财报点评：水务业务规模稳定，降本增效实现净利润同比增长

公司污水处理、供水和再生水业务为基础业务，贡献主要业务收入。2021年污水处理业务、再生水处理业务和自来水供水业务的营业收入分别达33.52亿、3.37亿、1.50亿，合计38.39亿元，占公司总营收的85%。 “十四五”期间，公司着力发展新能源供冷供热、固废处理、分布式光伏发电和环保科技等战略新业务。战略新业务将从业务和资源等维度与基础业务共同布局公司的综合环境服务业务，对公司盈利能力提供正向支撑，提高公司环境服务能力的整体性和系统性。 受益于业务收入增长和业务成本降低，上半年净利润实现30%增幅。2021H1实现营业收入21.29亿元，同比增长11.8%，归母净利润3.96亿元，同比增长30.2%。业绩贡献主要来自于污水处理、再生水业务、自来水供水和新能源供冷供热业务。成本方面，公司通过加强项目运营管理，聚焦关键成本，实现了污水处理业务的电费支出，部分污水厂电耗下降幅度达13.8%。并通过污水处理与危废业务的协同，实现主要药剂的采购成本下降10%。 公司毛利率、净利率高于同行可比公司，资产规模和ROE处于中位。我们选取节能国祯、中持股份和碧水源三家公司与创业环保进行对比。近年来公司毛利率、净利率保持平稳，资产规模稳步增长；2022H1公司毛利率、净利率有所提高，各公司ROE均有所下滑。 ROE提升，经营性现金流因收款减少而同比下降。2022H1公司ROE为5.4%，同比增加0.99pct，主要是因为营收同比增长。2022H1经营性净现金流入3.22亿元，同比减少53%，主要因为污水处理收款减少。 风险提示：环保政策不及预期、业务规模增长不及预期、战略新兴产业发展不及预期、市政环保投入减少。 投资建议：我们预计2022-2024年，公司归母净利润分别为8.3、9.8、10.6亿元，2022-2024年同比增长20%、17%、8%；EPS为0.58、0.68、0.73元。给予公司2022年11.5-12.5倍PE，对应6.67-7.25元/股合理价值，较目前股价有4%~13%的溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司是由天津市国资委旗下天津市政投资有限公司控股的地方性水务集团。公司主要从事污水处理业务，自2005年以来已经连续十七年荣获“中国水业十大影响力企业”称号，具备一定的行业影响力。截至2022年上半年，公司拥有47个污水处理项目，分布在全国15个省市自治区，公司污水、供水、再生水业务总规模达到560万立方米/日，其中污水处理和供水业务的经营模式以BOT、TOT、PPP模式为主，再生水业务经营模式以生产销售再生水、提供再生水管道接驳服工程服务获取收入为主。 公司是一家在上海和香港两地上市的企业。公司成立于1993年，1994年5月，公司发行的H股在香港上市，证券简称“天津创业环保股份”。1995年6月，发行的A股在上海证券交易所上市，证券简称为“创业环保”。公司第一大股东为天津市政投资有限公司，实控人为天津市国资委，共持有公司50.14%股权。 图1：创业环保股权结构图 公司污水处理、供水和再生水业务为基础业务，贡献主要业务收入。公司以污水处理业务起家，并向供水、再生水延伸，持续打造水务领域专业系统服务能力，截至2022年上半年，公司权益类污水、供水、再生水业务总规模达560.46万立方米/日，其中PPP模式下污水处理规模约486.96万立方米/日，供水业务规模31.5万立方米/日，再生水规模42万立方米/日，厂网一体化中管网长度达1190km，委托运营模式下污水处理规模约25.2万立方米/日。2021年污水处理业务、再生水处理业务和自来水供水业务的营业收入分别达33.52亿、3.37亿、1.50亿，合计38.39亿元，占公司总营收的85%。 “十四五”期间，公司着力发展新能源供冷供热、固废处理、分布式光伏发电和环保科技等战略新业务。战略新业务将从业务和资源等维度与基础业务共同布局公司的综合环境服务业务，对公司盈利能力提供正向支撑，提高公司环境服务能力的整体性和系统性。截至2022年上半年，新能源供冷供热业务服务面积已达311万平方米，以BOT模式为主；固废处理方面，已运营处置能力达12.8万吨/年的4个项目、一座2万吨/年规模的收储和转运项目、一座31.46万立方米的填埋项目，废物综合利用规模达7.3万吨/年，并开展污泥处置业务，规模为2970吨/日；分布式光伏发电板块，主要为污水厂提供供电服务，电度发电量为292.16万度；环保科技方面，主要以科技成果转化为主，进行专利和咨询服务的市场化推广。 图2：公司污水处理规模情况（单位：万立方米/日） 图3：公司自来水供水规模（单位：万立方米/日） 图4：公司再生水处理规模（单位：万立方米/日） 图5：公司危废处置能力（单位：万吨/年） 图6：公司污泥处置能力（单位：吨/日） 图7：公司新能源供冷供热服务面积（单位：万平方米） 受益于业务收入增长和业务成本降低，上半年净利润实现30%增幅。2021H1实现营业收入21.29亿元，同比增长11.8%，归母净利润3.96亿元，同比增长30.2%。 业绩贡献主要来自于污水处理、再生水业务、自来水供水和新能源供冷供热业务。 其中新能源供冷供热业务营收1.30亿元，实现227.3%的巨大增幅；污水处理营收15.48亿元，同比增长12.1%；再生水业务营收1.81亿元，同比增长7.5%；供水业务营收0.59亿元，同比增长3.7%。成本方面，公司通过加强项目运营管理，聚焦关键成本，实现了污水处理业务的电费支出，部分污水厂电耗下降幅度达13.8%。并通过污水处理与危废业务的协同，实现主要药剂的采购成本下降10%。 图8：2017-2022H1公司营业收入情况（单位：亿元） 图9：2017-2022H1公司净利润情况（单位：亿元） 图10：2021-2022H1公司季度净利润情况（单位：亿元） 图11：2017-2022H1公司毛利率净利率情况 公司毛利率、净利率高于同行可比公司，资产规模和ROE处于中位。我们选取节能国祯、中持股份和碧水源三家公司与创业环保进行行业对比。节能国祯与创业环保类似，也是多次入选“中国水业十大影响力企业”的水处理公司，目前同样在水处理业务的基础上进行综合服务等方向进行拓展。中持股份和碧水源则是目前比较成熟的综合环境服务商，同时中持股份的污泥处理业务和碧水源的固废处理业务也具备一定规模，与创业环保的战略新兴业务属于相同业务领域，因此是比较理想的对标对象。近年来公司毛利率、净利率保持平稳，资产规模稳步增长； 2022H1公司毛利率、净利率有所提高，各公司ROE均有所下滑。 图12：行业内公司资产规模对比（单位：亿元） 图13：行业内公司ROE情况对比 图14：行业内公司毛利率对比 图15：行业内公司净利率对比 ROE提升，经营性现金流因收款减少而同比下降。2022H1公司ROE为5.4%，同比增加0.99pct，主要是因为营收同比增长。2022H1经营性净现金流入3.22亿元，同比减少53%，主要因为污水处理的收款减少。因项目建设和并购低于去年同期，投资性现金净流出3.35亿元，同减少72%。因本期债务性融资净增加的部分减少，2022H1融资净现金流-0.44亿元，同比减少106%。 图16：公司ROE及杜邦分析 图17：公司现金流情况（单位：亿元） 盈利预测 假设前提： 污水处理及水厂设施建设： 公司2022年计划达到15.54亿立方米污水处理规模，因污水处理业务规模较为稳定，因此假设2022-2024年污水处理量分别为15.5、16.3、17.1亿立方米。成本方面，随着公司项目运营能力的提高，单位能源消耗费用和单位材料费用将逐渐降低，假设2022-2024年单位能源消耗费用分别为22.2、21.7、21.3百万/亿立方米，2022-2024年单位材料费用为25.4、24.9、24.4百万/亿立方米。 表1：污水处理业务关键假设 再生水处理及配套工程： 由于再生水处理业务规模较为稳定，随着污水处理业务的增长，假设再生水业务每年5%的规模增速，2022-2024年再生水处理能力分别为50.4、52.9、55.6万立方米/日，随着运营能力提高，预计单位能源消耗费用和材料费用逐年下降，2022-24年单位能源消耗费用分别为10.6、10.4、10.2百万/亿立方米，2022-2024年单位材料费用为9.1、9.0、8.8百万/亿立方米。 表2：再生水处理业务关键假设 自来水供水及设施建设： 由于供水业务规模较为稳定，随着污水处理业务的增长，假设供水业务每年5%的规模增速，2022-2024年供水规模分别为33.1、34.7、36.5万立方米/日，随着运营能力提高，预计单位能源消耗费用和材料费用逐年下降，2022-24年单位能源消耗费用分别为10.0、9.8、9.6百万/亿立方米，2022-2024年单位材料费用为30.8、30.2、29.6百万/亿立方米。 表3：自来水供水业务关键假设 综上所述，预计2022-2024年公司实现营业收入分别为53.7/57.6/61.9亿元，毛利率分别为31%/33%/35%。公司销售费用率、研发费用率、管理费用率较为稳定，假设与2021年费率相同。 未来三年业绩预测： 表4：未来三年业绩预测表（单位：百万元） 估值与投资建议 可比公司的选择：我们选取节能国祯、中持股份和碧水源三家公司与创业环保进行行业对比。节能国祯与创业环保类似，也是多次入选“中国水业十大影响力企业”的水处理公司，目前同样在水处理业务的基础上进行综合服务等方向进行拓展。中持股份和碧水源则是目前比较成熟的综合环境服务商，同时中持股份的污泥处理业务和碧水源的固废处理业务也具备一定规模，与创业环保的战略新兴业务属于相同业务领域，因此是比较理想的对标对象。 投资建议：我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为53、56、60亿元，2022-2024年同比增长17%、6%、7%；归母净利润分别为8.3、9.8、10.6亿元，2022-2024年同比增长20%、17%、8%；EPS为0.58、0.68、0.73元，当前股价对应PE为11.0、 9.4、8.7x。碧水源、中持股份、节能国祯对应2022年PE估值分别为13.0、12.1、11.4X，给予公司2022年11.5-12.5倍PE，对应6.67-7.25元/股合理价值，较目前股价有4%~13%的溢价空间,首次覆盖，给予“增持”评级。 表5：可比公司估值表 估值的风险 我们采取相对估值方法计算得出公司的合理估值在6.67-7.25元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年的业务成本和业务收入加入了很多个人的判断： 1、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2022年PE水平作为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态PE进行修正。 2、随着电力市场化交易和新能源电力的不断推进，公司分布式光伏业务有可能在未来获得发展机遇，因此该部分估值有可能会被低估。 盈利预测的风险 在对公司污水处理、再生水处理及自来水供应的未来盈利预测中，我们设定了很多参数，这些参数为基于历史数据及对未来变化的个人判断： 1、我们认为业务的能源消耗成本和材料消耗成本将随着公司项目运营能力的提升而降低； 2、公司正在发展战略新兴产业，未来的发展规模存在不确定性，过程中有可能会产生一些波动，无法保证业绩的稳定增长； 3、环保业务受政策影响较大，且疫情以来市政客户的付款能力下降，未来有可能导致各地对水处理的财政投入降低，进而影响公司水务板块的业绩。 经营及其它风险 1、随着环保要求的不断提高，政策有可能会提高对污水处理的质量要求，进而导致公司业务成本的提高，但如果成本传导不到终端用户，将挤压公司经营毛利率； 2、应收账款延期风险。由于政府预算偏紧，公司