基金经理研究系列之二：国投瑞银基金綦缚鹏：被低估的画线派老将

核心推荐理由：1）穿越牛熊的绝对收益型选手；2）择时能力优秀，选股能力突出。3）勤勉负责，“比”耕不辍，知行合一，值得托付。 基金经理简介：綦缚鹏先生，12年投资管理经验，拥有策略、周期行业等研究经验。现在管基金产品4只，规模合计19亿元。主要产品为国投瑞银瑞利LOF、瑞源、招财、远见成长（A/C）。 投资理念：绝对收益优先，兼顾相对收益，主动管理回撤。 投资框架：自上而下指导资产配置，自下而上构建核心股票池，采用类似“核心-卫星”策略的思路，构建性价比最优的投资组合。 投资业绩：相对市场基准超额收益稳定，波动和回撤风险低，风险收益比凸显。市场适应性强：熊市回撤小、牛市跟得上、震荡市表现优秀；持有体验佳：近1年、近3年、近5年业绩与同类主动权益基金相比，均位于前30%的位置。 投资特征：个股及行业持仓分散，换手率适中，风格偏均衡。 投资能力：1）自上而下主动进行股票仓位管理，择时胜率较高；2）善于把握行业的左侧机会，中长期与短期景气度兼顾，行业择时能力较优；3）自下而上选股能力突出，剔除风格和行业后的选股Alpha显著。 职业素养：1）勤勉负责，“比”耕不辍：每个月坚持与研究员对全市场的行业做比较和跟踪，不断优化和更新核心股票池；同时不断对投资框架、交易策略进行反思和升级。2）知行合一，值得托付：坚持绝对收益优先的投资理念，稳稳地画线，注重投资人的持有体验。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.被低估的画线派老将 1.1.震荡焦灼，雨霁寻基 2022年以来美联储快速加息以遏制通胀，海外地缘政治冲突带来不确定性，疫情反复不利于企业的盈利修复，经济增长预期下修，市场情绪悲观，投资者风险偏好下行，稳增长政策预期不断强化。2022年1季度，A股主要宽基指数均录得负收益，公募基金整体表现也不尽人意。股票型基金、混合型基金在1季度的平均收益率分别为：-13.76%、-12.17%。 图1：2022年1季度基金平均业绩表现不佳 行情震荡焦灼，短期较难反攻，权益市场投资体验较差，投资者普遍感到投资难度加大。雨霁寻基：我们认为当前行情下，适合关注在过往震荡或下行阶段，仍能做到业绩表现稳健，回撤控制能力较强，可以画出一条相对平滑的净值曲线的“画线派”基金经理。 1.2.綦缚鹏——被低估的画线派老将 国投瑞银基金綦缚鹏先生，19年证券从业经验，12年投资管理经验。曾就职于华林证券、中投证券、泰信基金等机构，2009年4月加入国投瑞银基金，拥有策略研究、周期行业研究经验。 截至到2021年底，綦缚鹏先生在管基金产品有4只，合计管理规模19.29亿元。我们选择任职日期最早的国投瑞利LOF（代码：161222.SZ），作为綦缚鹏先生的代表作进行分析。 表1：綦缚鹏在管的基金产品 其中，基金存在多种份额类型的，只保留初始份额基金，规模按合并计算。 1.2.1.长期战胜市场基准，风险收益比凸显 以中证全指代表A股市场的整体表现，以中证偏股型基金指数代表主动权益基金整体的表现。可以看到：中长期（5年期窗口看），国投瑞利LOF的业绩表现显著超越A股、以及基金的市场基准指数。 图2：国投瑞利LOF累计收益表现 超额收益稳定，波动风险较低，风险收益比凸显：（1）超额收益稳定：2016年9月-2022年3月，绝大部分年份国投瑞利LOF的业绩表现超越A股、基金市场整体的表现。（2）基金业绩波动风险较低：除了2018年最大回撤为21.22%，其余年份的最大回撤均在10%附近或者以下。（3）风险调整后收益较高：区间整体夏普比率1.06，卡玛比率0.83，索提诺比率1.57，对于主动权益型基金而言，属于较优秀的水平。 表2：国投瑞利LOF：逐年业绩表现 1.2.2.持有体验较佳：短、中、长期业绩均在同类排名靠前 与同类产品（规模2亿以上的主动股票型、偏股型基金相比），国投瑞利LOF不管在短期（今年以来、最近1年），还是中期（最近3年），还是长期（最近5年）的区间累计收益均能排在前30%的位置。对于投资者来说，持有体验较好。 图3：国投瑞利LOF：区间业绩及同类排名 因此，从产品的业绩表现看，綦缚鹏先生在管规模相对于其投资业绩，我们认为是被市场低估的，是值得投资者关注的画线派老将，以下我们从投资理念、投资框架、投资特征、投资能力、职业素养五个方面论述綦缚鹏先生的特征。 2.投资理念：绝对收益优先、兼顾相对收益，主动管 理回撤 綦缚鹏先生的投资理念可以概括为三点：绝对收益优先、兼顾相对收益，主动管理回撤。核心是注重性价比，让基金的净值尽可能平稳、创新高，给投资人带来更好的体验。 2.1.绝对收益优先 绝对收益优先的目的是将净值曲线管理得更加平稳，通过时间的积累不断创出新高。实现绝对收益的路径为：（1）灵活控制仓位：在预判行情下跌之前主动降低股票仓位，一方面控制投资组合的回撤风险，另一方面待行情预期向好时，有足够的现金可以加仓。（2）左侧布局，赚相对确定性的收益：綦缚鹏先生的研究偏左侧，有能力挖掘股票价格被市场错误低估，把握“估值过低——>估值回归合理”这部分相对确定性的收益。 2.2.兼顾相对收益 兼顾相对收益的目的是在强势的行情之下，基金净值跟得上市场。股价的收益，一部分来自盈利增长，另一部分来自估值抬升。 ∆𝑃 ∆𝐸𝑃𝑆 ⁄= ⁄𝑃 ∆𝑃𝐸 + ⁄𝐸𝑃𝑆 𝑃𝐸 这里的估值，不仅仅是客观世界的静态估值，还是投资人“心中的花”，受到市场情绪等影响。当好行业、好公司不便宜，但是市场已形成一致预期，投资人风险偏好提升，这部分拔估值的收益，也适度参与，以防上涨行情下，跟不上市场表现。同时由于盈亏同源，这部分既是收益，也是风险，需要在预期出现边际变化时，及时退出。 2.3.主动管理回撤 注重对基金净值回撤风险的管理：作为一个追求绝对收益的“画线派”选手，保护净值稳健向上是首要目标。而净值回撤、和净值上涨是不对称的：一定的跌幅，需要更多的涨幅，才能把净值补回去。因此，对投资组合回撤风险的控制非常重要。 当净值遭遇回撤时，一般有两种保护手段：一是降低权益仓位；二是调整投资组合结构。基金经理在操作时优先选择后者（比如调整行业结构），而非频繁做股票资产仓位的择时。 图4：綦缚鹏先生的投资理念 析框架，从市场流动性、企业盈利预期、政策方向三个维度进行大势研判、和行业比较，基于此确定投资组合中权益资产的仓位、以及行业的配置方案。 3.2.自下而上，动态维护核心股票池 基金经理全市场选股，对单个行业、或个股没有特别偏好。动态维护一个核心股票池，覆盖20多个行业，包括看好未来3年有较大上涨空间的120余只股票。每个月，基金经理会与研究员一起，回顾各个行业、以及核心股票池中个股的盈利预期边际变化，结合对市场风格、以及风险偏好的变化，从更优的性价比出发，对股票池动态调整。 3.3.采用“核心-卫星”策略思路，构建投资组合 在构建投资组合时，综合考虑宏观经济形势，市场风险偏好，行业短期、以及中长期的景气度，并结合估值性价比等因素进行配置。（1）对于契合政策主线、当前景气度较高、且具备估值优势的行业，予以重点配置； （2）对于当前景气度较高，但估值也已不便宜的行业，根据市场风险偏好、和行业比较的判断，以相对收益的视角适度参与，当性价比变低、风险较高时及时退出；（3）对于长期景气度较高，但短期景气度还没有起来，交易机会偏左侧的行业，适度以较低权重参与，布局左侧的机会。 整体而言，类似“核心-卫星”策略的思路：对于核心仓位，限制单一行业的权重上限不超过20%，一般会将3-5个重点行业配置到整个权益资产的50%。剩下的50%的仓位，按照最优性价比的原则，在10多个行业中进行配置。 个股选择按照自下而上的方式，从核心股票池中进行优选。主要挑选行业、或子行业的具备竞争优势，估值被错杀的龙头公司，在行情启动时弹性较高。 图5：投资框架：自上而下与自下而上相结合 4.投资特征：持仓分散，换手率适中，风格均衡 基金经理的投资特征主要为：（1）持有行业、以及个股分散，并不押注单一赛道。（2）尽管擅长左侧交易，但并非频繁交易的选手，换手率相比同类主动权益基金产品，处于靠中间的位置。（3）风格偏均衡，并非极致的成长或价值。根据过往经验，以上投资特征，也正是能够将中长期基金产品净值曲线管理得较为稳健的基金经理的共性特征。 4.1.持仓分散：重仓股、重仓行业集中度低 持有个股分散，重仓股集中度低：以国投瑞利LOF为例，前十大重仓股的权重之和长期位于30%附近，甚至以下。2021年底，重仓股权重之和为25%，与同类主动权益基金产品相比，处于72%分位数，在相对靠后的位置。 图6：国投瑞利LOF：重仓股集中度及同类对比 持有行业分散，重仓行业集中度低：基金经理不重仓押注单一行业，从各个季度重仓股对应的行业权重分布来看，重仓的前3大行业权重长期低于20%。 图7：国投瑞利LOF：重仓前3大行业的集中度 4.2.换手率适中：位于同类产品的中等位置。 从全部持仓（基于半年报、年报）的单边换手率看，国投瑞利LOF的每期单边换手率多数位于40%-50%之间，在同类主动权益基金产品中位于50%左右的分位数水平，比较适中。 图8：国投瑞利LOF：半年度单边换手率 4.3.风格偏均衡：当前为中盘价值 基金经理并非极致的成长、或者价值风格，而是整体偏均衡。2017年-2020年期间，多数为大盘均衡风格。2021年1-5月切换到中盘均衡，6月之后转为中盘价值，较好地把握到了市场的风格主线。 图9：国投瑞利LOF：投资风格识别 5.投资能力：择时能力和选股能力较强 5.1.资产配置：主动管理仓位，择时能力较优 基金经理践行绝对收益优先，兼顾相对收益的投资理念，主动管理投资组合中股票资产的仓位。当市场短期出现风险集聚时，主动降低股票仓位，规避市场下跌。比如：2021年1季度降低仓位，规避了春节期间A股市场的调整，春节后市场短期风险释放，再次将仓位加回。2021年4季度，根据自上而下的框架，预判经济下滑，政策不达预期，再次主动降低仓位到52%，成功规避了2022年1季度的市场下行。 根据2018年以来各季度，国投瑞利LOF股票资产仓位当季变化，与下个季度A股的区间涨跌幅（用中证全指指数代表）。如果当季加仓、下个季度A股上涨，或者当季减仓、下个季度A股下跌，则认为仓位择时正确；否则，认为仓位择时错误。统计发现，2018年以来，基金经理仓位择时的胜率为67%，择时能力较优。 图10：国投瑞利LOF：股票仓位择时能力较优 5.2.行业配置：善于把握行业左侧机会，择时能力较强 基金经理善于把握行业的左侧机会：综合考虑行业短期、以及中长期的景气度，并结合市场的风险偏好，进行行业选择、和权重的分配。 以新能源、和煤炭两个行业举例：（1）2019年基金经理就看好未来3年新能源、和煤炭两个行业的长期机会。但由于2020年初煤炭行业的短期景气度没起来，伴随着疫情爆发下，需求回落+库存较高，因此，优先重仓配置了新能源，煤炭的仓位较低。（2）2020年下半年，随着煤炭行业库存消化，2021年需求回升，价格上涨，短期景气度向好，显著提高了煤炭行业的权重配置。三季报后，由于新能源的短期景气度发生转变，投资性价比下降，大幅降低了新能源的配置权重。 图11：国投瑞利LOF：对新能源和煤炭的配置情况 5.3.选股能力：剔除行业和风格后的选股Alpha显著 基金经理自下而上的选股能力较强。根据业绩归因模型，我们发现，剔除行业、以及风格因素影响后，主要体现基金经理选股能力的Alpha项比较显著，能持续贡献正的超额收益。 图12：国投瑞利LOF：选股Alpha显著 6.职业素养：知行