基金经理研究系列之四-万家基金章恒：灵活把握行业机会的投资老将

核心推荐理由： （1）行业择时能力强：左侧布局，右侧追击。 （2）风格配置能力优：重视估值，风格灵活。 （3）持续精进，涉猎广泛；勤勉负责，言行一致。 基金经理简介：章恒先生，14年从业经验，7年投资管理经验。在管基金产品2只，规模合计2.53亿。主要产品：万家颐和、万家双利。 投资框架：自上而下，捕捉行业beta，注重估值保护。（1）宏观：自上而下定仓位。（2）中观：把握行业左侧“潜力型”机会与右侧“进攻型”机会。（3）微观：估值容忍度低，注重估值保护。 投资业绩：（1）逆市上行，超额凸显：2022年1季度A股震荡下行期间基金业绩逆市上涨。（2）投资胜率高：任职以来月度获得正收益的概率为70%，月平均收益2.78%；（3）风险调整后收益较高：任职以来夏普比率1.32，卡玛比率1.67，索提诺比率2.08。 投资特征：（1）持股相对集中，敢于重仓优势行业。前十大重仓股权重之和多数在60%以上，前3大行业的权重之和多数在50%以上。 （2）换手率较高：半年度全部持仓单边换手率在60%-70%之间。 投资能力：（1）行业择时能力强：对未来预期边际向好的“潜力型”行业左侧布局，对已被验证的右侧“进攻型”行业乘胜出击。任职以来对石油石化、煤炭等行业实现准确择时。（2）风格配置能力优：注重估值保护，重仓股估值明显低于同类产品的平均估值水平。投资风格灵活：并非单一极致价值风格，能够根据市场强势风格主线灵活调整。（3）行业、风格的beta收益显著：持续贡献显著的正超额收益。 职业素养：（1）持续精进，涉猎广泛：不断学习拓宽自身能力圈，以开放、包容的视野对待投资。（2）勤勉负责，言行一致。在定期报表中细致认真地向投资人传达对市场的看法、未来1-2个季度的投资方向。言行一致，季报中对后市的看法在下一期的持仓中能得到体现，与投资人建立良好的互信。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.善于灵活把握行业beta机会的投资老将 2022年1季度，美国通胀高位运行，联储加息抑制全球流动性，俄乌冲突加剧地缘政治动荡，国内疫情反复，市场情绪低迷，风险偏好下行。 A股行情震荡焦灼，投资难度加大。相比过去两年业绩突出的赛道型基金经理，2022年的行情结构更加复杂，择时能力较强，善于灵活把握行业beta机会的基金经理更值得关注。 万家基金章恒先生，14年基金从业经验，7年投资管理经验。曾就职于东方基金、天弘基金等机构，2011年5月加入万家基金，2016年创办上海合象资产，2019年1月重回万家基金。截至2022年1季度，章恒先生在管基金产品有2只，合计管理规模2.53亿元。 表1：章恒在管的基金产品 其中，基金存在多种份额类型的，只保留初始份额基金，规模按合并计算。 本文选择任职日期最早的万家颐和（代码：519198.OF）作为章恒先生的代表作进行分析。 以中证全指代表A股市场的整体表现，以中证偏股型基金指数代表主动权益基金整体的表现。可以看到：2020年5月中旬任职以来，万家颐和的业绩跑赢A股市场，同时也优于主动权益基金的整体表现。尤其是2021年下半年至2022年1季度，A股震荡下行期间，万家颐和的业绩逆市上涨，超额收益凸显。 图1：万家颐和累计收益表现 （1）超额收益稳定：2020年6月-2022年3月，基金经理任职以来所有年份万家颐和的业绩表现都超越A股、基金市场整体的表现，至今累计超额收益为31.7%。 （2）胜率与赔率优势明显：月度收益胜率（用月度基金收益率大于0衡量）高达70%，赔率（用月度收益的平均值衡量）为2.78%，在同类主动权益基金中，属于较优秀的水平。 （3）风险调整收益高：任职以来区间整体夏普比率1.32，卡玛比率1.67，索提诺比率2.08。 章恒先生于2015年曾管理万家精选，获得87.12%的正收益，并因此而荣获《证券时报》2015年度积极混合型明星基金奖。时隔四年，章恒先生再任万家基金的基金经理，管理不到两年时间，区间累计收益达72.22%，排在市场前10%的位置，是一位值得投资者关注的胜率优势明显的投资老将。 表2：万家颐和：逐年业绩表现 （2）对于与当下风格不契合，但在未来中期（1-2季度）有变化，或困境反转，或具有成长空间的“潜力型”行业，会提前布局20%的仓位。 （3）当未来行业基本面或者市场风格有所变化，“潜力型”行业转为“进攻性”行业时，会提升仓位比例，乘胜追击。 2.3.微观：估值容忍度低，注重估值保护 微观层面：估值容忍度低，注重估值保护。估值是企业未来业绩成长性的体现，章恒先生认为企业估值的合理市盈率水平在10-20倍之间，会完全回避市盈率在50倍以上的股票。与此同时，符合估值条件的个股配置中，更倾向于配置行业龙头企业。一方面源于龙头股市场研究的认可度较高，本身估值定价较为合理性；另一方面行业龙头股往往能对行业边际变化的反应更加明显，能更好地把握行业beta机会。 图2：投资框架：宏观、中观、微观三重共振，多层次布局 图3：万家颐和：重仓前3大行业的集中度 重仓股集中度较高：以万家颐和为例，前十大重仓股的权重之和长期位于60%附近。2021年底，重仓股权重之和为64%，与同类主动权益基金产品相比，位于前8%的分位数，在比较靠前的位置。 图4：万家颐和：重仓股集中度及同类对比 3.2.换手率较高 从全部持仓（基于半年报、年报）的单边换手率看，万家颐和的每期单边换手率多数位于60%-70%之间，在同类主动权益基金产品中位于20%左右的分位数水平，换手率较高。 图5：万家颐和：半年度单边换手率 4.投资能力：行业择时能力强，风格配置能力优 4.1.行业择时能力强：左侧布局，右侧追击 基金经理善于把握行业左侧机会：综合经济政策环境、行业边际变化以及行业估值，进行行业选择和权重分配。此外，基金经理也有着较强的右侧追击能力，能在市场风格切换的时候，对适应市场风格的行业果断重仓。基金经理的右侧追击是基于左侧的思考，左侧布局被市场验证了，左侧机会才有可能成为右侧的风口，基金经理在这种时候才会“乘胜追击”。 以石油石化和煤炭两个行业举例： （1）2020年二季度：重仓石油石化：认为受益于全球经济的复苏，油价有望进一步提升，有利于化工、油服行业，因此重仓了石油石化，下个半年度该板块涨幅为31.44%。 （2）2021年二季度：逐渐降低石油石化仓位，加仓煤炭等。随着大宗商品价格持续上涨，预计化工产品的利润会受到上游原油价格上涨的抑制；同时受“碳中和”政策影响，碳排放量高的传统产业，其产能会长期受到政策抑制，这会使得煤炭、钢铁等行业出现类似2017年的情景，且政策可持续性会更高。因此重仓行业逐渐变为煤炭、钢铁。可以看到，在仓位上，石油石化仓位减少，煤炭仓位提升，此时的煤炭板块的仓位仍处于“潜力型”板块。业绩上，石油石化板块下个半年度收益有所下降，仅为4.41%，煤炭板块收益为25.52%。 （3）2021年底：继续加仓煤炭。随着托底政策逐渐落地实施，投资者对于经济发展的信心有望逐步抬升，从而A股市场的资金有望出现结构性回流，即从目前比较聚焦的新能源汽车、光伏等赛道，回流到“托底政策”相关的板块，比如地产、煤炭等领域，从而进一步加仓煤炭、房地产板块。煤炭板块的仓位从25.52%提升到33.24%，由“潜力型”行业变为“进攻型”行业，至2022年一季度收益为33.24%。 图6：万家颐和：对石油石化和煤炭的配置情况 4.2.风格配置能力优：重视估值，风格灵活 重仓股估值明显低于同类平均，注重估值保护。根据万家颐和的基金重仓股计算，持仓平均市盈率（PE）、市净率（PB）均显著低于同类基金的平均水平。 基金经理在配置行业时，不管是“潜力型”行业，还是“进攻型”行业，都会将估值的边界纳入考量：对于“潜力型”行业，可以赚取估值过低到估值回归合理的确定性收益，对于“进攻型”行业，可以及时对估值过高的行业进行止盈。 图7：万家颐和：基金重仓股平均PE低于同类平均 图8：万家颐和：基金重仓股平均PB低于同类平均 投资风格灵活。基金经理并非单一极致价值风格，能够根据市场强势风格主线灵活调整：以万家颐和为例，在2020年12月至2021年8月为中盘均衡风格，2021年9月至2021年12月为中盘价值风格，2022年1季度为大盘价值风格。 图9：万家颐和：投资风格识别 结合相应区间各类风格指数的业绩表现，可见：2021年1-8月，2022年1季度，基金经理的风格配置方向均较准确，与当时A股市场相对强势的风格匹配。 表3：各类风格指数表现 4.3.行业、风格的beta收益显著 基于业绩归因模型，定量计算行业、风格对基金超额收益的贡献情况。 每个月根据过去120个交易日的数据滚动计算，可见：行业、风格的beta收益多数为正、且较为显著。这进一步验证了，基金经理的行业择时、风格配置能力较强。 图10：万家颐和：风格和行业的超额收益贡献（过去120交易日计算） 5.职业素养：持续精进，勤勉负责 5.1.持续精进，涉猎广泛 做投资，既要理解这个社会的变迁，也要理解自己的内心，是一个循环往复，终身学习，不断提高的过程。章恒先生在多年的投资生涯中养成了读书的习惯，以尽可能多的拓展自己的学习边界。通过各学科书籍的广泛涉猎，以求充分认识到世界所可能的变化，才有可能把握住行业在随宏观变化的过程中所形成的投资机会。《寡头：新俄罗斯的财富与权力》和《民族的重建：波兰/乌克兰/立陶宛/白俄罗斯（1569—1999）》是章恒先生最近涉猎阅读的作品，指导其对当下俄乌冲突背后的深入思考。 5.2.勤勉负责，言行一致 与投资者建立良性的沟通有助于投资者明白“赚什么钱，亏什么钱”，在相互了解与信任的基础上才能保持持续的“合伙关系”。在基金定期报表中，章恒先生会在投资策略和运作分析模块中细致且认真地向投资者汇报过去几个月对市场的看法、基金仓位调整以及未来1-2个季度的投资方向。并且章恒先生的每一期报告都写的非常认真，在基金季报中的真诚沟通实属难得。更为可贵的是，章恒先生言行一致，在季度报告中对后市的看法在下一期的持仓中都能得到良好体现，让投资者本着对基金经理投资理念与投资观点的认可购买基金，在长期的沟中与投资者建立了良好互信。 6.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。