募投产能开始爬坡，公司发展有望再上台阶

正文： 斯瑞新材是国内金属新材料细分领域龙头。公司产品主要有高强高导铜合金、中高压电接触材料、高性能铬粉、 Ct 和DR球管零组件等，主要应用于轨道交通、电力电子、医疗影像等领域。经过了20多年的发展，公司始终围绕着铜、铬等合金的制造技术，研发出多项核心技术，不断的拓展下游应用领域，目前公司已经成为该细分领域的行业龙头。 原材料涨价、项目转固，上半年公司业绩承压。2022H1公司实现营收4.85亿元，同比增长6.77%，归母净利润0.52亿元，同比增长45.85%，扣非归母净利润0.26亿元，同比降低45.85%。主要原因在于上半年铜价大幅上涨，产品成本增加，同时募投项目厂房设备转固，固定费用增加，产能尚未充分释放。随着下半年随着募投项目产能的释放，铜价的平稳等不利影响因素的消失，公司业绩将稳步好转。 高强高导铜合金稳步发展，公司具有核心优势。高强高导铜合金应用广泛，影响着牵引电机、高端连接器等性能好坏，下游轨道交通行业和连接器行业稳步发展，高强高导铜合金需求旺盛。相比于同行，斯瑞新材更加专注于该铜合金的研发，在多项细分领域建立起了技术优势，并得到下游客户的认可。 其他业务多点开花，行业前景持续向好。（1）中高压电接触材料：是电气开关设备的关键材料，其性能决定了开断能力和接触可靠性，公司拥有市场领先的自研技术，铜合金触头国内市场占有率第一，将持续受益于电网投资、新能源汽车等行业的发展。（2） Ct 和DR球管：直接医疗影像设备中的成像质量和使用寿命。该行业技术壁垒较高，国内严重依赖进口，斯瑞新材是我国少数能够提供 Ct 和DR球管零组件的企业，未来国产化替代空间巨大。 2万吨产能逐步释放，公司业绩弹性大。2021年公司高强高导铜合金产量为8252吨，中高压电接触材料产量为760吨，金属铬粉产量为727吨。2020年10月公司募投3.6亿元，用于建设2万吨铜铁和铬锆铜项目，产能扩张近3倍，目前该项目已经达到批量化投产条件，正在产能爬坡期。此外公司还规划2000吨产能高性能金属铬粉扩产项目，产能扩张近3倍。随着这些项目落地达产，公司业绩有望再上新台阶。 盈利预测 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表 1国内铜合金细分龙头，业绩稳步提升 1.1深耕合金新材料多年，下游应用不断拓展 斯瑞新材是国内金属新材料细分领域龙头。斯瑞新材的产品主要有高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、医疗 Ct 和DR球管零组件以及新一代铜铁合金材料，主要应用于轨道交通、航空航天、电力电子、医疗影像等领域。公司是国内有色金属新材料细分领域的龙头，战略目标是在每个细分领域做到技术创新世界第一、市场占有率世界第一。 图表1：公司高强高导铜合金和中高压电接触材料产品情况 公司多年发展，核心围绕铜、铬等合金的生产研发。 （1）中高压电接触材料起家。1995年公司前身陕西斯瑞工业有限责任公司成立，成立之初公司为解决电力行业中高压开关无油化，开始研制铜铬（CuCr）合金，并陆续开发了真空熔铸、真空溶渗、真空自耗电弧熔炼等技术，实现了铜铬触头材料的技术突破和批量化生产，成为西门子、ABB、伊顿、施耐德、西电集团和旭光电子等国内外大型电气设备制造企业的主要供应商。 （2）切入轨道交通用高强高导铜合金材料。2007年公司开始将业务重点放在轨道交通中的牵引电机转子材料，公司开发了以铬锆铜（CuCrZr）为核心的高强高导铜合金材料，实现了高强高导铜合金的技术突破和产业化，牵引电机转子用端环和导条产品以及铸锭材料被广泛应用于轨道交通、消费电子和航空航天领域。公司成为了通用电气、西屋制动、中国中车、阿尔斯通、斯柯达、庞巴迪等国际大型轨道交通设备制造企业的主要供应商 （3）攻克 Ct 球管和DR球管核心零组件，进军医疗X射线领域。2015年公司为了满足西门子爱克斯的球管零组件本土化的需求，开始攻关 Ct 和DR球管零组件，开发了管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等产品，是阴阳极、X射线出口的关键零部件。公司客户覆盖西门子医疗，以及上海联影、昆山医源等国内外医疗X射线制造商和研发单位。 （4）继续立足铜、铬合金，公司业务多点开花。2018年基于铜铬合金材料生产，公司对开发了多项高性能金属铬粉的制备技术，进军高温合金、靶材等下游应用领域市场，实现了对德国GfE、西门子、西部超导等知名企业的供货。同时公司也在布局铜铬、铬锆铜等材料，进军新型显示器材料、集成电路等领域。 总结：经过了20多年的发展，公司始终围绕着铜、铬等合金的制造技术，研发出了真空熔铸、真空溶渗、真空自耗电弧熔炼等多项核心技术，不断的拓展下游应用领域，目前公司已经成为铜铬铁等有色新材料的细分领域的行业龙头。 图表2：公司发展历程 图表3：公司铬粉、医疗影像以及新产业等产品情况 公司的实际控制人是王文斌，持股40.34%。斯瑞新材的创始人王文斌毕业于西安交通大学金属材料及热处理专业，毕业后一直从事金属新材料的研发和产业化工作。创立公司以来，王文斌先生和公司同时获得了国家科技进步二等奖、陕西省科学技术奖一等奖和中国有色金属工业科学技术一等奖等荣誉。 公司旗下子公司中，西安斯瑞和斯瑞扶风主要负责高强高导铜合金和高性能铬粉等的生产和销售，斯瑞精密主要负责提供材料锻造工艺环节的加工服务，苏州斯瑞未来主要负责光电材料、铜合金等业务，斯瑞远景和斯瑞铜合金创新中心主要负责金属材料的研发工作。 图表4：公司的股权结构（截至2022年6月30日） 1.2上半年利润承压，产能释放业绩好转 原材料涨价、项目转固，上半年公司业绩承压。2022H1公司实现营收4.85亿元，同比增长6.77%，归母净利润0.52亿元，同比增长45.85%，扣非归母净利润0.26亿元，同比降低45.85%。2022Q2公司营收2.46亿元，同比下降6.94%、环比增长2.8%；归母净利润2084万元，同比下降8.07%，环比下滑33.31%，扣非净利润1433万元，同比减少52%，环比增长23.63%。 主要原因在于上半年铜价大幅上涨，产品成本增加，同时募投项目厂房设备转固，固定费用增加，产能尚未充分释放。随着下半年随着募投项目产能的释放，铜价的平稳等不利影响因素的消失，公司业绩将稳步好转。 图表5：公司年度营收及同比情况（亿元） 图表6：公司年度归母净利润及同比情况（亿元） 图表7：公司季度营收及同比情况（亿元） 图表8：公司季度归母净利润及同比情况（亿元） 各个业务稳步增长，高强高导铜合金快速放量。分业务看，2021年公司高强高导铜合金业务实现营收4.83亿元，同比增长77.28%，产量为8252吨，同比增长46.27%，销量为5940吨，同比增长71.95%。中高压电接触材料业务实现营收2.32亿元，同比增长14.28%，高性能金属铬粉营收为3166万元，同比增长43.42%， Ct 和DR球管零组件营收为2641万元，同比增长75.05%。 图表9：公司分业务营收情况（亿元） 图表10：公司分业务毛利润情况（亿元） 铜材价格上涨，公司毛利率有所下降。2021年公司高强高导铜合金产品的毛利率为17.21%，同比下降7.65pct，中高压电接触材料毛利率为25.64%，同比下降4.01pct，主要原因是公司这项业务一般采用“原材料+加工费”的模式定价，铜材价格上涨、加工费变动不大，毛利率有所降低。 图表11：公司毛利率及净利率情况 图表12：公司分业务毛利率情况 图表13：2022Q2公司毛利到净利拆分（亿元） 图表14：公司期间费用率情况 2高强高导铜合金稳步发展，公司具有核心竞争力 2.1政策推动轨交发展，连接器行业稳步增长 高强高导铜合金是一种技术含量高、应用领域广、处于国际科技前沿的特种铜材。在材料科学与工程领域，强度和导电性能是此增彼减的一对矛盾体，一方面，合金元素有利于提高铜合金的强度，另一方面，合金元素会使铜晶体结构产生缺陷，降低导电能力。并且，高强高导铜合金材料及制品的研发和生产还需要结合应用场景，满足耐腐蚀、抗高温软化、抗应力松弛、机加工性能、焊接性能等特殊要求，因此需要综合考虑材料成分设计、制造工艺路线、产品质量控制等多方面因素，经历长期的研发积累和产业化经验，才能真正实现规模化生产。 高强高导铜合金材料及制品具有较高的强度和导电性，同时具备导热性、耐磨性、耐蚀性、抗高温软化和抗应力松弛等性能，应用范围包括牵引电机端环和导条、承力索和接触线、高端连接器、引线框架等，涉及轨道交通、航空航天、5G通信、新能源汽车等领域。 图表15：斯瑞新材在高强高导铜合金的研发情况 高端牵引电机需要性能更好的铜合金。牵引电机是轨道交通车辆的“心脏”，对轨道车辆的动力品质、能耗、控制、经济性、舒适性和可靠性都产生影响由于牵引电机的功率大、转矩大、转速高、起动频繁，转子温度高达200~300 ℃，同时有电磁力、离心力、热应力等影响，因此转子的端环和导条需要采用强度更高、导电和导热性更好的高性能铜合金材料。 图表16：公司主要从事高强高导铜合金材料制备和加工 轨道交通国之重器，政策利好推动稳步发展。铁路是国民经济大动脉、关键基础设施和重大民生工程，是综合交通运输体系的骨干和主要交通方式之一，在我国经济社会发展中的地位和作用至关重要。加快铁路建设特别是中西部地区铁路建设，是稳增长、调结构，增加有效投资的重大举措。根据中商情报网统计，我国铁路货运总发量由2017年的36.89亿吨增长至2021年的47.74亿吨，年均复合增长率6.7%。2022Q1我国铁路货运总发量12.18亿吨，同比增长2.3%，我国铁路固定资产投资累计完成额1065亿元，同比增长3.1%。 根据《中长期铁路网规划（2016-2030年）》，至2025年，我国铁路网规模达17.5万公里，网络覆盖进一步扩大，路网结构更优化，骨干作用更加显著；到2030年，基本实现内外互联互通、区域多路畅通、省会高铁连通、城市快速通达、县域基本覆盖。 图表17：中国铁路货运总发量（亿吨） 高强高导铜合金是高端连接器的重要材料。随着制造业信息化、智能化水平的逐步提高，连接器将持续向功能化、小型化、智能化方向发展，接触件材料性能要求也不断提升，包括高接触力、低接触阻抗、良好散热性、抗高温软化性能等，从而对铜合金材料的导电率、热传导系数、机械强度、高温软化性能等提出了更高要求。高强高导铜合金作为兼具高强度、高导电性和一些特殊性能的合金，是高端连接器的重要原材料。 根据观天下数据2020年全球连接器市场规模为784亿美元，并预计2023年全球连接器市场规模将会超过900亿美元。2020年国内连接器市场规模为249亿美元，预计2022年将超过290亿美元。连接器小型化、无线化、高速化、智能化是大趋势，当前连接器行业正处于5G、航空航天、新能源汽车等为代表的新一轮需求起点。 图表19：全球连接器市场规模（亿美元） 图表20：中国连接器市场规模（亿美元） 2.2公司优势在于专注铜合金材料的细分领域 行业内其他龙头覆盖面更广。海外德国Wieland、德国KME、日本三菱是全球知名的铜合金产品综合性供应商，起步早，研发实力强，产品种类丰富，具有全球性的品牌知名度。国内博威合金的产品包括黄铜、白铜、青铜、锌白铜、银铜合金、无铅白铜、无镍黄铜、铬锆铜、高抗拉高硬度铜镍锡板带、铜镍硅、铁青铜、锡磷青铜等，产品线更加丰富。目前博威合金已经建成高强高导铜合金产能2000吨，在建设计产能14100吨。 图表21：斯瑞新材铜合金产品和同行的技术参数对比 公司的核心优势在于更加专注铜合金材料的细分领域。（1）在牵引电机端环和导条制造技术方面，公司综合采用了半连续铸造和连续挤压技术，提高生产效率、材料利用率和产品质量。 同时，不需要设计护环热套于端环上，减轻电机的负荷，降低电机的制造成本。（2）在非真空下引连铸扁锭制造技术方面，公司克服了传统熔铸过程必须先制造圆锭再进行形变加工的难点，