领军下沉市场零售，强供应链赋能乡村经济

汇通达网络是中国领先的下沉市场B2B电商零售平台，2010年在江苏南京成立。公司主要从事消费电子产品、家用电器、农业生产资料、交通出行、家居建材和酒水饮料这六大“三高”品类自营业务，以及提供SaaS+商家解决方案。截至22H1，公司拥有会员零售门店19.2万家，其中活跃会员店6.5万家，活跃会员占比34%。 下沉零售市场分散，主因：线下消费为主、“三高”品类主导、“熟人经济”盛行和流通效率低。我国下沉地区分布较广，疫情影响下消费韧性强，预计25年将突破20万亿零售规模，约占比社零总额40%。市场规模大，但渠道、商品、用户、流通四个维度均使得下沉零售市场呈现区域性、小店模式为主的特点。由于小店运营经验少，在供应、渠道、营销、售后等方面均存在劣势，需要专业平台在赋能补足。目前我国B2B电商平台竞争格局高度分散，汇通达以差异化服务获得领跑地位。 加强供应链管理和品类结构改善，自营业务毛利率有望进一步提升。基于下沉市场耐用消费品高需求这一特点，公司现形成了以消费电子（21年占比41%，下同）、家用电器（15%）、农业生产资料（21%）、交通出行（10%）、家居建材（5%）、酒水饮料（2%）六大品类为核心，24个二级品类为细分，超18万个SKU的产品矩阵。此外，公司合作近千家头部品牌，如哪吒汽车、开沃汽车等新能源主机厂。从盈利能力上看，21年自营业务毛利率2.3%，有望从以下方面进一步提高盈利能力：1）提高总部供应链直采占比（18年4%→22H1 48%），加强对上游的议价能力；2）推进B2F反向供应链合作，扩充定制化产品以及培育自有品牌；3）增强规模效应，控制物流履约费用率（20年占比毛利16%→22H18.4%）；4）拓展高毛利商品（上半年新增厨灶用具、净水设备、智能穿戴等）。 SaaS+付费用户高涨，服务业务处于高速发展期。目前公司提供免费和4种不同价位的付费套餐在超级老板、汇享购的网页和APP为夫妻老婆店提供“帮买、帮卖、帮管”一站式服务。截至22上半年，SaaS+订阅用户数11.1万名，其中付费SaaS+用户2.7万名，同比增长180%，付费率24.4%。 地推团队执行力强劲，单均会员店收入贡献可提。公司拥有约2900人的地推团队，采取本土化招募，总部三级管理，体系化培训和易发挥主观能动性的考核机制，激励客户经理团队积极拓店，延伸业务边界。据估算单个零售门店中汇通达供应的货物销售占比仅15-30%，未来单均会员店收入贡献存在进一步提升空间。 投资建议：我们预计22-24年实现主营业务收入870/1144/1478亿元，同比增长32%/31%/29%，实现Non-IFRS经调整归母净利润5.0/9.7/13.6亿元，对应Non-IFRS经调整归母净利润率0.6%/0.8%/0.9%。估值方面，自营业务预计中长期将维持1-2%经营利润率，服务业务付费会员数量和渗透率均有望提升，可保持快速发展，给予公司23年28XPE，目标市值299.1亿港元，对应目标价53.16港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：国内疫情反复，会员零售门店扩张不及预期，新品类扩张受限，进入者众多，行业竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从渠道、商品、用户、流通四个角度出发，详细分析了下沉市场的四个内在特点，以及阐述了B2B电商平台赋能零售小店的必要性。进一步，从业务和客户两大层面，介绍了了汇通达网络的经营模式，挖掘了其经营亮点，从而更全面、系统地去看待公司的成长空间。 投资逻辑 从行业层面看，下沉零售市场空间广阔且B2B电商竞争格局分散、业务渗透率低，未来“乡村振兴”国策将坚定不移推进，可持续享受政策红利；从公司层面看，1）以“三高”品类为基本盘，着力发展商品价值高、线下服务体验高、售后服务要求高的商品，下沉市场需求量大；2）随着交易业务供应链和渠道能力提升，品类改善，以及服务业务收入占比提升，盈利能力存在进一步增长空间；3）会员店数量和其单店收入贡献均有望提升。 关键假设、估值与盈利预测 收入：分业务板块看，1）交易业务：随着品类丰富度的提升和公司议价能力提高 ， 我们预计22-24年自营业务收入861/1128/1455亿元 ， 同比增长32%/31%/29%；在线撮合业务维持0.03亿元极少量收入贡献；2）服务业务：随着研发投入加大，软件技术趋于成熟，SaaS+订阅和商家解决方案渗透率均存在提升空间，我们预计22-24年门店SssS+订阅收入6.5/12.8/19.1亿元，同比增长135%/95%/50%， 商家解决方案收入1.8/2.1/2.3亿元 ， 同比增长15%/15%/10%。综上，预计22-24年实现主营收入870/1144/1478亿元，同比增长32%/31%/29%。 毛利：随着自营业务内部品类结构的优化，业务扩张带来规模效应下渠道议价能力提升，以及高毛利的服务业务占比提高，我们预计22-24年公司毛利率水平3.1%/3.5%/3.7%， 其中交易业务2.3%/2.4%/2.4%， 服务业务79.3%/86.4%/89.2%。 利润：考虑到公司短期内仍将投入销售和研发费用，进行大规模市场开拓、产品技术迭代和中后台基础设施建设 ， 我们预计22-24年销售费用率1.6%/1.5%/1.5%，管理费用率0.7%/0.7%/0.7%，研发费用率0.2%/0.2%/0.2%；预计22-24年实现Non-IFRS经调整归母净利润5.0/9.7/13.6亿元，对应Non-IFRS经调整归母净利润率0.6%/0.8%/0.9%。 参考国联股份（工业品B2B电商平台）、拼多多（下沉市场B2C电商平台）、京东（国内最大的自营电商平台）等电商零售公司，以及广联达、用友网络等企服公司，成熟电商23年估值约20XPE，考虑到汇通达网络深耕B2B下沉赛道，市场广阔且竞争较小，叠加SaaS+业务起量快速且估值较高（23年行业均值50XPE），因此给予公司23年28XPE，目标市值299.1亿港元，对应目标价53.16港元/股。 一、汇通达网络：率先深入下沉零售市场的B2B电商平台 （一）赋能线下门店，双主营业务快速发展 较早开发下沉市场业务，开创零售会员业务新模式。汇通达网络于2010年在江苏南京成立，初期从事家电销售业务；2012年开始建立供应链能力，业务范围逐步拓展至农村地区；2015年创新零售行业会员业务模式，以乡镇地区夫妻老婆店作为会员门店，并进一步丰富品类供应，提供农业生产资料、家居建材等；2017年推出门店SaaS+业务； 2022年2月成功登录港交所，同时孵化新能源业务，与多家新能源车主机厂开展合作。 图表1汇通达网络发展历程 赋能下沉零售门店，交易与服务业务共同发展。公司为会员门店和渠道客户提供优质商品与数字化服务，助力下沉零售市场发展。业务分为两大板块： 1）交易业务：自营模式，向会员零售门店和渠道合作客户提供消费电子产品、家用电器、农业生产资料、交通出行、家居建材和酒水饮料这六大“三高”（商品价值高+线下服务体验高+售后服务要求高）品类，21年贡献营收超99%； 2）服务业务：包括门店SaaS+订阅和商家解决方案两大板块。SaaS+业务通过超级老板网页以及APP为零售门店和渠道合作客户提供数字解决方案，协助进货、卖货、用户留存和会员管理等环节。同时，客户经理团队还会提供定制化营销以服务门店更好获客； 商家解决方案通过建立数字基础设施，服务于零售链路上所有参与者（品牌商、供应商以及渠道合作客户）。目前，业务尚处于高速发展期，21年贡献营收不足1%。 图表2汇通达网络业务模式 （二）核心管理人员多次成功创业，股权稳定 核心管理团队持股占比较高，阿里巴巴为第二大股东。公司创始人兼董事长汪建国直接和间接持股29.43%，CEO徐秀贤和非执行董事王健分别持股12.67%，5.17%，核心管理层合计持股47.27%。2018年，公司获阿里巴巴45亿元（投资25亿元，收购其他股东股份对价20亿元）战略投资，阿里现为公司第二大股东，持股17.26%，双方在供应链、渠道、物流等方面均有合作。 图表3汇通达网络股权架构及主要参控股公司 管理团队成熟，拥有丰富的零售行业经验。公司创始人兼董事长汪建国拥有丰富的创业和公司管理经验，除汇通达网络外，还创办了江苏五星电器、孩子王、好享家等零售企业；CEO兼执行董事徐秀贤拥有20多年零售行业从业经历，曾在江苏五星电器担任执行副总裁。管理团队稳定，深耕零售行业多年，对供应链管理、业务模式创新、下沉市场拓展等方面均有深刻理解和洞察。 图表4汇通达网络主要管理层 二、行业：下沉零售规模大、渗透低，蓝海市场待开拓 （一）市场广阔，政策助推增长前景可观 下沉市场幅员辽阔，人口众多。下沉市场指三线以下城市、县镇与农村地区，涵盖近300个地级市，4万多个乡镇，近70万行政村庄。据第一财经数据，2022年我国三四五线城市数量分别为70/90/128个，共计288个，占比全国总城市数85.5%。据国家统计局，21年我国下沉市场常住人口数约9亿人，占比总人口64%。 图表5三四五线城市数量占比86% 图表6下沉市场人口数占比 农村收入水平稳定增长，消费力受疫情影响小。随着城乡经济一体化发展推进，以农村为代表的下沉市场居民收入水平和消费能力不断提升。21年农村居民人均可支配收入1.9万元，五年复合增速8.9%，同期城镇增速7.1%；农村居民人均消费支出1.6万元，五年复合增速9.5%，同期城镇5.6%。此外，农村地区受疫情影响较小，20年收入增速环比下降2.7pct（vs城镇4.4pct），消费支出维持3%正增长（vs城镇-4%），增速环比下降7.0pct（vs城镇11.2pct），下沉市场展现出了强有力的消费韧劲。 图表7农村居民人均可支配收入增速快于城镇 图表8农村居民人均消费支出20年维持正增长 坚定不移执行“乡村振兴”国策，落实惠利政策。2017年我国提出“乡村振兴”发展战略，随后推出一系列重磅文件和政策，部署农村农业现代化改革等重要举措，例如2021年出台的《中华人民共和国乡村振兴促进法》中强调“支持电子商务等乡村产业的发展”，2022年中央一号文件强调“支持大型流通企业以县城和中心镇为重点下沉供应链”。我国政府将持续重视农村地区经济发展，着力改善农村人民生活水平，政策红利有望持续释放。 图表9“乡村振兴”战略相关政策文件梳理 下沉零售市场空间广阔，耐用消费品增速最快。据弗若斯特沙利文数据，20年我国下沉零售市场规模达15万亿元，是一二线城市的4倍，15-20年复合增速8.8%，预计到25年规模将接近21万亿，20-25年复合增速6.5%；分品类看，快消品销售贡献近6成，耐用品近3成，但增长速度快，15-20年CAGR近20%（vs快消品、农资、其他分别为4%/5%/22%），预计未来占比将持续提升。此外，独具下沉市场特色的农资产品也贡献了3%的规模体量。 图表10下沉零售市场增速快于一二线城市 图表11下沉零售市场耐用品增速最快 （二）具备线下渠道和“三高”品类为主、“熟人经济”主导、分销效率低四大特点 从渠道、商品、用户、流通四个角度，我们认为下沉市场具备：1）线下是主流消费渠道，2）以“三高”品类为主，3）“熟人经济”主导，4）分销环节复杂且低效这四大特点。因此，夫妻老婆店在下沉市场拥有天然优势，开店成本低，经营灵活，有固定区域的熟人客群，能够提供所见即所得的商品和随叫随到的售后服务。但也因以上特点，夫妻老婆店运营管理经验少，在商品品类、物流供应链和宣传营销等方面存在局限性，因此B2B电商平台就在其中起赋能作用，保障低价、丰富的商品供应，提供快速、稳定的物流服务，开展精准的数字化营销推广。 渠道端：下沉市场互联网普及率较低，以线下消费为主。据弗若斯特沙利文数据，20年我国下沉市场线下零售规模10.7万亿元，占比70.9%，预计到25年规模扩张到12.5万亿元，占据六成市场份额。品类上看，据通联