海外布局开花结果，成长逻辑持续兑现

聚焦黄金采选业务，外延整合实现公司矿产金资源的快速扩张。公司聚焦黄金采选业务，非矿业务陆续剥离，在原有吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金三座黄金矿山基础上，通过海外收购整合Sepon和Wassa金矿，实现资源量迅速扩张，目前公司黄金资源量575.37吨，权益资源量398吨，其中，国内3座矿山保有黄金资源52.57吨，海外持有老挝Sepon矿90%与加纳Wassa矿55.8%股权，合计控制黄金资源522.8吨。 国内三大金矿产量稳步向上，海外项目迅速放量。1）国内矿山优质，产量稳步抬升：国内三大矿山平均品位8.14克/吨，生产成本优势突出，境内金矿克金成本168元左右，后续吉隆矿业规划选厂改造升级，五龙矿业3000吨/天选厂投产，支撑国内矿产金产量稳步向上。2）海外布局开花结果，矿产金迅速放量：老挝Sepon项目平均品位2. 7克/吨，预计达产后年产金12吨，随着疫情控制及技改落地，Sepon金矿综合回收率由2021年的50%提升至目前70%左右，矿产金单位成本持续回落；加纳Wassa金矿平均品位3.53克/吨，达产后矿产金产量不低于10吨，后续费用管控有望持续改善，支撑项目盈利能力改善。 管理层矿业经验丰富，员工持股及股权激励绑定核心管理团队。王建华先生担任公司董事长，拥有丰富的海外并购与管理经验，曾主导诺顿金田、科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、波格拉金矿等国内外矿山的并购，为公司海外扩张奠定良好基础。同时公司拟通过员工持股及股权激励绑定公司核心管理及技术团队，合计规模不超过公司总股本的2.61%，激励以矿产金产量为考核标准，其中22年不低于16吨，23年不低于19吨。 金价底部或已探明，高成长标的将进一步重估。我们认为美国经济回落难以避免，当前3%左右的远端名义利率离经济底部对应的1.5%左右仍有较大回落空间，对金价形成良好支撑；根据我们对不同通胀回落速度的测算，金价底部或在1700美元/盎司左右，而当通胀韧性较强时，金价更有冲击历史新高的可能。随着金价预期的由弱转稳，板块内成长优势突出标的将会率先被重估，高成长标的投资价值凸显。 盈利预测及投资评级：我们预计2022-2024年公司黄金产量为16.2/19.5/23.0吨。我们认为，假设2022-2024年黄金价格为380/390/400元/克，预计公司2022-2024年营业收入为67.71/81.91/97.54亿元，归母净利润11.98/17.99/23.31亿元。目前股价20.28元，对应PE为28/19/14X，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动带来的黄金价格超预期走低风险、项目进度不及预期风险、疫情反复风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险等。 聚焦黄金采选业务 “以金为主”，稳步发展 赤峰吉隆矿业股份有限公司（证券代码：SH600988）于2012年借壳ST宝龙成功在上交所挂牌上市。2013年，公司全资子公司完成对五龙黄金100%股权的收购；2014年，公司收购雄风稀贵，布局金属资源综合回收利用业务；2015年，公司收购广源科技55%股权，进一步加码回收业务；2018年，公司收购老挝Sepon铜金矿；2019年，公司控股股东将瀚丰矿业铅锌矿成功注入上市公司，布局铅锌采选业务；2020年，公司确定“以金为主”的发展战略，并完成雄风环保100%股权的公开挂牌转让；2021年，公司以现金方式收购加拿大金星资源62%股权，取得加纳Wassa金矿控制权。 图表1：公司发展历程 管理层矿业领域经验丰富 李金阳女士为公司实际控制人。截至2022年4月，公司控股股东及实际控制人李金阳女士直接持有公司11.19%股份，同时李金阳女士与瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛为一致行动人，合计持有公司16.54%股份。 图表2：公司股权结构（截至2022年4月） 王建华先生担任公司董事长，拥有丰富的海外并购与管理经验，将为公司资源扩张提供有力保障 2018年9月王建华先生被聘为公司董事，并由董事会授权，主持公司联席办公会，2019年12月至今任公司董事长。王建华先生具有管理大型企业集团的能力和丰富经验，在矿业界乃至企业界具有较高的知名度和威望，曾任山东黄金董事长、党委书记等职，于2013年2月退休；2013年6月至2016年12月，任紫金矿业公司董事、总裁；2017年4月至2018年5月任云南白药公司董事长；2018年7月至2019年12月，任赤峰黄金董事，联席办公会主席；2019年12月21日至今，任赤峰黄金董事长。 王建华先生在任职紫金矿业期间，曾主导了诺顿金田、科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、波格拉金矿等国内外矿山的并购，这些矿山已经成为紫金矿业业绩的主要增长点。自王建华先生担任董事长以来，公司通过实施海外并购，不仅获得了优质资产和资源储备，而且获得了国际先进的技术和矿山管理方法、管理模式以及国际化人才队伍，为公司可持续发展奠定了基础。 图表3：王建华先生在任职于紫金矿业期间的并购历史 业绩压制因素逐渐消除，公司盈利能力有望持续改善 受非经常性因素扰动，2019-2021年公司业绩有所波动，今年开始陆续回归正常。2019年，由于公司控股股东将瀚丰矿业铅锌矿成功注入上市公司，公司在采矿业的营业收入同比增加460.06%，营业收入大幅提升。2020年，一方面，资源综合回收业务受环保等政策影响，整体开工率不足，另一方面，公司确定“以金为主”的发展战略，因而于2020年7月公开挂牌转让雄风环保，并于2020年12月剥离完成，导致公司2020年营业收入同比下降24.89%。2021年，由于老挝项目受到疫情影响，对原材料供应与人员流动上形成制约，导致老挝项目建设不及预期，直接影响到老挝全年产量目标的实现，从而压制公司营收与业绩。 截至2021年底，公司实现营收37.83亿元，同比下降17.01%，2019年以来CAGR为-21.04%，归母净利润为5.83亿元，比2020年下降了25.69%。随着疫情逐步得到有效控制，扰动因素逐渐移除。截至2022年H1，公司实现营业收入30.46亿元，同比增加82.12%，实现归母净利润4.11亿元，同比增加2.50%。 图表4：公司近年营业收入及同比 图表5：公司近年归母净利润及同比 聚焦“以金为主”的发展战略 营收结构：2022年H1，黄金、电解铜与废旧电子拆解在营业收入上贡献分别为25.22、2.52、1.56亿元，分别占全年营业收入的82.80%、8.27%、5.12%。 毛利结构：2022年H1，黄金、电解铜分别贡献毛利10.47、1.30亿元，分别占全年毛利的81.92%、10.17%。 图表6：2022年H1公司营业收入结构 图表7：2022年H1公司毛利结构 期间费用水平稳定，公司整体毛利率持续攀升 公司三费相对稳定。2021年，公司三项费用总额达到1.49亿元，同比下降41.57%，其中销售费用、管理费用分别为0.008、2.35亿元，同比下降94.89%、27.72%。管理费用减少主要系于雄风环保不再纳入合并范围，并且五龙矿业无形资产摊销减少，销售费用减少主要系于万象矿业电解铜产量减少，从而相应的运费减少。从费用率来看，公司销售费用率相对稳定，管理费用率总体呈现下行趋势。2022年H1，由于公司并购金星资源涉及的相关费用及金星资源纳入合并范围，导致管理费用同比增长398.75%至2.40亿元。 2020年，公司剥离全资子公司雄风环保，盈利能力明显抬升，其中净利率水平上升至18.07%，增加14.62pcts，2021年受老挝项目建设进度不及预期影响，公司净利率下降至16.23%，随着疫情缓和及公司老挝矿山配套项目的完善，公司盈利能力进一步修复。 2022年H1公司销售毛利率、销售净利率分别为41.95%、15.49%。 图表8：公司期间费用率变动情况 图表9：公司近年销售毛利率与净利率 国内黄金业务拾级而上 截至2021年底，公司境内矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有8宗采矿权和14宗探矿权，合计保有黄金资源量约52.57吨。 吉隆矿业具备1宗采矿权，6宗探矿权，其中采矿权的生产规模为12万吨/年，有效期至2023年9月。截至2021年底，该采矿权具备资源量42.38万吨矿石量，金品位14.57克/吨，具备金金属量约6.17吨。 华泰矿业具备6宗采矿权，6宗探矿权，其中采矿权的生产规模为18.89万吨/年。截至2021年底，该采矿权具备资源量304.89万吨矿石量，金品位7.31克/吨，具备金金属量约22.29吨。 五龙矿业具备1宗采矿权，2宗探矿权，其中采矿权的生产规模为10万吨/年，有效期至2035年8月。截至2021年底，该采矿权具备资源量127.74万吨矿石量，金品位8.00克/吨，具备金金属量约10.22吨。 图表10：赤峰黄金国内黄金矿山采矿权资源情况 吉隆矿业：高品位富矿山，技改项目有望提升黄金产量 吉隆矿业经营的矿山为撰山子金矿，位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子镇，已被纳入全国绿色矿山名录。撰山子金矿始建于1958年。2005年，赤峰吉隆矿业成立，以拍卖形式取得撰山子金矿采矿权。目前，矿山采用地下开采方式，采矿方法选择削壁充填采矿法，矿石综合回采率为92%，采矿综合贫化率为45%。撰山子金矿开采矿种主要为矿产金，出矿平均品位金8.02克/吨，银26.85克/吨。 图表11：撰山子金矿交通示意图 图表12：撰山子金矿环境治理与土地复垦区域规划图 2022年，公司启动吉隆矿业的选厂升级改造项目，计划在18个月的时间内建成一座智能化、数字化、节能环保的新型选矿厂，从而提高吉隆矿业的生产能力。 根据赤峰市敖汉旗政府官网披露，该选厂升级改造项目中，公司计划总投资约1.711亿元。该选矿扩建项目为选矿厂扩建、尾矿库新建及所属生产配套设施建设，扩建规模600吨/日，扩建后选厂总生产规模为1000吨/日，并适当留有余地。2022年7月，公司披露该选厂升级改造项目土建工程施工招标公告。 如果该选厂升级改造项目达产后，预计吉隆矿业年矿石处理量约为30万吨/年（原来生产规模为12万吨/年，增幅150%）。假设吉隆矿业金矿入选品位为14.57克/吨，我们预计项目达产后，吉隆矿业每年将生产黄金4.371吨。 五龙矿业：挖掘探矿潜力，持续落实“建大矿、上规模”目标 五龙矿业成立于2008年4月，位于辽宁省丹东市振安区，前身为“冶金工业部五龙金矿”。2013年11月，赤峰黄金全资子公司吉隆矿业以现金方式收购五龙矿业100%股权。 图表13：五龙金矿交通示意图 图表14：五龙金矿全景图 生产规模上，五龙矿业的3000吨/日选矿厂已于2021年底正式竣工投产，选矿能力从1200吨/日提升至3000吨/日，与之配套的井下技改工程均按计划顺利推进，预计在2024年形成3000吨/日的采选能力。 探矿增储上，辽东区域成矿条件良好，五龙深部及外围区域还有很大的探矿潜力。2022年上半年，公司持续投入资金探矿增储。累计发现4条金矿体、3条金矿化体、2条锌矿体、1条锌矿化体，深部见多条岩脉群及含硫硅化蚀变带，为五龙矿业深部及外围区域勘探提供了指引。目前，公司在正在矿区最大矿体163脉向南东延长 700m 区域开展物探TEM工作，充分挖掘深部及外围区域的资源潜力，持续推进矿山的增储能力。 华泰矿业：业绩增长的“稳定器” 华泰矿业位于赤峰市松山区王府镇敖包村，成立于2005年1月，前身为国有赤峰红花沟金矿，目前华泰矿业经营矿山为由红花沟、莲花山和彭家沟三个主要矿山。其中，华泰矿业彭家沟采矿权于2021年11月到期，公司已提交延续申请并获受理。 华泰矿业生产规模为18.89万吨/年，以7.0克/吨金品位进行测算，预计每年能给予公司1.32吨矿产金产量，是公司业绩持续增长的稳定保障。 瀚丰矿业：铅锌产业增厚公司盈利 2019年4月，赤峰黄金拟通过发行股份购买赵美光、瀚丰中兴、孟庆国持有的瀚丰矿业100%股权，标的资产价格为