首次覆盖报告：复调为基，轻烹助成长

首次覆盖，给予“增持”评级。预计2022-2024年EPS分别为0.53/0.73/0.94元，同比+14%/38%/30%，参考可比公司给予2023年4.95X PS，给予公司目标价31.43元。 管理效率+研发效率释放助力护城河加深。基于股东充分放权给业务能力强的职业经理人+高管利益绑定一致+员工激励到位，公司管理效率持续提升，在此基础上，宝立通过研发机制的优化进一步激活研发效率。总体而言，管理及研发效率的持续提升帮助公司不断提升B/C两端的竞争优势，从而保障长期的超额收益。 西式复调平稳扩容，“一深两广”保障业绩增长确定性。在西式复合调味料行业稳健增长的背景下，基于公司先发优势显著以及研发效率持续提升，在存量客户体内产品渗透率提升+大客户持续扩店+新客户开拓将保障主业业绩增长的确定性。 类比妙可蓝多，空刻意面成长性有望超预期。当前的空刻与2018年的妙可蓝多类似，均处于自下而上拓宽蓝海市场进而逐步实现市场份额反哺的阶段。在高端方便主食行业显著放量背景下，考虑到空刻在产品端竞争优势显著，以及渠道/品牌建设同步发力，我们看好空刻逐步做大消费群体基数，从而获得超额受益。结合妙可蓝多发展路径及海外龙头经验，我们判断2026年空刻意面收入规模有望达到44亿元，2021-2026年5年收入CAGR为57%。 风险提示：行业竞争恶化、原材料价格异常上涨、食品安风险等 1.机制松绑赋能，多元化趋势显著 1.1.定制复调起家，B/C两端双轮驱动 2021年是公司业务发展的分水岭。公司成立于2001年，主营食品调味料的研发、生产和技术服务，以定制餐调为主，致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案。公司自成立以来经历了4个发展阶段：（1）初创阶段（2001年-2007年）：作为间接供应商聚焦肯德基大客户；（2）发展阶段（2008年-2017年）：逐步成为肯德基的直接供应商，并且凭借口碑积累以及研发能力提升逐步进入德克士、汉堡王、达美乐的供应链体系；（3）巩固提升阶段（2018年2021年）：2018年公司进入麦当劳和星巴克的供应商体系并开展合作，同时公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。 （4）战略拓展阶段（2021年至今）：2021年公司收购厨房阿芬75%股权，厨房阿芬及其子公司空刻网络具有较强的面向个体消费者的产品创新和推广能力，与公司强大的面向客户服务能力形成优势互补。公司渠道端从原来的B端拓展到B端+C端并驾齐驱。 图1：2021年是宝立食品发展的分水岭 产品矩阵逐渐丰富。公司主营食品调味料的研发、生产和技术服务，产品主要分为三类：（1）复合调味料：主要包括粉体类复合调味料与酱汁类复合调味料，粉体复合调味料主要包括裹粉、腌料、撒粉、汤粉和烘焙预拌粉等系列产品；酱汁类复合调味料主要用于调理前腌渍、直接涂抹在肉类上料理、调理好后浇淋或当沾酱使用；（2）轻烹解决方案：公司围绕市场风味变化，目前主要开发了轻烹料理酱包和轻烹料理汤包等产品；（3）饮品甜点配料：包括缤纷创意小料（如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列等）、多款果酱系列等。 表1：产品矩阵丰富，覆盖多个细分品类 客户结构持续优化。随着产品矩阵的丰富以及业内口碑的积累，公司客户结构持续优化，目前合作的客户有肯德基、必胜客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉、正大食品、喜茶和大希地等。 图2：公司与知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系 职业经理人制度充分释放内部效率。公司大股东臻品致信及董事长马驹合计持有公司48.35%的股权，但是在管理层面充分放权给职业经理人何宏武，何宏武曾任百胜中国研发副总监以及圣农发展副总裁，专业能力过硬且业内经验丰富，同时通过宝钰投资持有公司2.7pct的股权，利益绑定一致，因此职业经理人的架构有利于充分激发公司内部的管理效率。 图3：宝立食品的股权结构（考虑厨房阿芬及空刻网络少数股权收购之后） 1.2.收入结构拆分：产品/客户多元化发展趋势显著 产品结构：轻烹解决方案布局成果显现，收入占比持续提升。随着研发实力的提升，公司产品结构持续优化，从数据上看，2018-2020年，公司轻烹解决方案业务主营收入占比从3.3%持续提升至14.94%，2021年3月收购厨房阿芬75%股权之后，2021年轻烹解决方案占比进一步提升至36.39%，同时不考虑收购因素，公司本身轻烹解决方案占比也在提升，主要由百胜中国将螺蛳粉、意面的研发生产订单给予宝立导致。 图4：产品结构持续优化 图5：不合并厨房阿芬，轻烹解决方案占比亦在提升 表2: 2021年公司对百胜中国的轻烹解决方案收入显著提升（单位：万元） 复调 轻烹解决方案饮品甜点配料合计 客户结构：研发实力提升+口碑积累，助力公司客户结构持续优化。在发展早期阶段，公司显著依赖百胜中国大客户，其在公司销售额占比一直在90%左右，不过随着研发实力的提升以及业内口碑的积累，公司服务的客户数量持续提升，因此公司对于大客户的依赖程度逐步降低。从数据上看，百胜中国在公司收入占比持续下降至2021年的21.03%，并且公司前五大客户占比亦逐步降低。 图6：前五大客户占比持续下降 图7：百胜中国在公司收入当中占比持续下降 2.行业：复合调味料稳扩容，高端方便主食高成长 2.1.西式复合调味料行业：平稳增长，品类多元导致集中度较低 2.1.1.行业空间：西式快餐扩容+西式复调渗透率提升，预计2021-2025年4年行业规模为10% 消费升级+生活节奏加快，西式快餐快速扩容。西式快餐具备高品质及出餐速度快的特点，因此深度受益于我国消费升级及生活节奏加快的发展趋势，根据艾媒咨询数据，我国西式快餐行业规模从2016年的1901亿持续扩容至2021年的2801亿元，5年CAGR达到8.1%。 图8：消费者购买西式快餐的首要原因在于口味 图9：西式快餐具备出餐效率高的特点 图10：2016-2021年西式快餐市场规模CAGR达到8.1% 连锁化率提升带动西式复合调味料渗透率进一步提升。受中西方文化差异影响，西餐标准化程度显著高于中餐，因此西餐相比于中餐而言更易复制，所以在中国西餐连锁化率显著高于中餐。不过考虑到当前肯德基、麦当劳等主要市场参与者在中国渗透率提升空间仍然很大（后面章节会详细阐述），因此在连锁化率进一步提升带动之下，西式复合调味料的使用频率将会进一步提升。 图11：在中国，西式快餐连锁化率显著超出整体水平 图12：菜品易复制导致西式快餐门店数量显著多于中式餐饮 图13：美国复合调味品渗透率显著高于中国，背后反应的图14：肯德基在中国渗透率持续提升且空间仍然很大是中西方文化的差异 西式快餐扩容+西式复调渗透率提升，预计到2025年西式复合调味料规模有望达到480亿元，2021-2025年CAGR为10%。综合考虑以上两重驱动力，结合华经产业研究院数据，2021-2025年我国西式复合调味料行业规模有望从328亿元持续扩容至480亿元，未来4年CAGR为10%。 图15：2021-2025年西式复合调味料规模CAGR有望达到10% 2.1.2.竞争格局：品类分散导致集中度较低 从单品类的角度看，基于西式复调标准化程度较高，所以西式复调各个单品向头部品牌集中趋势显著，以番茄酱、沙拉酱、蛋黄酱三个市场为例，CR3均在40%以上；但是基于西式复调种类繁多，因此整体而言，西式复调集中度较低，根据euromonitor，2021年我国西式复调CR3仅为8%，其中市场规模最大品牌为味好美，其2021年销售规模为13.4亿元，市占率为4.09%，第二大为宝立，市占率2.56%，第三大为亨氏，2021年销售规模6亿，市占率为1.82%。 图16：西式复合调味料中单品类集中度较高 图17：西式复合调味料种类繁多 表3:宝立在不同细分领域面临不同竞争对手 图18：2016-2020年高端方便面市场规模CAGR为19% 2.2.高端方便主食：消费升级大背景下快速扩容，新品牌持续孕育而出 2.2.1.行业空间：消费升级驱动高端方便主食显著放量 方便主食大行业：产品结构升级趋势显著。当前在方便主食行业中占比最大的为方便面，根据Euromonitor数据，方便面行业零售额由2016年的858亿元持续扩容至2021年的1033亿元，5年CAGR为3.8%。尽管表观上看行业整体增速较为平稳，但是结构升级趋势显著，拆分量价看，2016-2021年方便面行业销量CAGR为0.4%，吨价CAGR则达到3.4%，吨价显著提升主要归功于消费升级大背景下消费者对于饮食的健康及品质属性追求加深，在方便主食行业则表现为消费者的选择倾向逐渐从“方便”属性转变为“高品质”属性。因此在需求结构微观变化的带动下，供给侧定位中高端的新产品层出不穷，既有统一/康师傅这类传统玩家陆续推出中高价格带的新品，又有李子柒、拉面说、空刻这类新品牌横空出世，从数据上看，统一开小灶收入从2019年的4千万持续提升至2021年的5亿，拉面说从2018年的8千万持续扩容至2020年的9亿，空刻意面则从2020年的2.1亿扩容至2021年的4.6亿，并且2022H1收入增速维持在80%。 图19：2016-2021年方便面零售额CAGR为3.8% 图20：2016-2021年方便面行业整体呈现量平价升的趋势 表4：传统玩家产品结构升级路径清晰 品牌 统一 康师傅 表5:新品牌自下而上推动行业向高端化升级 拉面说 表6:新品牌抓住消费升级风口显著放量 （单位：亿元）李子柒螺蛳粉拉面说统一开小灶空刻意面 高端方便主食子行业：2016-2020年市场规模CAGR达到19%。如上文所述，伴随着消费升级，方便主食行业迎来了显著的产品结构升级，归因于此，高端价格带（价格大于等于10元）的方便主食增速显著领先大盘。根据前瞻产业研究院数据，高端方便面市场规模从2016年的143亿元持续扩容至2020年的282.4亿元，4年CAGR达到18.6%。 图21：2016-2020年高端方便面市场规模CAGR为19% 2.2.2.竞争格局：消费人群扩容+渠道变革，新品牌迎发展良机 传统渠道/价格带寡头垄断格局稳固。在传统渠道/价格带的方便面市场，基于渠道/品牌竞争优势显著，康师傅、统一及今麦郎等寡头垄断了该市场，从数据上看，2018-2021年方便面市场CR3从57%持续提升至60%。 图22：方便面市场寡头垄断格局稳固 购买动机不同导致传统价格带和高端价格带消费者画像区别显著。如上文所述，随着消费升级趋势的演进，在方便面行业消费者的购买倾向逐渐从“方便”属性转移至“高品质”属性，因此传统价格带及高端价格带所对应的终端消费群体有显著区别。从数据上看，康师傅方便面主流消费者为学生、旅途者及民工（在康师傅方便面消费者中合计占比达到7成），这部分人群更看重的是“便捷”属性，以快速填饱肚子为目的，对品质则无过多追求；另一方面，根据天猫新品创新中心数据，高端价格带方便面消费者以Z世代、精致妈妈、新锐白领及资深中产为主，这部分人群更看重产品的品质属性，愿意牺牲一部分便捷属性。 图23：康师傅方便面主流消费者更看重便捷属性 图24：高端价格带方便面消费者更看重品质属性 表7:高端价格带消费者的口味偏好 新品牌抓住消费升级风口，借线上渠道之势挑战传统龙头。相较于线下渠道的易守难攻，线上渠道准入门槛较低，因此给新品牌提供了成长的沃土，在此背景下，抓住消费升级契机的新品牌自下而上做大了线上高端方便主食行业，并且实现了更高市场份额的反哺。从数据上看，2017-2021年淘系渠道方便面销售额从30.58亿元持续扩容至63.57亿元，4年CAGR达到20.07%，显著领先于整体盘，同时淘系整体均价从2017年的22元/份持续提升至2021年的32元/份，均价居于高端价格带并且4年CA