基金经理研究系列之二十一：国投瑞银周思捷：行业老将，基金新秀

核心推荐理由： 1）10年证券从业经验，投研基础扎实，投资思路不断更新进阶； 2）中小盘均衡，行业能力圈广，逆向投资潜在回报最好的公司； 3）职业素养：勤于思考总结、有自我更新的魄力。 基金经理简介：周思捷先生，1.4年公募管理经验，10年证券从业经验。 2012年至2017年，曾在国金证券、华泰证券、中泰证券研究所任化工研究员；2017年8月加入国投瑞银基金，曾任研究员、基金经理助理，现任国投瑞银境煊、国投瑞银锐意改革、国投瑞银开放视角精选的基金经理。在管规模12.84亿元。 投资框架：自下而上选股，逆向投资潜在回报最好的公司。1）、选股：从管理层、成长空间、合理估值三个层面来挖掘有三年一倍空间的好公司。2）、组合管理：低相关度的配置策略形成均衡分散的风格特征。3）聚焦企业潜在回报率，目前估值合理，未来带来丰厚回报概率更大的好公司越跌越买。 投资业绩：1）业绩表现显著超越市场，风险收益比凸显，近1年业绩同类排名位于前3.76%的位置；2）行情适应性强：上涨市、震荡市业绩表现突出、熊市回撤小于平均。 投资特征：中小盘均衡、低动量不追涨。1）行业持仓相对分散；2）均衡风格：大部分时间属于小盘均衡风格；3）风格暴露相比中证800，偏中盘低动量，不追涨。 投资能力：1）风格择时和行业选择能力显著。根据业绩归因模型，我们发现周思捷先生风格择时和行业选择能力非常强，分别位于同类排名前4.17%、25.83%的位置。2）选股能力优秀：剔除行业和风格后的选股Alpha贡献正的超额收益。 职业素养：1）投资思路进阶：从中小盘掘金到大公司制胜。转型买方后，对企业价值和股价波动有了更深刻的理解。形成了现在不追求短期的快速上涨，不追热点，追求长期回报率的投资理念和框架；2）立足长期、相信持续努力的力量：不断扩大能力圈，提升商业理解的智慧，提升对上市公司长期竞争力和内在价值的判断能力。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.行业老将、基金新秀 1.1.10年证券从业经历、投研基础扎实 国投瑞银基金周思捷先生，1.4年公募投资管理经验，10年证券从业经验。主要从业经历分两段;第一个阶段是2012年至2017年，曾在国金证券、华泰证券、中泰证券研究所任化工研究员；第二个阶段是2017年8月加入国投瑞银基金，曾任研究员、基金经理助理，现任国投瑞银境煊、国投瑞银锐意改革、国投瑞银开放视角精选的基金经理。在管规模12.84亿元。 我们选择任职日期较长的国投瑞银境煊，作为周思捷先生的代表作进行分析。 表1：周思捷在管的基金产品 1.1.1.业绩表现显著超越市场，风险收益比凸显 市场可比基准的选择：（1）对于A股市场：选择中证800作为A股的基准指数。（2）对于基金市场，选择代表主动权益基金平均表现的中证偏股型基金指数作为比较基准。 可以看到：2021年，周思捷接任基金经理后国投瑞银境煊的业绩表现显著超越A股基准指数以及基金市场基准指数。 图1：国投瑞银境煊：周思捷任职期间累计收益表现 超额收益显著，波动风险较低，风险收益比优秀：（1）超额收益显著：2021年4月周思捷接任基金经理后，国投瑞银境煊的业绩表现超越A股市场和基金市场整体的表现。（2）基金业绩波动风险较低：任期最大回撤在市场整体回调较大的2022年为24.26%，2021年最大回撤为6.97%，属于较低水平。（3）风险调整后收益优秀：区间整体夏普比率0.74，卡玛比率0.68，索提诺比率0.97，对于主动权益型基金而言，属于较优秀的水平。 表2：国投瑞银境煊：周思捷任职期间业绩表现 1.1.2.行情适应性强：上涨市、震荡市业绩表现突出 上涨市、震荡市业绩表现突出、熊市回撤小于平均，持有体验佳。近1年业绩同类排名位于前3.76%的位置。 表3：国投瑞银境煊：震荡市表现突出 图2：国投瑞银境煊：周思捷任职期间不同行情阶段表现 2.投资框架：逆向投资潜在回报最好的公司 周思捷先生的投资理念是立足长期，逆向投资，以合理价格买入有望实现三年一倍的好公司。投资框架的突出特色是自下而上选长期潜在回报最好的公司，同时通过个股的低相关性实现组合配置的均衡分散。 2.1.选股标准：值得信赖的管理层、成长型赛道、合理估值 周思捷先生自下而上选股，从管理层、成长空间、合理估值三个层面来挖掘有三年一倍空间的好公司： 优秀的管理层应该是值得信任的“合伙人”。周思捷先生认为，每家上市公司都是一个立体的、有血有肉的商业组织，他坚信长期价值是由人的主观能动性创造的，所以研究公司的各个维度中，他认为最重要的是管理层。要用“找合伙人”的心态去寻找那些具有使命感和企业家精神的管理层，那些能不被资本市场短期波动干扰，坚韧不拔落地发展战略的管理层，能不断创造稳定的超额现金流，并将其用于扩大生产经营的管理层。以中游制造业为例，盈利能力的差距是由各个生产经营环节的领先优势一点点积累起来的，更好的盈利能力能够持续获得自由现金流，助力企业做大做强，通过规模效应进一步降低成本，扩大竞争优势。公司的长期战略布局里我们可以看到公司的成长空间，而对管理层的评估直接影响战略布局的置信度，是周思捷最关注的选股指标。 成长型行业赛道有更大的空间。一个萎缩的行业，整体蛋糕在缩小，企业经营再好，也很难获得理想的回报。 合理估值：周思捷先生认为对估值的理解应该建立在对商业模式本质和公司成长性的深刻认知上，动态的去评估历史中枢的合理性。如果竞争格局、行业成长性和公司治理没有本质的变化，可以参考历史波动区间做判断。如果行业萎缩变差、公司企业家精神衰退，估值中枢就要下调。 如果公司有新的成长曲线、发展空间更大，估值中枢可以上调。量化指标方面，他也会用DCF估值法评估当下是不是一个很有吸引力的买点。 2.2.组合管理：低相关性成就均衡分散配置 低相关度的配置策略形成均衡分散的风格特征。低相关度包括商业模式的不同和所处产业小周期的不同，即同一个商业模式只选一只更好的个股，同一个行业但是产品不同，不会同向波动。单一行业的权重上限是25%，1-2只个股。 2.3.逆向投资：左侧布局潜在回报率最优 聚焦企业潜在回报率，目前估值合理，未来带来丰厚回报概率更大的好公司越跌越买。周思捷管理的组合在2022年二季度加大了对龙头公司的配置，在基金经理调研中他也介绍了他调仓的思路。他认为目前优质龙头公司出现了难得的布局机会：一方面是经济承压，市场调整，龙头公司估值处于历史低位；另一方面是微观上看，龙头公司的现金流更充裕，融资更顺畅，项目推进和产能扩张更有力，更能强化竞争力和护城河，综合来看体现出更好的潜在回报率。 图3：基金经理周思捷的投资框架：逆向投资潜在回报最好的公司 表4：国投瑞银境煊：前5大重仓行业 图4：行业持仓相对分散：前3大重仓持仓行业的权重 图5：行业持仓相对分散：季报重仓持有行业的数量为7个 3.2.个股配置：2022年二季度呈现逐步集中的变化 大部分时间前10大重仓股权重在40%左右，在同类产品中位于中间水平，2022年以来呈现逐步集中的变化，2022年二季报集中度提高到63%。 图6：国投瑞银境煊：重仓股集中度及同类对比 3.3.均衡风格：大部分时间属于小盘均衡风格 从基金投资风格的月度跟踪结果看，属于均衡风格，基金经理在2022年二季度风格从小盘均衡切换到中盘均衡。 图7：国投瑞银境煊：投资风格识别 3.4.风格暴露偏中盘低动量：不追涨 基金经理采用逆向思考指导投资，不追涨。因此，在投资风格上，周思捷接管后国投瑞银境煊的各期持仓特征，与中证800指数比较，可以看到，国投瑞银境煊相比中证800指数： （1）更偏中盘； （2）更偏低动量：即不追涨； （3）流动性和波动率更高。 表5：国投瑞银境煊：主动风格暴露（相对A股整体） 图8：国投瑞银境煊：主动风格暴露（与中证800比较） 4.投资能力：风格择时和行业选择能力突出 将基金业绩在风格、行业和剔除行业风格后alpha维度进行拆解，可以看到：2021年4月28日周思捷接任基金经理后，风格择时贡献了正的超额收益，行业选择和剔除行业风格后alpha大部分时间也贡献了正的超额收益。 表6：国投瑞银境煊：风格择时和行业选择能力突出 4.1.风格择时能力突出：始终贡献正收益 将基金业绩在风格维度进行拆解，可以看到：2021年4月28日周思捷接任基金经理后，风格择时贡献了正的超额收益。基金经理的风格择时能力突出，位于同类排名前4.17%的位置。 图9：国投瑞银境煊：风格择时始终贡献正的超额收益 注：每个月按照过去120个交易日滚动计算，对基金超额收益在风格维度做拆解。 4.2.行业选择能力优秀：大部分时间贡献正收益 根据业绩归因模型，我们发现周思捷先生行业选择能力也比较优秀，位于同类排名前25.83%的位置，大部分时间贡献显著的超额收益。 根据国投瑞银境煊的半年报、年报的全部持仓，计算基金在各期的行业配置权重，结合行业指数收益率，模拟基金通过行业配置对基金超额收益的贡献，可以发现：行业配置对基金贡献了显著的正超额收益。 图10：国投瑞银境煊：行业选择贡献了显著正超额收益 图11：国投瑞银境煊：行业配置贡献显著 重仓股业绩贡献行业来源广泛。根据基金经理接管国投瑞银境煊以来，各期季度重仓股持仓数据估算重仓股对基金的累计收益贡献，可以看到：对基金业绩贡献较多的行业有：电新、电子、有色金属、钢铁、医药、基础化工、建筑、机械等。 图12：国投瑞银境煊：重仓股业绩贡献行业来源广泛 4.3.选股能力优秀：选股Alpha大部分时间贡献正收益 剔除行业、风格后的Alpha优秀。根据业绩归因模型，我们发现，剔除行业、以及风格因素影响后，主要体现基金经理选股能力的Alpha项大部分时间贡献正收益。 图13：国投瑞银境煊：选股Alpha大部分时间贡献了正的超额收益 5.职业素养：勤于思考总结、有自我更新的魄力 5.1.投资思路进阶：从中小盘掘金到大公司制胜 周思捷先生有5年卖方分析师和5年买方研究员、基金经理的工作经历，在基金经调研中，他也分享了自己投资思路的进阶过程。第一个5年，做卖方化工行业分析师的时候，精力和工作重心都在挖掘那些一年三倍的中小市值公司。化工是一个每年都有机会的行业，不论是公司转型带来的成长空间，还是产品价格爆涨，都能推动股价短时间大涨。但是拉长时间维度观察，小公司在战略规划落地、盈利持续性上的不确定性太大，甚至有价值毁灭的风险。进入国投瑞银基金的后5年里，他开始转向研究大公司如何能够在多轮经济周期中保持战略定力，越做越强。通过在复盘中总结和思考，对企业价值和股价波动有了更深刻的理解。形成了现在不追求短期的快速上涨，不追热点，而是逆向投资，坚守内心估值锚，追求长期回报率的投资理念和框架。 5.2.立足长期、相信持续努力的力量 基金的风格一定程度上会反应基金经理本人的价值观和性格。周思捷先生总结自己是愿意坚持、厌恶风险的慢热性格。展望未来的投资道路，他希望通过持续的学习和思考，不断扩大能力圈，提升商业理解的智慧，提升对上市公司长期竞争力和内在价值的判断能力，把握更多以合理价格买入优质公司的投资机会。 6.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。