请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告| 2022年09月20日VR/AR行业深度：从Quest到Pico，全面解读VR生态全球典范与中国新星证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002证券分析师：夏妍021-60933162xiayan2@guosen.com.cnS0980520030003行业研究· 深度报告传媒· 传媒投资评级：超配（维持评级） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要VR/AR产业迎底层逻辑变化及行业实质复苏的新阶段。1）从行业底层逻辑看，元宇宙是Web3时代的重要承载，而VR/AR是接入元宇宙世界的重要入口，元宇宙需要5大关键技术支撑：VRAR、5G、云计算、AI和区块链；2）从VR/AR行业发展阶段看，2012年前是萌芽期，2012-2016年是快速发展期，2016-2019年是行业低谷期，2021年-2022是行业实质性复苏的关键时期；3）复苏一方面因互联网巨头入局推动VR生态完善；另一方面，硬件端（Quest2）和内容端（《Half-life：Alyx》）均有爆款推动行业实质性复苏；4）从技术基础角度，VR核心技术和供应链相对稳定，步入内容提升期，AR的光学技术仍然是难点，仍处于技术攻克期。4）VR/AR核心玩家包括互联网厂商、专业硬件厂商和专业VR厂商，互联网厂商市场规模占比80%以上，在VR硬件体验日趋完善的基础上，互联网厂商策略上以内容优势补贴硬件成本，如Meta的Reality Labs亏损仍在扩大，而手机厂商以先发优势降低供应链成本，但缺乏自有内容。VR/AR产业的下个阶段，各类玩家比拼的核心竞争力是消费级内容的实力。本盘深度报告，我们重点分析“Meta+Quest”和“字节+Pico”两大阵营的VR生态发展现状，探讨二者的软硬实力，他们分别代表VR生态的全球典范和中国新星。1）Quest引领VR消费级市场，Pico借字节生态打造中国VR消费品牌。2021年是VR产业的消费级拐点，Oculus系列产品销量破1000万是行业标志性事件，22Q1Oculus系列产品全球市占率已达90%以上，反观Pico，一方面其全年出货量有望超百万，和Quest仍有较大差距，另一方面Pico是Oculus之外，全球市占率唯一提升的VR品牌，本土品牌市占率从21Q4的38%提升至70%，全球市占率从21Q1的0.99%提升至22Q2的11.16%。Pico借字节生态、人才资源、营销体系全面追赶Meta。字节、Meta均是中美顶级互联网生态之一，二者均通过收购方式进入VR产业、自建内容分发平台，并整合进自有生态，而Meta强于社交，字节胜于短视频，Meta有先发优势，字节有后发差异化优势。2）Quest、Pico硬件性能和技术基础不分上下，差距根源在内容生态。Oculus系列产品经历过PC VR、VR一体机和6DoF一体机时期三个产品形态期，以Quest2为代表的6DoF VR一体机已成为当前VR头显的主流形态，以性能、低价、舒适度、内容等迅速打开市场。Pico Neo3的硬件性能、技术实力足以和Quest2媲美，甚至在屏幕分辨率、视场角、电池容量等方面优于Quest，同样产品体验之下Pico还享有价格优势；从新品角度，即将上线的Pico4是Pico纳入字节生态后，首次与Quest品牌的正面竞争，最大的亮点是二者都将采用pancake光学方案；两大VR生态拉开差距的根源是内容，尽管Quest和Pico都可串流接入Steam，但Quest自有内容平台和其友好的开发者生态带动MetaVR生态全球营收超10亿美元，Meta自有内容平台包括Quest Store、相对开源的APP Lab以及生态补充SideQuest，相比之下，Pico Store内容以外采为主，发展仍处于早期阶段。3）Quest强于游戏，Pico有望借视频弯道超车。Quest的内容强项是游戏，一方面源于美国较强的PC主机游戏土壤，另一方面在于Quest友好的开发者生态——有效的内容筛选策略、头部VR游戏团队的收购以及长尾内容应用的重视。Pico缺乏游戏根基是海外游戏的过审问题、中国本土强手游轻主机、客厅文化差异等多种因素造成。基于字节的短视频基因，我们认为Pico获得的不止是营销、电商资源。VR视频年均总时长约20多小时，而长视频内容每年达5万小时以上，VR视频内容在国内仍是蓝海。一方面，Pico的VR直播有出色的出圈表现，另一方面Pico发布“创作者激励计划”，扶持内容制作公司、技术方和创作者。长期来看，Pico视频有望成为VR视频直播的引领者。投资建议：1）短期来看，VR/AR产业迎来新品密集发布期，持续关注消费电子带动的催化机会。叠加元宇宙主题调整充分，VRAR是关键硬件入口，元宇宙板块有望迎来反弹向上的机会。2）中长期来看，VR/AR迎来消费级市场的爆发，对比中外VR生态的发展路径和进程，内容生态是VR产业未来致胜的最关键因素。传媒内容龙头均已至历史估值底部且政策端向好，中长期配置价值性价比较好。建议关注芒果超媒、三七互娱等。3）从VR内容生态投资机会看，a）关注具备VR内容专业生产能力的投资机会。游戏方面，强PC主机游戏生产型公司具有较强的VR转型能力，相关A股游戏公司正在搭建专业的VR游戏生产团队，此外，游戏版号重启，景气度与估值均有望提升，A股建议关注恺英网络、宝通科技、完美世界、三七互娱等，港股建议关注中手游、祖龙娱乐等，视频方面，国内头部视频平台、影视内容公司、专业VR生产商及海外头部影娱集团是VR影视版权的重要来源，A股建议关注芒果超媒、华策影视、奥飞娱乐、光线传媒、中文在线、捷成股份等，港股建议关注哔哩哔哩；b）关注内容分发平台的投资机会。建议关注完美世界，完美世界是全球主机游戏分发平台Steam的中国代理商；c）关注B端应用场景。VR/AR技术在数字展示、CG视觉、直播、裸眼3D等领域有深入应用，建议关注风语筑、兆讯传媒、星期六、恒信东方等。4）国内VR硬件品牌产业链内容端投资机会。a）Pico：芒果TV、哔哩哔哩提供长视频内容；游戏内容相关方关注宝通科技、三七互娱、完美世界等；智度股份“Meta彼岸”、芒果超媒“芒果幻城”元宇宙社区上线Pico Store；b）大朋VR：奥飞娱乐、恺英网络参股；c）奇遇VR：爱奇艺旗下VR公司奇遇VR。风险提示：宏观经济下行，消费电子需求变弱；VR/AR消费级市场不及预期；本土内容生态建设落后；行业处于烧钱期，短期难见盈利拐点。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容VR/AR迎行业变革和产业复苏双周期01海外：Meta软硬兼备，构建完善的VR生态闭环02国内：Pico对标Quest，字节赋能内容优势03VR/AR产业链公司梳理04目录投资建议05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心逻辑框架 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心逻辑框架 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心逻辑框架 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.VR/AR迎行业变革和产业复苏双周期➢互联网处于大变革前夜：去中心化的Web3时代将以元宇宙生态为全新载体，技术、生态、平台的大融合将诞生真正的全真虚拟世界，有望重新解构互联网的发展逻辑➢未来已来：Web2依托流量模式的红利逐渐枯竭，Web2时代平台顶层人才开始谋求转型，巨头平台拥抱未来或在监管政策之下寻求微妙的平衡，Web3已在悄然渗透传统互联网➢VR/AR是Web3的重要一环：硬件、底层技术和生态都在2021年有关键性突破，VR/AR有望在Metaverse大放异彩1.1.行业背景：全新的互联网范式互联网发展范式及互联网发展进程演进过程资料来源：中国信通院，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.VR/AR迎行业变革和产业复苏双周期➢元宇宙各环节的技术支持逐渐完善，VR/AR应用在元宇宙生态之下能够更好落地。➢元宇宙需要5大关键技术支撑：VRAR、5G、云计算、AI、区块链，对应实现元宇宙的核心生产要素——数字人（虚拟身份）、XR终端（沉浸体验）、UGC创作工作（开放创作）、数字资产金融体系经济体系和落地应用（社会场景），其中VRAR既是进入元宇宙世界的重要硬件入口，同时也能承载游戏、社交、影视等应用场景。1.1.行业背景：元宇宙技术基础逐渐完善元宇宙发展环节对应的平台和技术支持资料来源：中国信通院，国信证券经济研究所整理元宇宙5大关键技术领域资料来源：中国信通院，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.VR/AR迎行业变革和产业复苏双周期➢2021-2022是VR/AR产业复苏的关键时间段。从虚拟现实生态角度，近两年有几个标志性事件：1）字节收购Pico，2）Facebook更名Meta，3）Quest销量迎消费级拐点，4）《Half-life：Alyx》引爆市场，5）苹果未来有望发布现象级虚拟现实设备等。一方面有行业自身技术的日趋成熟，另一方面，互联网厂商切入虚拟现实产业，产业玩家扩容。虚拟现实产业到了天时地利人和的时点。1.1.行业背景：VRAR迎实质性的复苏发展阶段VR/AR产业发展阶段资料来源：腾讯研究院，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.VR/AR迎行业变革和产业复苏双周期➢全球：2021年全球VR/AR出货量合计1120万台，同增92.1%，22Q1全球VR头显出货356.3万台，其中Oculus份额占全球VR市场的90%，结合IDC和TrendForce，预计2022年有望达1202万-1600万台，预计2021-2024E行业复合增速达47%，2024年VR/AR总出货量破5000万台；全球VR第一大品牌Meta出货量占比85%，VR市场集中度相对较高，全球AR第一大品牌微软出货量占比32%，AR市场集中度相对分散。➢中国：2021年中国VR/AR出货量(不含盒子）约46万台，同增38%，22Q1中国VR头显（不含盒子）出货25.7万台，同比增长14.8%。其中一体机VR出货22.8万台，占到整体VR出货的88.9%，PicoNeo3、奇遇Dream、奇遇3依次为消费者市场出货前三的产品型号，Pico品牌占中国VR总出货量近70%，爱奇艺VR占比约8%。根据IDC中国，2022年中国VR/AR头显市场的总出货量有望落在100-200万之间，预计2024年中国出货量有望实现增速最高点。1.2.发展现状：VR/AR出货量——产能高成长，Oculus独占鳌头，Pico本土最强2016-2024E年全球VR/AR头显出货量变化及预测资料来源：IDC中国，TrendForce，国信证券经济研究所整理中国VR/AR分季度出货量变化（不含VR盒子）中国VR/AR头显出货量变化预测（IDC中国预测）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201720182019202020212022E2023E2024EVR（万台）AR（万台）出货总量yoy（%）%0510152025302020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1VR（万台）AR（万台）%资料来源：IDC中国，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC中国，国信证券经济研究所整理2022Q1全球VR出货量市场份额占比情况2022Q1全球AR出货量市场份额占比情况0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,2002022E2023E2024E2025E2026EVR（万台）AR（万台）VR增速变化AR增速变化%出货量市占率（%）MetaPico索尼Value爱奇艺其他%出货量市占率（%）微软Realwear爱普生RokidNreal其他%资料来源：VR陀螺，