宝立食品(603170)深度研究：复调为基、轻烹拓圈，从餐饮向食品供应链延伸

复调为基、轻烹拓圈，从餐饮向食品供应链延伸 挖掘价值投资成长 2025年04月17日 证券分析师：赵国防证书编号：S1160524120001证券分析师：孙颖证书编号：S1160524120010联系人：凌晓晓 复调轻烹多元发展，B、C端并驾齐驱。公司以西式定制复调起家，逐步延伸至轻烹解决方案、饮品甜点配料、烘焙品类等，目前已经顺利切入百胜中国、麦当劳、达美乐等大客户，同时通过空刻意面快速打开C端市场。公司定制复调增长稳固、开发轻烹业务打开成长天花板，B、C端有望持续贡献增长动能，一方面我们看好餐饮连锁化率、标准化率提升背景下公司B端横向和纵向的增长（老客新品、老客增长、新客拓展）；另一方面公司已成功打造空刻意面这一现象级产品，看好在经营思路优化和餐饮零售化转型下C端市场的持续深耕挖潜。 B端：西式复调赛道优，供应链及研发能力构筑壁垒。我国西式快餐仍处于快速扩张阶段：24年西快市场规模达2975亿元/同比+11.0%，截至2025年3月中国西式快餐门店数超30万家，同比净增加约2万家，对标美国，日本，我国西式快餐仍有充足渗透空间，在头部品牌加速拓店、渠道持续下沉下有望进一步提升渗透率。西式复调有望受益于西式快餐需求扩容，西式复调占调味品约20%，我们测算得2024年中国西式复调市场规模约260亿元。餐饮链企业的研发能力和供应链优势可以帮助下游品牌降本增效、经营客户，宝立出身百胜供应链，已成功切入麦当劳、达美乐等主流西快品牌，伴随新客户持续开发，公司对百胜中国销售占比从2019年的30.53%下降至2023年的16.63%（期间对百胜中国销售收入CAGR达14.8%）。我们认为公司B端的成长主要来源于：B端客户的企稳改善及持续拓店带动西式复调扩容、现有客户的新品导入、灯塔效应下的新客户开发。 C端：空刻破圈优势突出，期待新品放量与渠道拓展。2023年中国方便速食市场规模达6736亿元，同比+13.0%，在品类丰富和场景延伸下可进一步扩容。速食意面在头部品牌的带动下快速成长，21年中国C端意面市场规模达18.15亿元。宝立与厨房阿芬2019年打造空刻意面，在营销方面持续高举高打提升品牌知名度，2022年厨房阿芬营收达8.7亿元/同比+75.12%。目前公司通过品类扩充和渠道延伸持续培育C端增长动能：1）经营思路调整为“针对核心人群拓品类”，开发“清洁标签”和“一餐饭”的产品，24年新增烤肠、冲泡意面、西式浓汤等产品；2）公司积极响应食品零售化趋势，线上维持速食意面品类龙头地位，线下持续推进盒马、山姆、开市客等新零售渠道，当前线下占比约20%。展望未来，公司有望通过品类推新和线上/线下渠道挖掘持续带动C端业务增长。 【投资建议】 B端受益于西式快餐扩容及连锁化提升，老客推新+新客开发持续支撑B端业务增长；C端空刻渠道梳理及经营思路转化下有望通过品类扩充和渠道延伸持续放量。我们预计公司2024-2026年收入分别25.9/29.8/34.2亿元，同比增 长9.2%/15.0%/14.9%； 预 计2024-2026年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为2.32/2.85/3.30亿元，分别同比-23.0%/+23.1%/+15.8%，对应EPS分别为0.58/0.71/0.83元，2025年4月16日收盘价对应24-26年PE分别为24.0/19.5/16.9X，考虑到公司食品供应链模式转型、餐饮连锁化率提升及公司研发能力支撑BC端业务综合发展，首次覆盖给予“买入”评级。 【风险提示】 食品安全风险。复合调味料与轻烹解决方案产品加工流程复杂、原料丰富，若行业为出现较大的食品安全问题，将对行业需求及品牌美誉度产生影响。 原材料价格上涨风险。公司成本中原材料占比较大，且生产原材料为油脂、辣椒等农副产品，若原材料价格波动较大将影响公司盈利能力。 需求疲软风险。公司B端主要客户为西式餐饮企业，C端主要为方便速食产品，若终端需求疲软会对公司业绩产生影响。 正文目录 1.复调轻烹多元发展，B、C端并驾齐驱...............................51.1.复调起家轻烹突破，管理灵活高效...............................51.2.业务构成：产品矩阵丰富，渠道模式多元.........................61.3.增长潜力充足，经营思路转化...................................72.B端：西式复调赛道优，供应链及研发能力构筑壁垒..................82.1.西式快餐：品类扩容加速下沉，连锁化+大众化脉络清晰............82.1.1.西式快餐市场广，品牌集中度提升............................................................82.1.2.加盟业态下，规模化+标准化带动连锁率提升........................................102.2.需求推动西式复调扩容，优质供应商可助力下游突围..............112.3.客户基础扎实，供应链与强研发构筑护城河......................133.C端：空刻破圈优势突出，期待新品放量与渠道拓展.................173.1.方便速食大格局多品类，速食意面快速成长......................173.2.餐饮零售化趋势明显，消费群体贡献机会........................183.3.空刻：意面快速破圈，品类丰富渠道延伸........................203.3.1.空刻意面发展复盘：定位精准、高举高打..............................................203.3.2.空刻意面成绩亮眼，掘金新品类新渠道..................................................214.盈利预测......................................................235.风险提示......................................................25 图表目录 图表1：宝立食品发展历程....................................................................................5图表2：公司核心管理层履历................................................................................5图表3：公司业务构成情况（百万元）................................................................6图表4：公司各业务毛利率变化情况....................................................................6图表5：公司直销/非直销模式营收构成..............................................................7图表6：公司各业务2019-2021年前五大客户占比............................................7图表7：2019-2025年全国西式快餐市场规模及同比.........................................8图表8：2024年小吃快餐各细分赛道门店数占比...............................................8图表9：头部西式快餐品牌开店情况....................................................................8图表10：2024、25Q1西快门店区间数分布.........................................................9图表11：头部西式快餐品牌集中度提升..............................................................9图表12：2023-2024年全国各县级城市西式快餐门店数占比分布...................9图表13：2024年全国西式快餐门店人均消费占比分布.....................................9图表14：2024年各线级城市每万人西式快餐门店数分布情况（家）...........10图表15：部分国家肯德基和麦当劳门店分布情况（家/万人）......................10图表16：2020年-2024年餐饮企业注册/存量数..............................................10图表17：中国餐饮连锁化率走势........................................................................11图表18：2024年全国西式快餐品牌门店数区间占比.......................................11图表19：2018-2025我国复合调味品市场规模及增速.....................................12图表20：复合调味品各细分品类占比................................................................12图表21：2024年1-11月部分西快品牌月均上新数.........................................12图表22：复合调味品各细分品类占比................................................................12图表23：品牌方与供应链企业协同作战，双方受益........................................13图表24：宝立与百胜中国合作历程....................................................................13图表25：宝立食品对百胜中国销售收入占比....................................................14 宝立食品（603170）深度研究 图表26：公司与连锁餐饮、食品加工客户达成合作........................................14图表27：宝立食品对百胜中国销售收入与百胜中国收入走势拟合情况........14图表28：宝立中小客户数量不断提升................................................................14图表29：宝立食品与同行研发费用率对比（%） ..............................................15图表30：宝立研发费用及研发人员逐年增加....................................................15图表31：公司产能及产销情况梳理....................................................................16图表32：中国消费者居住现状........