728政治局会议后转债市场的三大预期差。两会确定的全年5.5%增速目标与“力争实现最好结果”之间的预期差。政治局会议定调下半年经济。两会确定的全年5.5%的增长目标没有改变,会议将稳就业稳物价放在更加突出的位置,强调“力争实现最好的结果”。两会期间全年5.5%的增速目标没有变,也没有做调整,符合预期。我们在以前的报告中指出“5.5%的经济增速目标没有必要改变”,尽管2022年以来国内外形势发生了很大改变,但不改变原设目标,目的是在客观实际条件下,努力达到最优经济增速。本次会议没有出台大规模的刺激计划,强调“力争实现最好的结果”意在稳定预期。没有出台大规模刺激计划,是债市的政策利好。 地产“宽信用”与“保交楼”压实地方政府责任之间的预期差。部分“包交楼”问题突出的地方政府地产纾困政策陆续出台,2022年以来房地产整体上各项指标在改善,但还都未企稳。可见债市担心的下半年地产好转带动“宽信用”的预期落地或有难度,与“保交楼”要求之间的预期差或利好债市。最后,上半年美国“涨”中国“滞”,下半年情形可能相反。 转债市场赎回风险与打新高收益形成鲜明对比。6月以来转债市场赎回个券明显增多,使得资质较好的转债个券越来越稀少,短时间超预期被赎回的转债个券越来越多。另一方面,打新个券上市当日大部分涨幅较高。 7月以来,环保、电力设备及公用事业、国防军工景气度有所回升。这是转债的贝塔所在。而非银、银行、建筑建材等景气度相对靠后。因此我们在选择组合的时候,必须充分考虑行业的β景气度。此外,从国防军工、汽车、家用电器等转股溢价率较低。7月回顾:转债组合平均涨幅8.799%,超过基准指数的6只。跑赢中证可转债及可交换债券指数1.044%、上证转债指数0.339%,跑输正股组合平均涨幅17.48%。 结合报表、条款等,8月推荐组合:华翔转债(机械制造)、三花转债(机械设备)、银轮转债(汽车零部件)、德尔转债(汽车零部件)、帝尔转债(激光技术设备)、联创转债(电子半导体)、盛虹转债(纺织)、节能转债(风电)、科伦转债(医药)、傲农转债(猪周期)。。 风险提示:极端天气;经济恢复不及预期;债券违约增加;俄乌冲突扩大。 1.728政治局会议后转债市场的预期差 1.18月债市环境——三大预期差 两会确定的全年5.5%增速目标与“力争实现最好结果”之间的预期差。政治局会议定调下半年经济。两会确定的全年5.5%的增长目标没有改变,会议将稳就业稳物价放在更加突出的位置,强调“力争实现最好的结果”。7月28日政治局会议部署下半年经济工作,会议强调“做好下半年经济工作,要坚持稳中求进工作总基调”,“全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求。2022年上半年中国GDP同比增速2.5%,受疫情冲击中国二季度GDP同比0.4%,与2020年第一季度负增长相比,二季度在“稳住经济大盘”的系列措施下,成功实现了正增长。会议强调“巩固经济回升向好趋势,着力稳就业稳物价,保持经济运行在合理区间,力争实现最好结果”。因此,两会期间全年5.5%的增速目标没有变,也没有做调整,符合预期。我们在以前的报告中指出“5.5%的经济增速目标没有必要改变”,尽管2022年以来国内外形势发生了很大改变,但不改变原设目标,目的是在客观实际条件下,努力达到最优经济增速。本次会议没有出台大规模的刺激计划,强调“力争实现最好的结果”意在稳定预期,实事求是,稳住宏观经济大盘。 没有出台大规模刺激计划,是债市的政策利好。年中FICC展望中我们将10年国债收益率区间调整为“2.6%-3.3%”,预计下半年可能触及下限。 地产“宽信用”与“保交楼”压实地方政府责任之间的预期差。部分“包交楼”问题突出的地方政府地产纾困政策陆续出台,如为保交付,郑州近期针对烂尾楼、停工项目提出的四种纾解方式等。2022年以来房地产整体上各项指标在改善,但还都未企稳。 2021年3月以来房地产开发投资完成额同比增速达到顶点38.3%之后处于持续下行的状态,一直到2022年3月开始降到0附近,2022年4月开始房地产开发投资额累计同比转为负数。而地产投资中住宅投资和办公楼投资累计同比增速均为负数。政治局会议提出“因城施策用足用好政策工具箱,支持刚性和改善性住房需求,压实地方政府责任,保交楼”“要保持金融市场总体稳定,妥善化解一些地方村镇银行风险”。可见债市担心的下半年地产好转带动“宽信用”的预期落地或有难度,与“保交楼”要求之间的预期差或利好债市。 上半年美国“涨”中国“滞”,下半年情形可能相反。继3月加息25BP、5月加息50BP、6月加息75BP之后,美联储7月议息会议公布再次加息75BP。7月美国CPI同比已经高达9.1%,出现越加息通涨越高的“奇怪现象”。同时7月底公布的美国二季度GDP环比增速第二个季度转为负数,美国陷入“技术性衰退”。但是由于美国劳动力市场还是很强劲,薪资水平仍在缓慢上涨,而且GDP同比增速较高,美国没有出现广泛而深入的经济指标变差,因此目前不能判定美国已经陷入衰退。固收认为本轮紧缩周期美联储加息最鹰派的时候或以过去。9月美联储可能会调整紧缩组合,四季度美国加息幅度或下降。如果上半年美国“涨”中国“滞”成立,那么下半年情形可能相反。 1.2转债市场赎回风险与打新高收益形成鲜明对比 6月以来转债市场赎回个券明显增多,使得资质较好的转债个券越来越稀少,短时间超预期被赎回的转债个券越来越多。另一方面,打新个券上市当日涨幅中枢在20%-30%,但打新中签的概率很低。而且转债个券破发的案例很少,与2019年的情形不同。转债强赎增多进一步加大了转债市场的“资产荒”。根据WIND数据,7月已100%促发赎回条款的个券有:祥鑫转债、台化转债、明泰转债、苏试转债、小康转债、伊力转债、英科转债、朗新转债、国微转债、华钰转债、伯特转债、金禾转债、创维转债、金城转债、晶锐转债、旺能转债、火炬转债、华统转债、蓝晓转债、海蓝转债、新天转债、利尔转债、中矿转债、天铁转债、福能转债、寿仙转债、鼎胜转债、美联转债、艾华转债、精达转债、太阳转债、湖广转债、赛伍转债、华峰转债、文灿转债、天壕转债、齐翔转2、鹏辉转债、万顺2、18中化EB、靖远转债、川恒转债、G三峡EB1、同和转债、莱斯转债、飞凯转债、万顺转债、华通转债、恩捷转债、石英转债、天康转债、三角转债、润建转债、国泰转债。另外,盛虹转债、雷迪转债、牧原转债、美力转债也已经接近100%促发强赎条款了,需要密切关注相关风险。 关注新券打新机会。从今年以来打新上市首日的涨跌幅来看,收入涨跌幅中枢水平大约30%。与以往新券首发破发不同,转债打新的收益率较高,且相对确定。但是网上中签率较低(如表1)。 表1:转债打新中签率及涨幅 1.3转债择券需要充分考虑行业的“β”优势 近三个月的情形来看,汽车行业具有相对较确定的景气度(表2)。但7月以来,汽车行业的景气度有所下降。环保、电力设备及公用事业、国防军工景气度有所回升。这是转债的行业贝塔所在。而非银、银行、建筑建材等景气度相对靠后。因此在选择组合的时候,必须充分考虑行业的β景气度。此外,从国防军工、汽车、家用电器等转股溢价率较低(表3)。 表2:股票行业指数涨跌幅(申万一级指数) 表3:转债的行业指标(时间截至7月28日) 2.7月回顾:转债组合平均涨幅8.799% 7月转债推荐标的组合及涨幅:上22转债(0.82%)、通22转债(-6.76%)、亚太转债(6.12%)、模塑转债(-15.28%)、盛虹转债(9.02%)、新乳转债(-0.79%)、温氏转债(5.1%)、嘉友转债(7.82%)(注:7月退市)、祥鑫转债(62.39%)、银轮转债(19.53%)。 截至2022年7月28日收盘,组合较7月1日平均涨幅为8.799%,跑赢中证可转债及可交换债券指数1.044%、上证转债指数0.339%,跑输正股组合平均涨幅17.48%。 图1:7月转债组合市场表现(%)(2022年7月1日-7月28日) 组合中超过中证转债指数的有6只。涨幅最大是祥鑫转债(汽车与零部件),7月涨幅高达62.39%。该公司一季度净利润0.34亿元,略高于去年一季度。一季度现金流较之前三个季度均有改善,二季度业绩预喜。该公司具有先进的模具制造技术和精密冲压技术,主要为汽车等行业客户提供精密冲压模具和金属结构件。其次是银轮转债(汽车零部件),7月涨幅19.53%。由于国内汽车购置税的优惠,加上我国汽车尤其是新能源汽车的出口景气度较高,相关的公司尤其是零部件处于持续的高景气。银轮转债主业是汽车零部件、摩托车配件、机械配件等。一季度现金流明显好于去年,二季度销售利润预计好于一季度。盛虹转债(纺织),7月涨幅9.02%。丝绸纺织个券。一季度净利润6.86亿元,高于去年一季度,资产负债比有所上升,现金流较去年一季度有所改善。5月22日由于派息,转股价格发生变化,最新转股价为13.38,上次转股价为13.53。嘉友转债(国际物流)7月涨幅7.82%。一季度利润1.08亿元,高于去年同期,是服务和消费复苏不可多得的标的。但是7月该个券已经宣布退市。 图2:7月转债指数表现(%) 3.8月转债组合 根据前文逻辑,结合个券报表、个券估值、转股溢价率,转债条款、正股基本面等进行调整。基于此,8月推荐组合:华翔转债(机械制造)、三花转债(机械设备)、银轮转债(汽车零部件)、德尔转债(汽车零部件)、帝尔转债(激光技术设备)、联创转债(电子半导体)、盛虹转债(纺织)、节能转债(风电)、科伦转债(医药)、傲农转债(猪周期)。 华翔转债(机械制造),AA-,目前155元左右。空调、汽车压缩机零部件。风能发电、太阳能设备及新能源等。二季度净利润1.8亿元,高于去年同期。现金流较去年大幅改善。二季度资产负债比有所上升。 三花转债(机械设备),评级AA+,目前163元左右。生产和研发制冷空调控件元件和零部件的厂商。在汽车、电器和空调行业中。一季度净利润4.53亿元,高于去年同期. 银轮转债(汽车零部件),评级AA,目前139元左右。汽车零部件、船用配件、摩托车配件、机械配件、电子产品、基础工程设备制造业。现金流明显好于去年,资产负债比有所提升,但净利润略差于去年。 德尔转债(汽车零部件),评级AA-,目前129元。一季度净利润为正,现金流较过去三个季度好转。 帝尔转债(激光技术设备),评级AA-,目前190元左右。一季度净利润0.93亿元,高于去年同期。7月7日发布公告不提前赎回。 联创转债(电子半导体),AA级,目前价格169元。电子元器件和半导体。一季度净利润0.4亿元,高于去年同期;一季度资产负债比146,较去年一季度上升。评级稳定。 盛虹转债(纺织),AA+级,目前162元左右。丝绸纺织个券。一季度净利润6.86亿元,高于去年一季度,资产负债比有所上升,现金流较去年一季度有所改善。5月22日由于派息,转股价格发生变化,最新转股价为13.38,上次转股价为13.53。最新信用评级展望稳定。 节能转债(风电)、评级AA+,目前155元左右。风力发电项目开发。一季度净利润4.22亿元,好于去年同期2.99亿元。现金流好于去年同期。 科伦转债(医药),评级AA+,目前148元左右。药品生产与研发一季度净利润2.9亿元,高于去年同期1.75亿元。一季度现金流明显好于去年同期。 傲农转债(猪周期)评级AA,目前161元左右。猪周期转债。 表4:7月转债个券上市表现(%)