1大宗商品价格四季度面临下行冲击从经济周期配置大类资产9月篇摘要：中美基钦期周期共振下行对大宗商品价格构成下行冲击；中国库兹涅茨周期下行冲击工业品价格；康波萧条期是经济下行期，将持续对大宗商品价格构成压力；大宗商品空头组合已构建完成，后续将在季节性反弹中持续增加空头仓位。中国三周期下行叠加美国经济共振下行，经济下行冲击势大力沉，对冲的货币政策宽松力度将超越过往；中长期看多中国国债；美国经济处于基钦周期下行期；美国加息周期有望年内结束，2023年进入降息周期；美国10年期国债处于多头配置期；以光伏、新能源车产业链为代表的科技成长赛道，保持中线乐观；大类资产轮动配置9月组合：大宗商品资产：构建完成以工业品为主的30个品种空头合约组成商品指数空头投资组合；后续将在工业品季节性反弹中逐步增加空头仓位；权益类资产：高配光伏ETF、新能源车ETF、电池ETF、芯片ETF等；高配中证1000指数、中证500指数、标配沪深300指数、低配上证50指数股指期货多头合约；债券类资产：高配10年期、5年期、2年期国债期货多头合约；高配美国10年期国债期货多头合约；避险资产：高配黄金期货、白银期货多头合约；大类资产配置专题报告2022年9月16日研究与投资咨询部于军礼期货从业号：F0247894投资咨询资格：Z0000112邮箱：yujunli@greendh.com 2前言四大经济周期定义1、基钦周期：约瑟夫·基钦（JosephKitchin），英国统计学家。他在1923年发表的论文《经济因素的周期和趋势》中，对1890-1922年间英国和美国的商业周期进行了研究，发现了经济短周期（Businesscycle）运行的规律。基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。后人将基钦观察到的经济周期波动，命名为基钦周期，也称为经济短周期。2、朱格拉周期：1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(CJuglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出资本主义经济存在着9～10年的周期波动。“朱格拉周期”也称为制造业投资周期，又称中周期。3、库兹涅茨周期：1930年，美国经济学家库兹涅茨（S·Kuznets）提出了存在一种与房屋建筑业活动相关的经济周期，这种周期平均长度为20年。被称为“库兹涅茨”周期，也称建筑业周期。4、康波周期：俄国经济学家康德拉季耶夫（N·D·Codrulieff）于1925年提出资本主义经济中存在着50～60年一个的周期，故称“康德拉季耶夫”周期，也称长周期。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。康波萧条期是康波周期大循环中最动荡的周期时段，通常会充斥着混乱、战争、饥荒、大通胀、货币剧烈贬值等现象。同时重大的科技创新通常出现于康波萧条期，因此康波周期也被称为科技创新周期。 3一、中国基钦周期处于下行方向中，处于主动去库存阶段资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部8月工业生产者购进价格指数同比增长4.2%，前值6.5%，增速继续向下。原材料和中间品库存7月同比增速为13.7%，前值为15.1%，中国库存周期处于主动去库存阶段。8月出口总额同比增速为7.1%，前值18%，外需已大幅下滑，将冲击国内出口产业链。8月进口总额同比增速为0.3%，前值2.3%，接近零增长，显示内需低迷。中国基钦周期处于下行周期之中，中国库存周期处于主动去库存阶段，将对大宗商品价格形成下行冲击。 4二、美国处于基钦周期下行期，将对大宗商品价格构成下行冲击。美国加息周期有望在年内结束；美国10年期国债处于多头配置期，可看高至2023年夏季。资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部美国零售商处于被动补库存状态，美国零售商被动补库存将延续至圣诞季，在圣诞季后将进入主动去库存状态，主动去库存将延续至2023年夏季。美国零售商的被动补库存和主动去库存，将对中国出口造成持续的负向冲击。美国基钦周期进入下行期，叠加中国基钦周期已处于下行状态，全球最大的两个经济体下行共振，将对大宗商品价格构成下行冲击。尽管美国8月核心通胀超预期，但美联储观察通胀的指标主要是美国个人消费支出物价指数（PCE），从PCE同比和核心PCE同比看，确认美国通胀已见顶下行。但8月PCE指数的公布时间是9月26日，已不能对美联储9月加息75个基点产生 5影响。中美基钦周期共振下行，维持美国加息周期有望在年内结束，最早在2023年一季度开启降息周期的判断。美国10年期国债已进入大周期上涨的战略配置期，初判可看高至2023年夏季，因此将美国10年国债期货多头合约仓位由标配上调至高配。三、中国库兹涅茨周期处于下行冲击中资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部8月新开工面积当月同比下降45.7%，商品房销售面积当月同比下降22.6%，延续同比大幅负增长。中国正处于库兹涅茨周期的下行期，下行冲击力度强。本轮始于2003年的库兹涅茨周期强周期已在2019年见顶，见底时间大致在2027年。近期房地产稳增长政策会出现一定政策效果，但只会改变库兹涅茨周期下行的节奏，不改变库兹涅茨周期下行的大方向。硬币都有两面，库兹涅茨周期下行也标志着中国居民部门财富从房地产市场向证券市场的大迁移，并通过资本市场持续进入科创企业，在带动科创大时代的同时，也会带来ETF、公募主动基金、资管私募基金等财富管理市场的大繁荣。房地产时代已落幕，财富管理大时代已开启。四、康波萧条期是康波周期中的经济下行期，约持续10年 61、康波周期分为复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期四个阶段；2、与以正弦波波动方式的其它经济周期不同，康波周期有其独特的波动规律。在康波周期中，繁荣期是经济上升期，时间可长达20年；衰退期是经济筑顶期，时间在10年左右；萧条期是经济下行期，时间为10年左右；而复苏期是经济筑底期，时间为10年左右；经济筑顶期和筑底期是康波周期的独特存在。3、新冠冲击后，康波周期进入萧条期，处于经济下行期，时间为10年左右。康波萧条期会对大宗商品价格构成持续冲击。五、工业品价格四季度面临下行冲击（WIND商品指数）资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部1、大宗商品价格四季度面临下行冲击。康波萧条期向下，库兹涅茨周期向下，四季度和一季度中美基钦周期共振向下，工业品价格四季度将面临下行冲击。2、大宗商品在9月出现季节性反弹，属于正常的技术现象，反弹后趋势仍将下行。3、中国基钦周期在2023年一季度后进入寻底阶段，初判工业品各品种有望在2023年3月后至9月之间分批见底。 74、初判大宗商品价格的底部中心大约在2023年夏季，在此之前，大宗商品价格仍可能面临两至三轮下行冲击。六、中国三周期下行叠加美国基钦周期下行共振，货币宽松力度上升至新高度1、中国M2同比增速超越2020年疫情时高度，8月增速继续创本轮新高资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部8月M2同比增速上升至12.2%，前值12.0%，在超越2020年疫情冲击时11.1%的增速高度后，继续创本轮增速新高，预期后期M2同比增速仍将继续创新高。从社融增速来看，8月同比上升10.5%，前值10.7%，社融增速仍然处于低位，意味着资金在银行体系内瘀积，货币传导仍然有很长的路要走。8月企业中长期贷款当月新增7353亿元，环比有改善；居民部门当月新增中长期贷款2658亿元，环比有改善，但仍远仍于上年同期，负债意愿继续低迷。由于美国经济进入下行期，外需持续下降对中国出口的持续冲击已经显现。叠加康波萧条期、库兹涅茨周期下行期、基钦周期下行期，中国积极货币宽松仍将持续。七、上海银行间市场各期限同业拆借利率保持低位（Shibor） 8资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部上海银行间市场各期限拆借利率保持低位，虽有8月底隔夜拆借利率的大幅波动，但银行间市场资金仍极度宽松，后期有望持续向实体经济、资本市场传导外溢。上海银行间市场中长期期限利率保持低位，有利于持续提升科创成长赛道估值。八、中美基钦周期共振向下引导国内利率持续下行，中长线看多国债1、中国经济处于三周期叠加的下行冲击之中，经济下行冲击势大力沉，叠加美国基钦周期进入下行期，需要积极宽松的货币政策应对下行冲击。2、中国是全球主要经济体中货币政策体系仍然正常的少数国家，依然具备以积极货币宽松对冲经济下行压力的政策能力。 93、美国经济见顶打开中国10年期国债利率下行空间。4、美国经济进入基钦周期下行期，伴随美国核心CPI持续回落，美国加息周期有望在年内结束，最早有望在2023年一季度开始降息。5、上海银行间市场中长期各期限拆借利率保持低位。6、中国10年期国债期货已完成平台向上突破。短期虽有震荡整理，中长期保持看多，高点先看2023年一季度。5年期国债期货、2年期国债期货可参照10年期国债。九、中国是康波衰退期科技创新大时代的中心国1、每一轮康波衰退期都是科技创新的大时代，重大的科技创新通常都起源于康波衰退期；2、每一轮康波衰退期都会有一个科技创新中心国，本轮科技创新的中心国是中国；2021年中国PCT专利申请量65540件，蝉联世界第一。3、日本文部科学省科学技术和学术政策研究所2022年8月9日发布的最新报告称，中国科学论文量质齐升，论文数量和质量均已超过美国。十、中国朱格拉周期处于上升期，叠加康波萧条期，表现为高科技制造业的大规模持续投资 10资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部8月制造业固定资产投资当月值为23025亿元，处于高值区间；当月同比增速为10.6%，重回两位数增长区间，显示制造业投资增长保持强劲增速。朱格拉周期上升期，叠加康波萧条期，表现为高科技制造业投资的持续高增长。中国持续在新能源车产业链、光伏产业链、风电产业链、半导体产业链、储能产业链等领域进行大规模投资。十一、继续看好含科量最高的中证1000股指期货1、4只股指期货中，中证1000指数含科量最高。2、利率下行有利于科技成长赛道提估值，中证1000指数新兴产业占比高。3、在欧盟制造业迁移的大背景下，中国制造业在全球的市场份额占比有望持续上升，中证1000指数中制造业企业占比最高。十二、以光伏、新能源车为代表的科技成长赛道保持中线乐观1、中国货币积极宽松决定了中国利率下行的大趋势，利率下行有利于科技成长赛道提估值。2、中国新能源车、光伏、风电、储能、半导体行业均处于利润高增长状态。其中新能源车、光伏、风电、储能等领域在技术领先度、产能规模、成本控制、 11研发投入均已处于世界领先地位。3、中国光伏技术正在快速迭代，Topcon、IBC、HJT、钙钛矿等技术路线群雄并起，叠加薄片化和银包铜等新技术，光伏转换效率上升和成本下降有望提速。4、从动力电池看，三元正极高镍化、单晶化、高压化，铁锂正极掺锰化，负化碳硅化。由于锂资源存在供给限制，钠电池正在快速产业化，钠电池将打破锂资源的供给限制并实现动力电池、储能电池的快速降本。5、美国已通过《芯片法案》。美国开始对中国展开从设备、代工厂、芯片设计的全方面封锁，半导体铁幕已落下。国内半导体产业链厂商面临美国企业退出后留下的广阔市场份额，同时中国半导体市场也是全球增长最快的市场，国内半导体厂商处于双击状态。国内半导体产业链面临价值重估。6、受欧盟可能会对中国光伏产品采取相应措施影响，光伏板块9月15日重挫，带动赛道板块整体大跌。这种冲击是短期的，相关利空已一次性消化。双碳时代对光伏产品的需求是持续的，中国光伏产业链仍将继续处于高速增长状态。随着四季度硅料供给的缓解，光伏产业链利润增长有望提速，同时光伏产业链利润有望在产业链各环节重新分配。十一、黄金在滞胀期通常会有较好的表现，时间大约为三个季度1、美国处于基钦周期下行期；美国通胀虽已见顶回落，但仍将居于高位；二者组合构成滞胀期。2、历史数据显示黄金在滞胀期通常会有较好的表现。3、美国滞胀期大约会持续三个季度，即2022年三季度至2023