大类资产配置专题报告：从经济周期配置大类资产之国债篇，中美利差倒挂无碍债市乐观

1 从经济周期配置大类资产之国债篇 中美利差倒挂无碍债市乐观 摘要： 中美10年期国债收益率出现倒挂。 美国基钦周期大概率在6月份左右见顶，美国国债收益率的快速上行期接近尾声。 中国货币政策具有“以我为主”的底气。 受制于巨额债务的约束，美联储3.5%的目标利率很难实现。 基钦周期下行期叠加动荡的康波萧条期，全球经济形势趋于复杂化和严峻化。 中国基钦周期的见底时间大致在2023年春季至秋季之间。 中国经济最困难的局面尚未到来，货币宽松的大格局将会持续。 美国10年期国债上行冲击接近尾声，中国国债处于战略配置期。 国债资产配置策略： 中国国债期货合约：高配2年期、5年期、10年期国债期货多头合约； 中国国债ETF：标配国债ETF； 中国国债现货：标配； 大类资产配置专题报告 2022年4月20日 研究与投资咨询部 于军礼 期货从业号：F0247894 投资咨询资格：Z0000112 邮箱： yujunli@greendh.com 2 前言 四大经济周期定义 1、基钦周期：约瑟夫·基钦（Joseph Kitchin），英国统计学家。他在1923 年发表的论文《经济因素的周期和趋势》中，对1890-1922 年间英国和美国的商业周期进行了研究，发现了经济短周期（Business cycle）运行的规律。基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。后人将基钦观察到的经济周期波动，命名为基钦周期，也称为经济短周期。 2、朱格拉周期：1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(C Juglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出资本主义经济存在着9～10年的周期波动。 “朱格拉周期” 也称为制造业投资周期，也称中周期。 3、库兹涅茨周期：1930年，美国经济学家库兹涅茨（S·Kuznets）提出了存在一种与房屋建筑业活动相关的经济周期，这种周期平均长度为20年。被称为“库兹涅茨”周期，也称建筑业周期。 4、康波周期：俄国经济学家康德拉季耶夫（N·D·Codrulieff）于1925年提出资本主义经济中存在着50～60年一个的周期，故称“康德拉季耶夫”周期，也称长周期。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。康波萧条期是康波周期大循环中最动荡的周期时段，通常会充斥着混乱、战争、饥荒、大通胀、货币剧烈贬值等现象。同时重大的科技创新通常出现于康波萧条期，因此康波周期也被称为科技创新周期。 mWjYlXfUlU8VmVoOuMoPmM9PbP9PmOnNpNnPiNmMmQlOmOmPaQqRnQNZqMoPNZmRoN 3 一、美国国债收益率猛烈上升的原因与必然性 1、美国国债收益率经历了一轮猛烈上升 资料来源：WIND 格林大华研究与投资咨询部 自2021年10月份后，美国国债收益率经历了一轮猛烈的上升，主要是美国加息步伐严重滞后于通胀上行。 由于政策选择的原因，美联储在新冠冲击后对通胀长期视而不见；在美国经济基本实现充分就业后，美联储货币政策在2021年底快速转向，快速启动加息，快速启动缩表，从而对美债市场构成持续冲击。 2、新冠冲击后，美欧接力进行大规模贷币超发，美其明曰“现代货币理论”（MMT），从本质上说，MMT并不现代，和民国时期法币、金圆券的超发没有实质性区别。 0.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 3.0000 2年期美债收益率 1.0000 1.2000 1.4000 1.6000 1.8000 2.0000 2.2000 2.4000 2.6000 2.8000 3.0000 2021-01-04 2021-05-04 2021-09-04 2022-01-04 10年期美债收益率 12,000.00 14,000.00 16,000.00 18,000.00 20,000.00 22,000.00 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 美国M2（十亿美元） 3,500,000.00 4,500,000.00 5,500,000.00 6,500,000.00 7,500,000.00 8,500,000.00 9,500,000.00 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 美联储总负债（百万美元） 4 资料来源：WIND 格林大华研究与投资咨询部 美国M2总量疫情后快速增长，美联储负债快速扩充至近9万亿美元。财富并不会从天上掉下来，美国凭借全球储备货币的铸币权快速稀释全球的存量财富。海量超发的货币必然会对物价构成持续冲击。 3、美国CPI同比高增长，薪金增速同比高增长，已形成物价薪资螺旋推动型通胀。这种类型的通胀，极难克服。 资料来源：WIND 格林大华研究与投资咨询部 资料来源：WIND 格林大华研究与投资咨询部 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 美国CPI同比（%） 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 5.50 6.50 7.50 美国核心CPI同比（%) 27.50 28.00 28.50 29.00 29.50 30.00 30.50 31.00 31.50 32.00 2019... 2019... 2019... 2019... 2019... 2019... 2020... 2020... 2020... 2020... 2020... 2020... 2021... 2021... 2021... 2021... 2021... 2021... 2022... 2022... 美国非农企业时薪(美元） 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 美国非农企业时薪同比增速（%） 5 二、中美国债收益率利差出现倒挂 4月11日，美国10年期国债收益率上行至2.76%，超过了中国10年期国债收益率，中美10年期国债收益率利差出现了罕见的倒挂。 2018年4月11日，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，当时央行行长易纲曾表示，中美利差处于比较舒服的区间。 在美国国债收益率快带上行时间，中国国债收益率波动相动稳定，并未跟随上行，中国货币政策保持了战略定力。 资料来源：WIND 格林大华研究与投资咨询部 三、中美利差80个基点的舒适区间已成过去，中国货币政策拥有“以我为主”的底气 1、中国在新冠疫情期间积累了较高的贸易盈余； 2、中国服务业和旅游业逆差大幅收窄； 3、人民币汇率处于偏高位置，汇率适度下降有利于出口； 4、“811”汇改后， 央行货币投放以外储为锚转为以存款性公司的债务为锚，对外储的敏感性下降； 5、美国货币紧缩后从新兴市场流出的资金部分配置到中国； 2.5000 2.6000 2.7000 2.8000 2.9000 3.0000 3.1000 3.2000 3.3000 3.4000 3.5000 中国10年期国债到期收益率 6 6、俄乌冲突引发部分在欧洲的资本向中国流动； 7、全球家族资金办公室纷纷加仓中国资产； 8、中东出口到中国的石油开始以人民币定价，人民币快速国际化，快速成为全球的储备资产； 四、美国经济即将见顶，美债10年期国债收益率快速上行接近尾声 1、美国10年期-2年期美债收益率倒挂，显示美国经济衰退期即将来临 美国2年期国债收益率快速上行至2.5%上方，美国10年期国债收益率已上冲至2.9%上方；美债10年期-2年期国债收益率价差在4月初出现过倒挂。 资料来源：WIND 格林大华研究与投资咨询部 美债10年期-2年期国债收益率价差快速收窄并出现倒挂，显示美国基钦周期即将见顶，衰退期将随之而来。 在高通胀环境下进入衰退期，意味着美国经济即将进入最麻烦的滞胀期。 2、美国基钦周期即将见顶 -0.2000 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 1.2000 1.4000 1.6000 1.8000 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 10年期—2年期美债收益率 7 PPI指标是基钦周期的同步指标，从美国PPI走势来看，已持续上升23个月。通常一轮基钦周期的上行期是27个月，因此6月前后大致是美国基钦周期的高点。 资料来源：WIND 格林大华研究与投资咨询部 3、美国基钦周期通常滞后于中国基钦周期一至两个季度 PPI指标是基钦周期的同步指标，从中国PPI走势来看，中国基钦周期已在2021年12月份见顶。美国基钦周期通常滞后于中国基钦周期一至两个季度，因此美国基钦大概率在二季度出现顶部。 -6.00 -1.00 4.00 9.00 14.00 19.00 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 美国PPI最终需求：商品同比 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 美国PPI最终需求：服务同比 -11.00 -6.00 -1.00 4.00 9.00 14.00 1996-10 1997-08 1998-06 1999-04 2000-02 2000-12 2001-10 2002-08 2003-06 2004-04 2005-02 2005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 2020-0