中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望 ——估值篇 目 录 1 ABS估值概念、作用与主要方法解析 2 我国ABS特征及对估值定价影响分析 3 产品核心特征和核心表现分析 1 ABS估值概念、作用与主要方法解析 2 我国ABS特征及对估值定价影响分析 3 ABS市场价格与内在价格差异研究 发展的助推器：估值定价与流动性建设 rQnOrRoNzRsRmOpRnNpPnQaQcM9PnPqQoMsQlOqQxOfQsQxP8OnMqOMYqNrQxNpOsP第一部分 ABS估值概念、作用与主要方法解析 1 债券估值与定价基础概念 2 债券 价格 债券 收益率 债券 利差 市场价格 确定的价格，由供需关系决定 内在价格 投资者基于对债券信息理解，理性估计 公允价格 会计计量的重要指标 市场价格 内在价格 公允价格 估值模型计算 当期收益率 债券年息与债券市场价格的比值 到期收益率 债券持有到期获得的平均收益率水平 持有期收益率 债券持有期获得的实际收益 名义利差 到期收益率与同期限无风险利率差异 静态利差 无风险即期收益率曲线增加的固定利差 期权调整利差 利用蒙特卡洛模拟剔除期权风险的利差 3 图表1： 债券估值目的及其评估价格 债券估值的作用 债券估值主要服务于两个目的：一是债券净值管理，对已经发生的债券投资产生的成本和收益进行核算，并达到风险控制的作用；二是投资决策，通过对债券价格的判断决定买入或是卖出操作；以净值管理为目的时，通常使用的是公允价格，以投资决策为目的时，通常使用的是内在价格。 4 估值方法 M 估值方式 M 图表2：债券估值方法介绍 债券估值方法及方式 图表3：债券估值技术法介绍 第三方估值：利益中性，其估值结果较适合对公允价格进行估计。 内部估值：作为投资机构判断债券投资价值的方式，适合对内在价格进行估计。 第二部分 我国ABS特征及对估值定价影响分析 5 数据来源：中债资信ABS平台（http://tbs.chinaratings.com.cn）测算 6 我国ABS产品的特征 证券获付本金与利息的金额与时间受到现金流支付机制的影响，而现金流支付机制通常较为复杂。 ABS特征 现金流支付机制复杂： 证券每期均会获得本金偿付，且现金流分布较为均匀。 现金流分布较为均匀： 证券获付本金与利息的金额与时间受到重点参数的影响。 重点参数影响： 图表4：项目A基准情景下优先A1档本金和利息兑付情况 图表5：早偿率的变化对优先级证券到期期限的影响 图表6：违约率的变化对次级档收益率的影响 010,00020,00030,00040,0002018年9月 2018年11月 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 实收本金(万元) 实收利息(万元) 情景假设 优先A1档到期期限 优先A2档到期期限 0违约0早偿 2021年6月26日 2025年7月26日 0违约12%年化早偿 2020年9月26日 2024年5月26日 极端情形（早偿率为40%） 2019年4月26日 2021年6月26日 情景假设（基准早偿） 次级证券内部收益率 剩余期限 0违约 8.13% 2.50 基准违约（违约率为2%） 4.41% 2.52 违约率为4% -2.00% 2.58 我国ABS特征对估值定价的影响 7 图表7：A估值工具、B估值工具和中债资信估值结果 图表8：证券基本情况 影响1 现金流支付机制复杂，需要精确的现金流模型计算证券获付本金与利息的金额与时间 影响2 静态利差法相较到期收益率法更适合用于计算ABS价格；两个方法计算出的价格存在一定差异 数据来源：中债资信整理 如果市场参与者使用的现金流模型不一致，则会导致即使在相同的资产池现金流入、估值收益率以及使用相同折现方法的情况下，计算的证券价格却不相同，且可能存在较大差异。 工具类别 输出项 18工元5A2 A估值工具 全价 100.6457 B估值工具 全价 101.2700 中债资信估值工具 全价 100.7560 证券特征 证券1 证券2 证券3 还本付息方式 利息按期支付，本金按期过手摊还 利息按期支付，本金到期一次性支付 等额本息方式偿还利息与本金 证券初始本金 （万元） 760,700 100,000 100,000 证券票面利息（%） 4.90 4.90 4.90 证券加权平均剩余期限（年） 4.22 10.00 5.45 图表9：估值方法对价格影响 现金流形态 证券1 证券2 证券3 使用方法 到期收益率法：4.17 静态利差法：相当 到期收益率法：4.67 静态利差法：相当 到期收益率法：4.40 静态利差法：相当 价格差距（bp） 96.95 10.85 75.99 ABS期限相对较长且过手型证券每期都会有部分本金偿还，如果使用到期收益率法，则在定价中不能较好体现每期摊还本金对价格的影响以及不同期限结构对应不同估值收益率的客观现实。 注：估值收益率“相当”的定义为，静态利差法使用的即期收益率是由面值到期收益率曲线计算得到。根据固定收益常用做法，通过脱靴法将面值到期收益率曲线转化为即期收益率曲线。 我国ABS特征对估值定价的影响 8 影响3 重点参数估计的准确性通过影响证券获付本金与利息的金额与时间，影响ABS估值定价的准确性 数据来源：中债资信整理 1.重点参数计算公式 重点参数计算公式不同，会导致计算结果存在一定差异。 公式一：年化早偿率： 累计早偿率= 累计早偿金额/期初未偿本金 年化早偿率=1-（1-累计早偿率）^(12/发行期数) 公式二：当月早偿率=当月早偿本金/当月期初未偿本金，然后再年化 公式三 ： SMMt=(部分早偿额t+全部早偿额t )/(月初本金余额t-当月计划偿还本金金额t ) CPR=1-(1-SMMt )^12 2.重点参数在现金流构建过程中的运用方法 在现金流构建过程中，由于重点参数的运用方法的不同，会导致相同的参数及其它输入项下，计算出的证券现金流差异较大。 图表10： 项目C和项目D优先A2档的预期到期日 （基于10%的早偿率假设） 项目C 项目D 主承预期到期日 2022/3/26 2023/6/26 中债预期到期日 2023/7/26 2023/6/26 项目C和项目D基础资产特征和交易结构设计类似、次级证券厚度接近，发行说明书中显示早偿率假设均为10%，但是由于券商A、券商B对早偿率的使用方法不同，使得算出的优先A2档的预期到期日相差1.25年。 提高估值准确性的建议 提高资产支持证券估值准确性的建议 使用静态利差法计算价格 建议使用静态利差法计算期限较长且证券存续期通常持续存在本金偿还现金流的资产支持证券价格。 开展ABS重点参数研究 建议深入开展符合我国国情的ABS重点参数研究，并在实践中不断总结完善，提高现金流预测的准确性。 使用计算精确的估值工具 建议使用计算精确的估值工具进行估值定价，以精确计算ABS基础资产现金流以及准确还原证券现金流支付机制。 折现 方法 重点 参数 估值 工具 9 第三部分 ABS市场价格与内在价格差异研究 10 ABS市场价格与内在价格差异来源及其影响 11 ABS市场价格与内在价格存在差异主要是因为ABS本身特征与一般信用债不同，但投资者依然沿用一般信用债的定价方法。中债资信基于ABS估值定价特点将主要影响ABS市场价格和内在价格的因素分为两大类，分别为内含特质和常识规则。 图表11：ABS市场价格与内在价格差异来源及影响 影响因素 类别 具体影响 因素 分析 对证券市场价格与内在价格长期偏离的影响程度 证券内含 特质 （相对主观，依赖投资者的判断） 基础资产 重点参数假设 重点参数影响基础资产现金流入的时间和金额，通过现金流支付机制传导到证券端，对重点参数估计的不同直接影响ABS本息支付时间与金额，进而影响投资者对证券收益率的判断 影响较大 证券信用风险 水平 ABS信用风险水平的不同，影响投资者对ABS信用风险利差的判断 影响较大 证券常识 规则 （相对客观，在不同投资者之间不存在较大分歧） 现金流支付机制 现金流引擎对ABS复杂交易结构的还原程度决定预测证券端现金流出的准确性 影响较小 现金流折现方法 ABS存续期内现金流分布较为均匀，更适合用静态利差法折现 影响较小 ABS价格与内在价格差异实证分析 12 图表12：不同情景假设下估值结果对比 （元） 内含特质一 基础资产重点参数假设 数据来源：WIND、中债资信ABS平台（http://tbs.chinaratings.com.cn）测算 重点参数对ABS本息兑付时间与金额的影响较大，但是主要第三方估值机构对ABS市场价格的估计很多是基于0违约0早偿的假设 ，导致与证券内在价格发生偏离，如果采用第三方估值机构估计价格交易，可获得超额收益。 注：2020年8月17日后，主要第三方估值机构调整了估值模型和方法，对部分基础资产开始考虑早偿率的影响。 证券简称 到期收益率（%） （估值机构） 证券估值全价（估值机构） 证券估值全价 （0违约0早偿+估值机构到期收益率） 估值全价差额 证券估值全价 (中债资信基准情景+估值机构到期收益率) 估值全价差额 18工元4A1 3.63 67.25 67.28 (0.02) 66.81 0.44 18工元4A2 4.32 104.85 104.97 (0.12) 103.42 1.43 18工元6A1 3.73 72.67 72.70 (0.03) 72.30 0.37 18工元6A2 4.42 103.87 103.97 (0.10) 102.89 0.97 18工元7A1 3.78 74.19 74.20 (0.01) 73.97 0.22 18工元7A2 4.44 103.01 103.09 (0.08) 102.25 0.76 均值 (0.06) 0.70 图表13：市场价格与内在价格偏离获得超额收益方法示例（元） 证券简称 估值机构估计的市场到期收益率 估值机构估计的市场价格 证券估值全价 （中债资信基准情景+估值机构到期收益率） 市场价格高估/低估 操作方式 超额收益 18工元4A1 3.63 67.25 66.81 高估 卖出 0.44 18工元4A2 4.32 104.85 103.42 高估 卖出 1.43 18工元6A1 3.73 72.67 72.30 高估 卖出 0.37 18工元6A2 4.42 103.87 102.89 高估 卖出 0.97 18工元7A1 3.78 74.19 73.97 高估 卖出 0.22 18工元7A2 4.44 103.01 102.25 高估 卖出 0.76 ABS价格与内在价格差异实证分析 13 内含特质二 证券信用风险水平 市场上部分期限与级别相当的消费贷ABS和车贷ABS发行利率和利差存在一定分化，而实际ABS信用表现与发行利差较低项目相似，部分消费贷ABS和车贷ABS存在信用风险被高估，市场价格相对内在价格被低估的情况，择机认购可以获得超额收益。 图表15：1年期以内AAA级消费贷ABS发行利率及利差 （bps）走势 0%1%2%3%4%5%6%7%05010015020025030035017捷赢1A 17捷赢2A 17捷赢3A 17捷赢4A 17捷赢5A 17中赢新易贷1A 17永动1A 17永动2A 18捷赢1A 18捷赢2A 18捷赢3A 18捷赢4A 18兴晴1A 18永动1A 18幸福1A 18幸福2A 19苏享盈1A 19捷赢1A 19捷赢2A 19捷赢3A 19捷赢4A 1