀莱雅为国货化妆品龙头，2022年上半年在疫情扰动下业绩凸显韧性，营收和归母净利润同比增速分别为36.93%和31.33%。公司大单品逐步进入爆发期，子品牌矩阵逐步搭建，同时具有管理、组织等优势，具有较大的成长空间。三季度美妆淡季消费增速整体承压，Q3/9月淘系护肤销售额同比-8.8%/-2.9%， 珀莱雅Q3/9月淘系销售额同比-0.8%/+13.6%大幅领先行业。随着9月底超头复播、“双十一”临近，预计10月美妆销售有望迎来明显好转，建议增持珀莱转债。 南航转债（最新收盘价134.90元，转股溢价率25.96%） 南方航空是南方航空集团旗下航空运输主业公司，是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司。受疫情影响，航司整体处于亏损区间，但是公司积极发力货运板块，较同行而言表现相对较好。 2022年上半年，公司营业收入为408.17亿元，同比下降20.86%，归母净利润为-114.88亿元，同比下降145.05%。虽疫情影响并未消退，但常态化的应对正逐步转变，继续推荐短期受益于疫后复苏，长期受益于空域时刻瓶颈下，需求端渗透率具有大幅提升空间的长逻辑的价值标的南航转债。 回盛转债（最新收盘价124.22元，转股溢价率31.85%） 回盛生物为兽药龙头，2022年上半年受下游养殖行业持续低迷，兽药需求缩减，前期采购的高价原料药压制利润以及打折促销等因素影响，公司同比下降25.89%，归母净利润同比下降93.57%。5月起高价原料药影响消除，自有原料药产能逐步释放，猪价上涨带动下游需求改善，预计下半年盈利将明显改善。 公司向产业链上游原料药延伸降低成本波动，加强禽用和水产用药品市场拓展平滑猪周期影响，并布局宠物制剂项目探索第二成长曲线，下半年有望迎来困境反转，中长期成长可期，建议增持回盛转债。 1189177 主线三：调整后的高景气成长赛道 8月以来，受美联储加息预期升温、欧洲进口需求减弱、国内乘用车销量同比增速边际放缓等因素影响，此前领涨的成长板块出现较大幅度的调整。虽然短期内成长板块仍面临较大的不确定性，但光伏、风电等行业2023年盈利预期向好。部分成长板块的转债价格已调整至较为安全的区间，当前是较好的布局窗口。 晶科转债（最新收盘价117.12元，转股溢价率42.17%） 晶科科技是光伏下游的服务商标的，其主营业务主要分为光伏电站运营和光伏电站EPC两大板块，涉及太阳能光伏的电站开发、电站投资、电站建设、电站运营和电站管理等环节，以及光伏电站EPC工程总承包、电站运营综合服务解决方案等。公司已在全国范围内开发了大量集中式光伏电站及分布式光伏电站项目，是国内领先的光伏电站投资运营商和光伏电站EPC承包商。 公司为改善电站结构优化现金流，将补贴项目置换成平价项目，但平价项目受限于组件市场价格的影响并网量不足，同时公司加大新兴项目投入及开发投入导致销售费用增加，收到的政府补助减少。2022年上半年，公司实现营业收入15.16亿元，同比下降16.82%，实现归母净利润1.01亿元，同比下降33.9