集采背景创新求变，医美+制药双轮驱动

疫情与集采影响上半年利润承压明显。2022上半年公司实现营收14.64亿元（yoy-23.23%），归母净利0.40亿元（yoy-93.39%），主要系疫情影响上游生产发货，医药集采降价致利润承压。高毛利产品销售减少致整体毛利率同降8.40pcts至68.50%，期间研发费用率同增13.74pcts至31.23%；销售费用率同增2.00pcts至15.68%；管理费用率同增7.27pcts至21.88%，主要系公司合作、收购等商务活动费用增长；财务费用率同增5.96pcts至6.79%，带动归母净利率同降29.30pcts至2.76%。期末经营性现金流量净额同降39.06%至3.75亿元，存货较年初减少2.04%至7.01亿元，贸易及其他应收款项较年初增长21.02%至14.94亿元。 医美业务：由代理走向自研一体化，打造全产品矩阵。2022H1医美板块实现营收0.99亿元（yoy-61.80%），占总收入比重达6.7%，净利润0.42亿元（yoy-79.11%），主要系疫 情影响下终端消费萎缩与物流受阻影响。医美子公司渼颜空间加速推进研产一体，1）研发端：集团近20款自研皮肤敷料贴产品获药监局II类证，近10款自研III类产品有序推进。 BD项目覆盖填充、支撑、补充、光电、皮肤管理全品类，陆续获韩国VIOL旗下SYLFIRM X黄金微针、瑞士Suisselle旗下Cellbooster水光针、韩国Hugel旗下玻尿酸产品铂安润独家代理权，并与蓝晶微生物成立合资公司，开发PHA微球等再生医学材料，持续增资深圳易美引进其超声技术和冷热溶脂系统，进一步完善医美产品布局。2）生产端：加速自动化进程实现降本增效，已设立3大生产基地、共10条产线可实现预灌冲类、冻干粉针类、有源设备及敷料类产品的产业化转换。3）销售端：以直营+经销全面布局进行销售模式升级，截至7月底覆盖城市超280家，医疗机构数超2920家，头部500强机构实现百分百覆盖。 医药业务：集采背景下创新求变，推进仿制药剥离出清。公司落地原料药+制剂一体化CDMO双轮驱动战略，1）CDMO：2022上半年实现营收1.33亿元（yoy-4.95%）。公司已引入3家流行病解决方案提供商，已有20+项特色原料药可实现国际化销售，拉考沙胺、替诺福韦二吡呋酯片等优势品种在集采需求下快速放量。2）仿制药：2022上半年实现营收12.33亿元（yoy-18.30%），净利润6.83亿元（yoy-25.37%）。新医改起点下，公司拟在未来12-24个月内剥离并出售未达经营预期或不符合长期战略目标的仿制药及其他非核心医药业务，调整整体盈利结构并聚焦集团资源于高利润率与成长性板块，落实医美+生物制药双轮驱动战略。 轩竹生物分拆上市持续更新，生物制药板块再融资。1）轩竹生物：已拥有肿瘤、代谢、消化等领域的25+在研产品，其中氟维司群上市申请已获受理，双抗药物KM257等近10款产品处于临床阶段，长中短管线布局完善。当前联交所已批准分拆轩竹生物并在上交所科创板上市申请，投后估值近70亿元。2）惠升生物：全产品覆盖糖尿病及并发症领域，近40款不同阶段的产品。第四代德谷胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液等5款产品上市申请已获受理，德谷门冬双胰岛素注射液处于Ⅲ期临床阶段，生物一期、二期建设落地后可实现产能1.2亿支。当前惠升生物已完成5亿元A轮融资，投后估值达50亿元。 盈利预测与投资建议：公司转型阵痛期暂时承压，业务结构优化有助于边际改善逐步释放，持续关注医美优质管线发力与创新药研制贡献。基于部分仿制药剥离等业务优化，我们调整预测公司于2022-2024年间分别实现营收28.29/23.10/23.34亿元，归母净利润-0.57/-1.43/-0.39亿元，下调至“增持”评级。 风险提示：集采政策影响、疫情反复、新品研发与推广不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 疫情与集采影响下盈利承压，关注转型后破茧成蝶 2022年上半年公司实现营业收入14.64亿元，同比下降23.2%，实现归母净利润0.04亿元，同降93.4%。整体毛利率同降10.88pcts至68.55%，业绩滑坡明显主要系1）集采实施：第六轮集采降价落地，原重点监控目录药品销售大幅下降，仿制药业务整体收入同降18.30%至12.33亿元。2）医美需求疲软：上半年全国各地疫情反复影响终端医美需求，客流萎缩致医美业务收入下滑61.8%至0.99亿元。期间费用率持续抬升，创新药板块投入带动研发费用同增46%至3.18亿元，集团研发费用率同增13.74pcts至31.23%，并带动整体净利率同降29.30pcts至2.76%。 图表1：四环医药营业收入及增速（亿元，%） 图表2：四环医药归母净利润及增速（亿元，%） 图表3：四环医药毛利率及净利率水平（%） 图表4：四环医药各项费用率水平（%） 我们认为公司业务转型利于资源结构优化与战略调整，建议关注短期医美业绩回补与管线研发进度，中长期把握非核心仿制药剥离与创新药破茧成蝶。 仿制药业务：剥离非核心板块，优化资源分配效率。重点监控合理用药与国家集采政策影响下，公司仿制药业务毛利率持续走低，并于2022年7月宣布进行商业模型调整，拟于未来12-24割月内逐步完成潜在出售事项，剥离出售部分未达经营预期、不符合长期战略发展目标的仿制药及其他非核心医药及大健康类业务及资产以优化公司资产结构，当前已以1.18亿元出售存在潜在同类竞争并产生净亏损的北京轩升制药公司。未来集团将落实除旧布新战略，通过重组整合重点业务、剥离非核心业务，提升资源配置效率。 医美业务：自研+代理+合作全线布局轻医美领域。公司管线已储备优质医美产品超40款，其中1）自研类：已储备一代童颜针、二代少女针等III类填充剂、10+自研III类补充支撑类产品，10+II类护理产品与20款II类皮肤护理敷料。2）代理类：除Hugel旗下乐提葆肉毒素与玻尿酸外，公司获韩国SYLFIRMX黄金微针、瑞士Cellbooster水光针等优质产品中国独家代理权。3）战略合作：公司与国内合成生物学独角兽企业北京蓝晶微生物达成战略合作，成立合资公司共同开发PHA微球及基于生物制造的再生医学材料等产品。管线深度布局下，公司积极把握产品与渠道结合，推进精细化管理完成营销事业部划分整合，以直营+代理全布局进一步赋能，通过培训体系绑定优质医师资源。 当前公司全国合作代理商超20家，覆盖城市数超280家，医美机构数超2900家，其中头部500医疗机构的覆盖率达到100%。 创新药业务：轩竹生物+惠升生物研产并行，分拆上市备受资本青睐。公司加速推进创新药转型，2022H1期内创新药板块研发投入同增46.0%至3.18亿元，占总研发费用比重达70%。两大创新药平台研产进度有序，其中： 轩竹生物：聚焦消化、肿瘤、代谢等重大疾病领域，涵盖小分子化药、单抗、双抗、抗体偶联药物等领域。25+在研创新药产品遍布肿瘤、内分泌代谢、消化领域，其中氟維司群上市申请已获国家药监局受理。轩竹生物于2020年8月与2021年12月先后完成两次股权融资，合计15.6亿元，投后估值近70亿元。今年年初公司正式获香港联合交易所批准分拆轩竹生物，并申请上海证券交易所科创板上市。 惠升生物：为糖尿病及并发症领域的生物医药领导者，核心产品涵盖第二/三/四代胰岛素、各类口服降糖药、DPP-4\GLP-1\SGLT-2等新靶点及并发症用药等，致力于实现糖尿病患者全病程所需用药的覆盖。当前SGLT-2抑制剂加格列净、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液及甲钴胺注射液等5款产品上市申请已获受理。惠升生物产能布局与新药申请同步展开，生物二期达产后预计产能可达1.2亿支。当前公司已完成由国寿大健康基金领投的5亿元A轮融资，预计投后估值达50亿元。 基于公司转型阵痛期压力，我们预计未来2年内公司仿制药业务剥离比例达50%，创新药研发期内前期投入于2024年逐步释放业绩，调整预测公司于2022-2024年间实现营收28.29/23.10/23.34亿元，归母净利润-0.57/-1.43/-0.39亿元，下调至“增持“评级。 图表4：四环医药2022-2024年盈利预测 风险提示 集采政策影响：政策风险或导致公司盈利能力持续下行，采购量提升不及预期或不足以抵消降价影响。 疫情反复影响终端需求：疫情管控限制线下医美机构经营与客流恢复，上游产品库存压力对医美业务产生不利影响。 新品研发及推广不及预期：创新药及医美管线取证难度大，审批时间长，面临不确定性较高，上市后推广进度或不及预期。