由厨柜拓展至全品类，多元渠道持续发力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 志邦家居 603801.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 家居龙头蓄势待发，ROE稳步上行。公司以厨柜起步，逐步拓宽业务边界，形成厨衣木品类矩阵，营收、归母净利润也随之稳步增长， 2016-2021年年均复合增速分别达27%、23%。厨柜、衣柜业务是公司核心业务，2021年贡献公司收入比重分别达57%、34%。拆分渠道来看，经销、大宗为公司两大重要销售渠道，2021年贡献公司收入比重分别达55%、32%。受益于自身衣柜业务快速放量，以及大宗业务客户结构逐步优化，公司盈利能力有所改善、营运效率不断提升，ROE中枢稳步上行，2021年ROE水平较2018年提升6pct。 ⚫ 厨柜基本盘稳固，衣柜业务增速亮眼，厨衣木品类矩阵逐步形成。①公司厨柜业务盈利能力出众，营收规模稳居行业第二，2021年市占率预计达3.3%，较2019年提升1.0pct。近年来公司积极推进厨柜经销渠道下沉，打开拓店空间，带动厨柜经销业务增长；2018年起大宗渠道接棒成为公司厨柜业务营收规模扩张的重要驱动力，2022年以来大宗业务受地产景气波动影响，整体承压，公司着力于优化客户结构，降低整体经营风险。②衣柜业务作为公司核心增长引擎，2015-2021年营收CAGR达107%，我们认为公司衣柜业务正处于“开店+同店”共同驱动的高速发展阶段，与头部品牌相比，单个经销商开店量、单店提货额仍有较大提升空间，未来发展潜力仍较为充足。③木门业务当前收入规模较小，仍处于品类孵化期，未来有望贡献公司收入新增量。 ⚫ 品类融合、渠道拓展、信息化建设推进，助力公司竞争优势持续提升。产品端，公司于2022年推出29700整家套餐，推动厨柜、衣柜及成品家具配套率提升，助力客单价上行；未来品类布局预计将实现从整体厨房、卫阳空间、全屋衣柜、木门、墙板覆盖到成品家居配套的整家融合产品线，为零售端增长提速注入驱动力。渠道端，整装渠道加速拓展，超级邦整装模式以服务能力为抓手，打造整装业务差异化竞争力，整装渠道有望构筑公司收入新增长点。此外，公司致力于在研发设计、生产制造、品牌营销等环节推进信息化建设，持续助力公司竞争优势提升，未来市占率仍有较大提升空间。 ⚫ 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为5.62、6.92、7.95亿元，对应的EPS分别为1.80、2.22、2.55元。可比公司2022年调整后平均市盈率为16倍，考虑到公司作为国内定制家居龙头，厨柜业务有望维持高质量稳健增长，衣柜业务开店、同店增长潜力均较大，伴随品类融合、渠道拓展加速，未来增长确定性较强，给予公司2022年16倍市盈率估值，对应目标价28.84元，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示 ⚫ 地产竣工不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,840 5,153 5,820 6,834 7,689 同比增长(%) 29.7% 34.2% 12.9% 17.4% 12.5% 营业利润(百万元) 436 552 652 802 921 同比增长(%) 13.3% 26.5% 18.1% 23.0% 14.8% 归属母公司净利润(百万元) 395 506 562 692 795 同比增长(%) 20.0% 27.8% 11.2% 23.1% 14.8% 每股收益（元） 1.27 1.62 1.80 2.22 2.55 毛利率(%) 38.1% 36.2% 35.5% 35.3% 35.1% 净利率(%) 10.3% 9.8% 9.7% 10.1% 10.3% 净资产收益率(%) 19.0% 21.0% 20.0% 21.1% 21.0% 市盈率 18.9 14.8 13.3 10.8 9.4 市净率 3.3 2.9 2.5 2.1 1.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年09月28日） 24.42元 目标价格 28.84元 52周最高价/最低价 31.65/17.98元 总股本/流通A股（万股） 31,185/30,807 A股市值（百万元） 7,615 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2022年09月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.75 17.93 -6.87 13.38 相对表现 8.22 32.4 16.18 42.97 沪深300 -6.47 -14.47 -23.05 -29.59 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 由厨柜拓展至全品类，多元渠道持续发力 买入（首次） 志邦家居首次报告 —— 由厨柜拓展至全品类，多元渠道持续发力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 志邦家居：定制家居龙头蓄势待发，ROE稳步上行 .................................... 5 1.1 以厨柜为本，公司逐步成长为全屋定制龙头企业 .......................................................... 5 1.2 盈利能力有所改善，营运效率不断提升，公司ROE中枢平稳上行 .............................. 7 1.3 股权结构清晰稳定，长效化激励机制增强公司发展动力 ............................................. 10 2 厨柜基本盘稳固，衣柜业务增速亮眼，厨衣木品类矩阵逐步形成 .............. 12 2.1 厨柜业务市场地位稳固，经销门店仍有布局强化空间，大宗渠道风险相对可控 ......... 12 厨柜业务稳居行业第二，市占率稳步提升 12 经销渠道下沉市场店面布局强化，同店增速有望维稳 13 优化大宗业务客户结构，降低整体经营风险 15 2.2 定制衣柜业务成长势头向好，打造公司第二增长曲线 ................................................. 16 公司定制衣柜业务迅速放量，已具备一定市场竞争力 16 “开店+同店”双轮驱动，公司定制衣柜业务发展潜力充足 17 2.3 木门业务仍处于品类孵化期，有望贡献新增量 ........................................................... 19 3 品类融合、渠道拓展、信息化建设推进，助力公司竞争优势持续提升 ....... 20 3.1 整家套餐、Z7计划促进品类融合，助力客单价提升 ................................................... 20 3.2 以超级邦为主战略，整装渠道蓄势待发，构筑公司收入新增长点 ............................... 21 3.3 信息化建设带动公司研发设计、生产能力、营销效率全方位提升 ............................... 21 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 24 盈利预测 .......................................................................................................................... 24 投资建议 .......................................................................................................................... 25 风险提示 ...................................................................................................... 25 志邦家居首次报告 —— 由厨柜拓展至全品类，多元渠道持续发力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：以厨柜为本，逐步拓展家居产业蓝图，公司已成长为全国性全屋定制龙头企业 ................. 5 图2：2021年公司实现营业收入51.53亿元，同比增长34.17% ................................................. 5 图3：2021年公司实现归母净利润5.06亿元，同比增长27.84% ................................................ 5 图 4：厨柜、衣柜双轮驱动，公司营收规模稳步扩张 ................................................................... 6 图5：拆分收入来看，整体厨柜、定制衣柜业务分别贡献公司总收入57%、34%（以2021年为例） .............................................................................................................................................. 6 图6：拆分毛利润来看，整体厨柜、定制衣柜业务分别贡献公司总收入64%、32%（以2021年为例） .......................................................................................................................................... 6 图 7：大宗业务高速增长，经销、直销渠道稳步扩张 ................................................................... 7 图8：拆分收入来看，经销、大宗业务、直营、其他渠道分别贡献公司总收入55%、32%、6%、7%（以2021年为例） ................................................................................................................. 7 图9：拆分毛利来看，经销、大宗业务、直营、其他渠道分别贡献公司毛利52%、34%、11%、3%（以2021年为例） ..........................................