聚焦高端新材料，光伏靶材引领新成长

异质结降本路径清晰，产能大规模释放在即 异质结在银包铜、网板、靶材、薄硅片、210半片、设备投资额等持续降本突破，单线产能已升至600MW。异质结有工艺流程短、天然适应薄硅片的优势，同时具备低温度系数、高转换效率、低衰减、低碳足迹等优点，低温工艺适配钙钛矿叠层，提升发展天花板。截至2022年6月，已运行异质结产能约9GW，华晟、金刚玻璃、东方日升、爱康科技均有明确扩产计划，预计明年异质结产能有望超30GW，公司作为靶材龙头充分受益。 国内显示面板靶材龙头，HJT电池靶材有望打造第二成长曲线 隆华旗下四丰电子、晶联光电分别生产高纯、高密度钼靶和氧化铟锡（ITO）靶材，引领高端靶材国产替代，是京东方主力供应商。靶材已在面板行业长期验证，有望快速进入HJT靶材供应体系，目前已通过隆基验证，开始批量供货。由于电池厂商与海外企业合作研发效率较低，国产靶材厂商有望在HJT电池时代实现靶材上的弯道超车，我们预计2022-2024年HJT电池靶材市场空间为2.09/10.53/19.82亿元，2022-2024年CAGR为207.95%。 专精特新孵化平台，多点开花实现高增 子公司兆恒科技生产高强度、轻量化PMI结构泡沫，主要用于军机机翼，是军方认可的唯一PMI材料供应商，后续有望广泛应用于高端航天领域。科博思生产的减振扣件、合成轨枕居于国内领先水平，广泛用于轨道交通，100万套/年高性能减振系统有望在近期完成改造升级。科博思PVC结构泡沫具备轻量化、高强度特点，广泛应用于风力发电、航空航天、船舶等领域，拥有完全独立自主的知识产权，预计今年将拥有4万立方米/年的产能。 盈利预测、估值与评级 2022年9月，公司公告1-2亿元回购计划，回购价格不高于13元/股，同时实控人承诺不减持，我们预计公司2022-2024年营收分别为25.0/31.5/40.4亿元，对应增速分别为13.2%/25.8%/28.6%；归母净利润分别为3.1/3.9/5.6亿元，对应增速分别为5.13%/28.93%/43.13%，3年CAGR为24.72%，EPS分别为0.34/0.44/0.62元，2022-2024年对应PE分别为20.7/16.1/11.2倍。 鉴于公司和所处行业均处于高成长周期，我们给予PEG为0.7倍，对应2023年PE为30.19倍、目标价13.28元，DCF法测得2023年公司每股价值13.60元。综合给予公司2023年目标价13.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：异质结技术进展不及预期、订单不及预期、原材料价格波动 投资聚焦 隆华科技是国内显示面板靶材龙头，在光伏领域已通过隆基验证，开始向其进行供货，公司有望持续受益于异质结电池产能大规模释放。 核心逻辑 异质结产能释放，靶材需求潜力大：截至2022年6月，全国正在运行的异质结产能约为9GW，我们预计明年异质结产能有望超过30GW，预计2022-2024年HJT电池靶材市场空间为2.09/10.53/19.82亿元，2022-2024年CAGR为207.95%。 靶材龙头：隆华科技引领高端靶材国产替代，是京东方的主力供应商，目前公司光伏靶材已通过隆基绿能验证，开始向其进行供货。 高分子复合材料推动高质量发展：PMI、PVC、减振扣件、合成轨枕细分领域龙头，有望持续受益于下游需求增长。 创新之处 目前异质结在银包铜、网板、靶材、薄硅片、210尺寸半片、设备投资额等各环节降本均有突破，明年有望实现大规模量产，靶材作为重要的TCO膜原材料，需求有望保持高速增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营收分别为25.0/31.5/40.4亿元，对应增速分别为13.2%/25.8%/28.6%； 归母净利润分别为3.1/3.9/5.6亿元 ， 对应增速分别为5.13%/28.93%/43.13%，3年CAGR为24.72%，EPS分别为0.34/0.44/0.62元，2022-2024年对应PE分别为20.7/16.1/11.2倍。 鉴于公司和所处行业均处于高成长周期，我们给予PEG为0.7倍，对应2023年PE为30.19倍、目标价13.28元，DCF法测得2023年公司每股价值13.60元。综合给予公司2023年目标价13.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.转型步入高质量发展阶段，三足鼎立齐发展 1.1节能设备龙头，进军新材料蓝海市场 隆华科技成立于1995年河南洛阳，2011年凭借传热节能装备于创业板上市。隆华科技发展历程可以分为三个阶段：以冷却（凝）设备为主的初创发展阶段、逐步转型踏入电子新材料和高分子复合材料领域的转型升级阶段、各个业务稳步增长的高质量发展阶段。 2014年公司引入“中船系”管理层，开始进行业务二次腾飞，坚持以新材料科技创新升级为牵引力，以管理提升、持续改进为驱动力，前后陆续收购了四丰电子、晶联光电、海威复材、科博思等在电子新材料和高分子材料上颇具潜力的公司，优秀管理团队迅速将他们孵化为细分行业的龙头，尽显公司转型发展决心与高效行动力。 图表1：隆华科技发展历程 1.2股权结构清晰，治理体系干练 隆华科技李占明、李占强、李明强、李明卫四兄弟结为一致行动人。截至2022年6月，李氏兄弟共持有公司21.52%的股权，其中李占明为公司董事长，李占强与李明强任公司董事。管理层实施有效治理。集中的股权结构有助于强健的治理能力发挥，有利于公司长远发展。 承诺不减持叠加回购，管理层经营信心凸显。基于对公司未来发展前景的信心及长期投资价值的认可，公司控股股东、实际控制人李占明先生、李占强先生、李明强先生、李明卫先生于2022年9月出具《关于自愿不减持公司股份的承诺函》，承诺期限为12个月。同时公司董事会通过回购决议，回购总额为不低于1亿元，不高于2亿元，回购价格不超过13元/股，回购期为1年。 图表2：隆华科技股权结构与子公司布局 1.3新材料性能优异，产品应用领域广泛 三大业务板块并肩同行：2021年公司第一大业务为节能环保，收入占比达62%，军民融合新型高分子及复合材料、靶材及超高温特种功能材料收入占比分别为20.33%和17.67%。我们预计后续高分子复合材料、靶材将分别成为公司的第一、二大业务，支撑公司未来的高质量发展。 图表3：2021年公司三大业务板块收入占比情况 靶材及特高温特种功能材料：四丰电子专精于高纯钼、铜、钛等金属靶材； 晶联光电则拥有ITO靶材和纳米ITO粉末靶材制备工艺；丰联科主要负责靶材绑定加工。公司是ITO靶材和钼靶行业龙头，引领国产替代进程，市场份额不断提高，未来将持续受益于HJT电池的大规模量产。 军民融合新型高分子及复合材料：科博思深耕于减振扣件、复合轨枕和轻量化复合材料，广泛应用于轨道交通、风电等领域；兆恒材料生产的PMI结构泡沫材料主要用在军用飞机机翼部位，是军方认可的唯一PMI材料供应商。 节能环保产品：母公司装备事业部主要生产节能换热装备；中电加美主要负责水处理。 图表4：公司业务布局和合作伙伴 1.4三大板块持续发力，业绩增长势头良好 三大板块业务持续增长，发展势头稳中向好。高分子复合材料是公司毛利率最高的业务，未来有望维持42%以上的毛利率。节能环保及靶材业务毛利率相对稳定地维持在25%左右，其中靶材业务在下游HJT电池大规模应用后有望迎来量、利齐升。 图表5：公司三大业务板块毛利率情况 收入、净利率稳步向上：自从公司开始转型以来，靶材、高分子复合材料等新业务带动公司整体营业收入从2017年的10.68亿元上升至2021年的22.09亿元。同时公司净利率从2017年的5.3%逐年上升至2021年的13.9%。新材料业务为公司带来营、利双增，将进一步支撑公司未来的发展。 图表6：2017-2021年公司营业收入情况 图表7：2017-2021年公司收益率情况 需求量逐步释放，业务迎来高速增长期：自从公司决定转型以来，前后孵化出多家细分领域龙头，产品体系初步形成，已各自在细分领域站住环节优势，而如异质结电池靶材、军用飞机PMI泡沫、复合枕轨等下游大规模应用在即。公司归母净利润从2017年的0.46亿元上升至2021年的2.91亿元，未来有望持续以30%以上的增速成长。 图表8：2017-2021年公司归母净利润情况 图表9：2017-2021年公司扣非归母净利润情况 2.靶材是前景广阔的异质结辅材 2.1HJT电池大规模量产在即 HJT降本路径清晰，发展潜力巨大。今年以来异质结在银包铜、网板、靶材、薄硅片、210尺寸半片、设备投资额等各环节降本均有突破，单线产能已经升至600MW。 异质结具备工艺流程短、天然适应薄硅片的优势，因此产业链仍未完全定型，将来仍有较大的提升空间。不仅如此，HJT电池具备低温度系数、高转换效率、高双面率、低衰减、低碳足迹等各方面优点，同时低温工艺完美适配钙钛矿叠层工艺，发展天花板进一步提升。 异质结大规模量产线即将落地。据我们不完全统计，截至2022年6月，全国正在运行的异质结中试线、量产线总产能约为9GW，其中国内的安徽华晟、金刚玻璃、东方日升、爱康科技均有着明确的扩产计划，我们认为2022年底和2023年初，HJT产能第一批大规模GW级量产线将集中落地。 图表10：各企业异质结电池扩产情况 2.2高透高导低成本的TCO薄膜是HJT量产前提 非晶硅钝化是异质结钝化结构的核心。硅锭切割产生硅片，其表面晶格受损而产生大量的悬浮键，这些拥有大量固有缺陷的切片进入电池生产流程的时候，会使载流子复合概率增大。异质结通过晶硅和非晶硅形成PN结，而非晶硅钝化能够使晶硅表面缺陷处于不活跃状态，从而提高成品电池片的转换效率。 HJT 2.0总体结构由正面至背面分别是复合TCO薄膜、N型掺杂非晶硅薄膜（微晶化）、本征非晶硅薄膜、N型晶硅、复合本征非晶硅薄膜、P型非晶硅、TCO薄膜。 图表11：异质结电池结构图 完成钝化接触的非晶硅几乎不具备横向导电性，因此引入了同时具备优异光、电性能的TCO薄膜。目前异质结TCO薄膜制备方法一般有物理气相沉积（PVD）和反应等离子体沉积（RPD）两种方法，PVD应用更加广泛，其原理是电子在电场的作用下，与氩原子发生碰撞，激发出二次电子和Ar，而后Ar在电场作用下被加速，以高能量轰击靶材而发生能量交换，靶材表面溅射出原子，最终在异质结电池上沉积成TCO薄膜，由其完成透光、导电功能。 + + 靶材具备多样化的特点。根据不同的形状，靶材分为长靶、方靶、圆靶、管靶，而根据不同的组成成分，靶材主要分为金属、合金、陶瓷靶材。不同构成的靶材其性质大不相同，因此根据不同领域的不同需求，也衍生出多样化的靶材。 图表12：主要靶材分类 方靶主要应用于显示面板行业，圆靶主要用于半导体行业。异质结电池主要使用旋转管靶，利用率一般大于70%，而传统的方靶利用率在35%左右。 图表13：平面靶和旋转管靶磁控溅射示意图 TCO（TransparentConductiveOxide）薄膜具备透明陷光和收集载流子双重作用。TCO薄膜能够在380- 780nm 范围内具有高透率，同时氧化物具备优良的导电性而广泛应用于传感器、平板显示器、半导体等领域。Badeker最早在1907年报道了氧化镉（CdO）薄膜，是最早关于TCO薄膜的研究。TCO薄膜一般带隙宽度大于3eV，电阻率低于10Ω∙cm，可见光范围内平均透射率大于80%。 -3 氧化铟锡（ITO）是性能优良且成熟的靶材，应用最为广泛。其生成的TCO薄膜电阻率可低至10Ω∙cm，可见光平均透射率达到85%以上，同时还具备高硬度、耐磨、耐化学腐蚀等特点。掺入Sn元素并不改变 In2O3 原本的晶体结构，而由于 Sn4+ 与 In3+ 半径不同而导致晶格略有差异，四价的 Sn4+ 取代三价的 In3+ ，贡献一个电子到导带上，因此ITO薄膜中的载流子浓度相比 In2O3 有所提升，同时导带被电子占满，价带电子