固定收益研究*月报：不妨回头审视之前高估值转债

九月央行MLF缩量续作2000亿元，下旬开始央行超额续作7天逆回购明显放量同时增加14天逆回购意在呵护节前流动性，预计十月流动性继续平稳宽松。8月以来债市利好暂时出尽，利空因素增多，利率债整体上收益率小幅上行。9月15日中期借贷便利（MLF）到期6000亿元，央行开展4000亿元缩量续作2000元，利率均维持不变。缩量续作之后利率整体上行，债市继续处于震荡状态。9月最后一周央行共公开市场操作明显放量，同时增加14天逆回购，意在呵护资金顺利跨节，完全符合固收在9月展望中的观点。10月收假之后央行可能部分回收节前放量的流动性，考虑到10月将召开“二十大”，预计整体上10月流动性都将保持相对宽松，隔夜资金利率预计将处于1%以上1.5%以下的较低水平。短端利率相对稳定，持有长端获得票息，十月债市久期可使用“哑铃型”策略。 美元走强带来全球汇率贬值压力，海外资本市场动荡较大，人民币汇率贬值“破七”强化了贬值预期。由于美国前两个季度GDP环比折年率为负数，美元指数再度大幅走高的基本面支撑不稳固，美元被高估。 7月以来A股市场出现震荡下行，但是转债市场的回调从8月中上旬开始，转债与A股行情不一致源于债市的利好胜过股市利空。7月政治局会议对地产的定调使得地产宽信用不及预期升温，带动债券收益率小幅下行。8月央行“双降”超预期，债券收益率整体下行。这使得转债市场走势与正股市场相反。9月以来随着美元大幅升值，人民币资产均不同程度承压。 此外，10年美债收益率大幅上升到4%左右，导致中国成长板块压力较大。 而9月由于反腐等种种原因导致白马股公司股价大幅波动。市场轮动和风格较难把握，正股和转债均出现震荡。在没有预期之外的总量政策加持债市的情况下，预计10月转债市场择券风格还将跟随权益市场。行业轮动来看，近20个交易日行业景气度前十的主要有：银行、食品饮料、房地产、交通运输、家电、商贸零售、社会服务、煤炭、国防和轻工制造。 截至2022年9月28日收盘，9月组合平均跌幅3.63%，不及中证可转债及可交换债券指数跌幅1.76%、上证转债指数跌幅1.396%，但超过正股组合平均跌幅9.63%。 10月转债组合：鸿路转债（钢构）、大秦转债（运输）、伯特转债（汽车）、科伦转债（医药）、靖远转债（煤炭）、锦浪转债（医疗）、通22转债（新能源）、江丰转债（电子）、蓝晓转债（技术设备）、苏银转债（银行）。 风险提示：极端天气；经济恢复不及预期；债券违约增加；俄乌冲突扩大。 1.十月债券市场环境及流动性展望 1.1十月债市国内环境相对友好 九月债市窄幅震荡。九月央行MLF缩量续作2000亿元，下旬开始央行超额续作7天逆回购明显放量同时增加14天逆回购意在呵护节前流动性，预计十月流动性继续平稳宽松。8月以来债市利好暂时出尽，利空因素增多，利率债整体上收益率小幅上行。8月中旬央行“双降”之后利好出尽，债券价格出现持续窄幅下跌状态。8月经济数据有所回暖，尤其是消费、基建和制造业等。九月适逢三季度末商业银行MPA考核，加上中秋和国庆长假对现金流的需求，在月中缴准缴税及月底财政发放的时点，流动性中旬开始略微偏紧。9月15日中期借贷便利（MLF）到期6000亿元，央行开展4000亿元缩量续作2000元，利率均维持不变。缩量续作之后利率整体上行，债市继续处于震荡状态。9月最后一周央行共公开市场操作明显放量，同时增加14天逆回购，意在呵护资金顺利跨节，完全符合固收在9月展望中的观点。考虑到10月将召开“二十大”，预计整体上10月流动性都将保持相对宽松，隔夜资金利率预计将处于1%以上1.5%以下的较低水平。短端利率相对稳定，持有长端获得票息，十月债市久期可运用“哑铃型”策略。往前看，海外因素一定程度限制了国内货币政策的空间，11、12月降息窗口期较狭窄，鉴于四季度流动性缺口，货币政策总量工具或在四季度末到明年初之间。 美元走强带来全球汇率贬值压力，人民币资产也承压。9月美联储议息会议再次加息75基点，同时美联储上调未来美国PCE和核心PCE水平，同时9月议息会议美联储将2022-2024年GDP增速目标由6月预测值1.7%、1.7%、1.9%下调至0.2%、1.2%、1.7%； 同时将失业率由6月预测值3.7%、3.9%、4.1%上调至3.8%、4.4%、4.4%，美联储本论加息目标终值较6月份上移1个百分点，大幅超过市场预期，美元指数大幅调升超过110，使得美元兑人民币中间价上升到7.2左右的水平。尽管下半年以来人民银行降低商业银行外汇存款准备金2个百分点，9月将商业银行外汇业务风险准备金由0上调到20%，但由于美联储持续鹰派加息的外溢效应明显冲击了人民币汇率。在美元兑人民币突破“7”之后，中国股债汇均呈现震荡。在市场预期较弱的时期，人民币汇率贬值“破七”强化了贬值预期，导致人民币资产也受到冲击。随着美国通胀预期和鹰派加息预期最高点已过，预计年内大选前后美联储加息幅度难以超过前三次。由于美国前两个季度GDP环比折年率为负数，美元指数再度大幅走高的基本面支撑不稳固，美元被高估。 10月内需可能仍然较弱，外需或有承压，预计还将维持“货币宽但信用难宽”的局面。8月经济数据有所好转，尤其是消费、基建和制造业。全国保交楼由点及面，由于时滞预计年内地产销售、投资等数据难以全面转正。由于零星疫情，加上各地较严格的防疫政策，各地倡导就地过节，“十一黄金周”旅游受限，今年10月消费同比数据或仍然难以回到疫情之前。最后，尽管近期我国供暖相关商品，天然气管道运输等出口迎来较好机遇，但四季度净出口可能随海外经济收缩有所承压，预计我国还将大概率维持顺差格局。我们在年中FICC展望中提到年内“宽信用”取决于地产。由于稳增长额需求，央行没有收紧货币政策的理由，但宽信用较大程度取决于需求，尤其是地产和基建的投资需求的明显改善。 1.2转债与A股行情不一致源于债市的利好胜过股市利空 7月以来A股市场出现震荡下行，但是转债市场的回调从8月中上旬开始，主要原因在于转债市场还受益于债市利好。由于7月政治局会议对地产的定调使得地产宽信用不及预期升温，带动债券收益率小幅下行。8月央行“双降”超预期，债券收益率整体下行。这使得转债市场走势与正股市场相反。9月以来随着美元大幅升值，人民币承压，美联储继续鹰派加息导致中美利差继续扩大，人民币资产均不同程度承压。此外，10年美债收益率大幅上升到4%左右，导致中国成长板块压力较大。而9月由于反腐等种种原因导致白马股公司股价大幅波动。市场轮动和风格较难把握，正股和转债均出现震荡。在没有预期之外的总量政策加持债市的情况下，预计10月转债市场择券风格还将跟随权益市场。行业轮动来看（表1），近20个交易日行业景气度前十的主要有：银行、食品饮料、房地产、交通运输、家电、商贸零售、社会服务、煤炭、国防和轻工制造。 图1：转债和正股市场2022年走势（点） 表1：A股行业涨跌幅（按照60日涨跌幅排序） 1.3转债市场估值有回升 9月转债市场估值有所抬升。截至9月28日，转股溢价率超过100%的有60只，其中横河转债（383%）、华体转债（280%）、家悦转债（274%）转股溢价率较高。与8月转股溢价率超过100%的个券仅有3只相比截然不同，表明9月以来整体上转债个券估值有所回升。9月转股溢价率中位数为43%，因此转股溢价率中位数上下一个标准差之内的都属于比较合理的估值水平。重申我们以前的观点，转股溢价率并非择券的唯一选择，仅作为择券的参考因素之一。 表2：部分可转债转股溢价率（元；%） 2.9月回顾：转债承受多重压力 9月转债推荐组合：北方转债（土木）、联创转债（电子）、华兴转债（电子）、盛虹转债（材料）、万顺转债（新材料）、川投转债（电力）、靖远转债（煤炭）、锦浪转债（新能源）、伯特转债（汽车）、温氏转债（猪周期）。截至2022年9月28日收盘，9月组合平均跌幅3.63%，不及中证可转债及可交换债券指数跌幅1.76%、上证转债指数跌幅1.396%，但超过正股组合平均跌幅9.63%。 图2：转债和正股市场2022年走势（点） 9月转债市场整体风格不确定性较大。除了人民币贬值导致人民币资产普遍承压，还受美债收益率大幅攀升到4%左右的影响，股票市场成长赛道压力较大；此外种种原因行业龙头白马股频繁出现震荡，股票市场和转债风格难以捕捉。但9月适逢双节，消费类正股有比较明显的回暖。9月组合中超过中证转债指数的有3只，我们选择的伯特转债和锦浪转债涨幅均在4%左右，汽车主要是受益于汽车税减免延长。跌幅最大的是北方转债，正股跌幅较大（18.7%）。温氏转债主要是因为发改委投放猪肉产能。其余的几只基本面没有太大变化，主要是人民币贬值预期之下资本市场均出现震荡回调。 图3：9月转债组合市场表现（%） 3.10月转债组合 由于前期股值较高的近两个月有所压缩，结合个券报表、个券估值、转股溢价率，转债条款、正股基本面等进行调整。10月转债组合选择：鸿路转债（材料钢构）、大秦转债（运输）、伯特转债（汽车）、科伦转债（医药）、靖远转债（煤炭）、锦浪转债（医疗）、通22转债（新能源）、江丰转债（电子）、蓝晓转债（技术设备）、苏银转债（银行）。 鸿路转债（材料钢构），AA，目前125元左右，转股溢价率28%。在钢结构、彩板制作、五金等方面具有较强竞争力。中报显示二季度净利润5.11亿元，是一季度的近3倍，高于去年同期5亿元的水平。与此同时，二季度经营现金流2.55亿元，同比增长142%，现金流充裕。 大秦转债（铁路运输），AAA，目前111元左右，转股溢价率11.2%。每股收益2022年第二季度大约1.49元，与去年差不多持平，可作为底仓。 苏银转债（银行），AAA，目前126元左右，转股溢价率1.83%，今年成为系统性银行的一员，经营稳健。二季报显示净利润较去年同期增长31%，也可作为底仓个券。 靖远转债（煤炭），目前127元左右，评级AA+，转股溢价率10.46%，估值较低。 中报显示二季度净利润6.46亿元，高于去年同期和一季度。二季度现金流有所下降。但传统能源是能源安全的重要支撑。上个月个券，本月保留。 锦浪转债（新能源），AA-级，上个月个券本月保留。股溢价率低。新能源技术开发、太阳能技术开发生产。二季度净利润3.98亿元，高于去年同期2.38亿元；二季度合计现金流3.96亿元。 通22转债（新能源），AA+，目前129元左右，转股溢价率跌倒3.52%，几轮下来估值明显压缩。可以重新考虑入手持有。 伯特转债（汽车），评级AA，转股溢价率低，上个月个券本月保留。二季度净利润2.8亿元，高于去年同期和一季度。二季度现金流2.27亿元，同比增长431%。伯特转债（材料），目前158元左右，评级AA+，转股溢价率12.6%，估值不贵。中报显示二季度净利润16.36亿元，是一季度的近3倍，也高于去年同期11.47亿元的水平。二季度合计现金流下降19.5%，但是经营现金流和筹资净现金流大幅上涨。保留在9月组合。 江丰转债（电子），A+，转股溢价率2.63%。二季报显示二季度净利润1.55亿元，是去年同期两倍多。二季度筹资现金流5.36亿元，总体现金流充裕。正股优质，但属于中小盘，评级不高。弹性较好的中小盘个券。 蓝晓转债（新材料），A+，转股溢价率-0.2%，估值较低。二季度净利润1.97亿元，高于去年同期和今年一季度，现金流稳健。赎回之前可博弈。 科伦转债（医药），AA+，目前141元左右，转股溢价率6.46%。中报净利润8.68亿元，是去年的近两倍，经营现金流相对稳健。 表3：9月转债及正股市场表现（%） 风险提示：极端天气；经济恢复不及预期；债券违约增加；俄乌冲突扩大