青农转债申购价值分析：稀缺的银行新券，打新积极参与

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 稀缺的银行新券，打新积极参与 ——青农转债申购价值分析 基本结论  事件：8月20日晚，青农商行发布公告，将于2020年8月25日发行50亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：  当前债底估值（全价）为89.45元，YTM为1.96%。青农转债期限为6年，债项评级为AAA（联合），票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.20%/0.40%/0.80%/1.20%/1.60%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2020/8/20）3.91%作为贴现率估算，纯债价值为89.45元，纯债对应的YTM为1.96%，债底保护较好。  当前平价为98.95元，下修条款较严格。转股期为自发行结束之日（2020年8月31日）起满6个月后的第一个交易日（2021年3月1日）至转债到期日（2026年8月24日）止，初始转股价5.74元/股，正股青农商行8月20日的收盘价为5.68元，对应转债平价为98.95元。青农转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，下修条款较严格。  预计青农转债上市首日价格在110.55~117.08元之间。按青农商行最新收盘价测算，当前转债平价为98.95元，低于面值。参考近期上市的紫银转债（上市首日平价97.68元，溢价率14.07%，上市价格111.43元），预计上市首日转股溢价率在15%左右，对应的上市价格在110.55~117.08元区间。  预计原股东优先配售比例为69.28%。青农商行的主要股东包括青岛国际机场集团有限公司以及青岛国信发展（集团）有限责任公司、日照钢铁控股集团有限公司等，最新持股比例分别为9%、9%和5.4%，不存在控股股东及实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有60%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为69.28%。  预计中签率为0.0192%~0.0256%。青农转债发行总额为50亿元，预计原股东优先配售比例为69.28%，剩余网上投资者可申购金额为15.36亿元，预计网上有效申购户数中枢为700万户，平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率在0.0192%~0.0256%之间。  整体来看，青农转债规模大，评级高，债底保护较好，下修条款较严格。基本面方面，青农商行是青岛地区较有竞争力的农商行，近两年业绩增长较快，此次可转债补充核心一级资本金后，能够有效加大对中小微企业的信贷投放，提升公司的业务规模。预计本次转债打新收益可观，建议积极参与一级申购。  风险提示：宏观经济下行，不良贷款风险、流动性风险等。 固收点评报告 2020年08月20日 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 8月20日晚，青岛农村商业银行股份有限公司（以下简称“青农商行”）发布公告，将于2020年8月25日发行50亿元可转债，此次募集资金扣除发行费用后将用于补充核心一级资本。以下我们对青农转债的申购价值进行简要分析，以供投资者参考。 1、青农转债基本要素分析 图表1：青农转债发行申购日期表 日期 交易日 发行事项安排 2020/8/21 T-2 刊登《募集说明书》、《发行公告》、《网上路演公告》； 2020/8/24 T-1 1、网上路演； 2、原股东优先配售股权登记日。 2020/8/25 T 1、刊登《发行提示性公告》； 2、原股东优先配售（足额缴纳认购资金）； 3、网上申购（无需缴付申购资金）； 4、确定网上中签率。 2020/8/26 T+1 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》； 2、网上申购摇号抽签。 2020/8/27 T+2 1、刊登《网上中签结果公告》； 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额认购资金）。 2020/8/28 T+3 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额。 2020/8/31 T+4 刊登《发行结果公告》。 来源：Wind，国金证券研究所 当前债底估值（全价）为89.45元，YTM为1.96%。青农转债期限为6年，债项评级为AAA（联合），票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.20%/0.40%/0.80%/1.20%/1.60%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2020/8/20）3.91%作为贴现率估算，纯债价值为89.45元，纯债对应的YTM为1.96%，债底保护较好。 当前平价为98.95元，下修条款较严格。转股期为自发行结束之日（2020年8月31日）起满6个月后的第一个交易日（2021年3月1日）至转债到期日（2026年8月24日）止，初始转股价5.74元/股，正股青农商行8月20日的收盘价为5.68元，对应转债平价为98.95元。青农转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，下修条款较严格。 图表2：青农转债基本信息梳理 具体内容 转债名称/代码 青农转债/128129.SZ 发行规模 50亿元 发行方式 原股东优先配售，余额部分（含原股东放弃优先配售部分）通过深交所交易系统网上向社会公众投资者发行。 票面利率 第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.20%、第五年1.60%、第六年2.00% 到期赎回价格 票面面值的108%（含最后一期利息） 存续期 自发行之日起6年 转股期 自发行结束之日（2020年8月31日）起满6个月后的第一个交易日（2021年3月1日）至转债到期日（2026年8月24日）止 主体/债项评级/担保 AAA（联合）/ AAA（联合）/无 初始转股价格 5.74元/股 募集资金用途 补充核心一级资本 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 主承销商 招商证券股份有限公司 重要条款 下修条款 15/30，80% 有条件赎回条款 15/30，130% 来源：Wind，国金证券研究所 总股本稀释率为15.68%。若按青农转债初始转股价计算，转债发行对总股本和流通盘的稀释率分别为15.68%和32.36%，对流通股本造成的摊薄压力较大。 2、投资申购建议 预计青农转债上市首日价格在110.55~117.08元之间。按青农商行最新收盘价测算，当前转债平价为98.95元，低于面值。参考近期上市的紫银转债（上市首日平价97.68元，溢价率14.07%，上市价格111.43元），预计上市首日转股溢价率在15%左右，对应的上市价格在110.55~117.08元区间。 图表3：青农转债上市价格敏感性分析 转股溢价率 股价变动 对应正股价格 13.0% 14.0% 15.0% 16.0% 17.0% -5% 5.40 106.23 107.17 108.11 109.05 109.99 -2% 5.57 109.58 110.55 111.52 112.49 113.46 -1% 5.62 110.70 111.68 112.66 113.64 114.62 0% 5.68 111.82 112.81 113.80 114.79 115.78 1% 5.74 112.94 113.94 114.94 115.94 116.93 2% 5.79 114.06 115.06 116.07 117.08 118.09 5% 5.96 117.41 118.45 119.49 120.53 121.57 来源：Wind，国金证券研究所 预计原股东优先配售比例为69.28%。青农商行的主要股东包括青岛国际机场集团有限公司以及青岛国信发展（集团）有限责任公司、日照钢铁控股集团有限公司等，最新持股比例分别为9%、9%和5.4%，不存在控股股东及实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有60%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为69.28%。 预计中签率为0.0192%~0.0256%。青农转债发行总额为50亿元，预计原股东优先配售比例为69.28%，剩余网上投资者可申购金额为15.36亿元，预计网上有效申购户数中枢为700万户，平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率在0.0192%~0.0256%之间。 整体来看，青农转债规模大，评级高，债底保护较好，下修条款较严格。基本面方面，青农商行是青岛地区较有竞争力的农商行，近两年业绩增长较快，此次可转债补充核心一级资本金后，能够有效加大对中小微企业的信贷投放，提升公司的业务规模。预计本次转债打新收益可观，建议积极参与一级申购。 3、正股基本面分析 青农商行是由原华丰、城阳、黄岛、即墨四家农村合银行，胶州、胶南、平度、莱西四家农村信用联社及青岛市联社9家单位于2012年组建成立的股份制银 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 行，总部位于山东省青岛市，2019年在深交所上市。截至 2019 年末，全行网点总数为 356个，其中，在青岛地区设有营业网点 354 个，外地设有营业网点 2 个，主要集中在青岛市内。 营收和净利润平稳增长。2019/2020Q1公司分别实现营收87.29亿元/28.32亿元，同比增加16.98%/33.33%；实现归母净利润28.25亿元/8.54亿元，同比增长16.78%/12.25%，营收和净利润稳定增长,近三年增速均高于同行同期水平。盈利能力方面，2020Q1公司净利率为30.23%，盈利能力同行中较弱。 图表4：青农商行历年营收及增速 图表5：青农商行历年归母净利润 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 青岛地区经济发展前景广阔。青农商行是一家青岛地区的本土银行，超过95%的收入来自青岛市，青岛是国家沿海重要中心城市，也是 “一带一路”战略新亚欧大陆桥经济走廊的主要节点城市和海上合作战略支点，2019年GDP稳居 山东省第 1 位。青岛市金融市场发展趋势良好，中国-上合组织地方经贸合作示范区将在青岛全域落地，山东自贸区青岛片区获批复，地区未来发展潜力巨大。本行依托青岛财富管理金融综合改革试验区的政策红利，获得了山东省地方法人银行首张基础类外汇衍生品交易业务的资格和全国农村金融机构首张金融市场持牌经营牌照，2019 年实现国际结算量 149 亿美元、代客结售汇 55 亿美元，同比分别增长 14.62%和 12.92%，发行普惠型小微贷款余额 245.58 亿元，较年初增加 61.17 亿元，有效融入了青岛经济社会改革和金融综合改革试验区建设，是当地网点数量最多，服务范围最广泛的银行。 服务“三农”是银行的主要品牌定位。青农商行全国首创互联网小微云支付系统，充分满足农民、农村、农业现代化的金融服务需求，截至12月末，全市“小微云”实现累计账务性交易超过1000万笔，2019年共改造、迁址县域及以下网点33个，以布局优化促进“以客户为中心”的服务能力进一步增强。引入德国微贷技术，有效满足小微企业“金额小、需求频、 周期短”的融资需求。 公司贷款利息收入快速增长。2019年，青农商行贷款规模和贷款收益率均有所提升，全年利息收入为134.15亿元，同比增长11.47%，其中公司贷款利息收入66.95亿元，同比大幅增长37.70%，占比接近50%。2019利息净收入为70.90亿元，同比增长8.58%。 固收点评报告 -