固定收益-汇率-专题报告：如何看待人民币兑美元汇率“破7”？

1201401601802002202401081101121141161182021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-09-15 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益(汇率)专题报告 如何看待人民币兑美元汇率“破7”？ 摘要： 第一，本轮人民币贬值开始于北京时间8月12日夜盘，美元指数强势上涨是主因，中国央行降息和中国经济数据不及预期是次因； 第二，相较2019年8月5日人民币“破7”，本轮人民币“破7”的主要区别在，第一是政治事件的缺席、第二是更激进的美联储和更强势的美元、第三是更理性的市场预期、第四是更大的资本项流出压力； 第三，后续来看，美国通胀下行对应中国出口承压，购买力平价渠道对人民币偏利空；美国政策利率长期位于高位，中国仍处在货币宽松周期，利率平价渠道对人民币偏利空；人民币能否企稳反弹取决于中美两国风险溢价的相对强弱； 第四，关于后续货币政策，良好健康的经济结构才是一国汇率的基本盘，汇率问题不应成为货币政策的掣肘，在前期MLF调降、LPR调降、银行存款利率调降后，若贷款利率的下降仍无法带来私人部门有效融资需求好转，央行应进一步向下调降贷款利率，但这一方式是通过调降MLF、或是直接调降LPR有待观察。稳汇率的核心在于稳资本流动，央行还有丰富的汇率政策工具可供使用。 风险因子：供给侧冲击再次推高美国通胀；美联储加快缩表；疫情反复。 本轮人民币“破7”以外因为主，较2019年8月主要区别第一是政治事件缺席、第二是更激进的美联储和更强势美元、第三是更理性的市场预期、第四是更大的资本项流出压力。后续来看，购买力平价和利率平价渠道对人民币偏空，人民币能否企稳反弹取决于中美两国风险溢价的相对强弱。汇率问题不应成为货币政策的掣肘，央行还有丰富的汇率政策工具可供使用。 报告要点 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 2 / 9 目 录 汇率专题 ...................................................................................................................................................................... 3 免责声明 ...................................................................................................................................................................... 9 图目录 图表1： 2022年8月12日夜盘，美元指数不断走高 ............................................. 3 图表2： 带动离岸人民币走贬................................................................. 3 图表3： 主因市场重新定价联储紧缩 ........................................................... 4 图表4： 较4月那一轮人民币贬值，本轮并非“普贬” ........................................... 4 图表5： 较2019年8月，目前我们面对的是更鹰派的美联储和更强势美元 .......................... 5 图表6： 8月这一轮人民币贬值，市场预期较为理性 ............................................. 5 图表7： 银行代客涉外收支数据显示，较2019年8月，目前中国面临更大的资本流出压力 ............ 6 图表8： 去年以来，人民币是美国通胀的影子 ................................................... 6 图表9： 以新能源汽车为代表的“新动能”能否对中国出口数量形成支撑有待观测 ................... 7 图表10： 以1Y IRS剪刀差代表的中美货币政策预期分歧不断拉大 ................................. 7 图表11： 若美国通胀有效下行，居民消费信心反弹，对美国经济的衰退预期应有所缓解 .............. 8 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 3 / 9 汇率专题 汇率专题：如何看待人民币兑美元汇率“破7”？ 2022年9月15日17：48分，离岸人民币快速上行，并于18：30“破7”，我们对此解读如下： 本轮人民币贬值开始于北京时间8月12日夜盘，美元指数强势上涨是主因，中国央行降息和中国经济数据不及预期是次因。北京时间，2022年8月12日夜盘，美元指数不断走高，从17:47至22:52走高57个点，背后因素是市场修正此前对FED的鸽派预期。与之对应，2年期美债收益率短线跳升8bp，离岸人民币从21:21至22:52快贬280pips。2022年8月15日，在岸人民币中间价报6.7410，较12日中间价贬61pips。此后，人民币兑美元一直贬值至9月15日突破7这一重要关口。虽然中国人民银行于8月15日调降OMO/MLF各10bp，8月15日公布的7月经济数据、8月31日公布的8月制造业PMI均暗示中国经济复苏偏缓，但美元兑人民币和美元指数走势基本一致，CFETS人民币汇率相对稳定，暗示这是人民币的一次“跟随式”贬值。 图表1： 2022年8月12日夜盘，美元指数不断走高 图表2： 带动离岸人民币走贬 资料来源：WIND 中信期货研究所 资料来源：WIND 中信期货研究所 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 4 / 9 图表3： 主因市场重新定价联储紧缩 图表4： 较4月那一轮人民币贬值，本轮并非“普贬” 资料来源：WIND 中信期货研究所 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 相较2019年8月5日人民币“破7”，本轮人民币“破7”的主要区别在，第一是政治事件的缺席、第二是更激进的美联储和更强势的美元、第三是更理性的市场预期、第四是更大的资本项流出压力。第一，2019年8月2日，特朗普再度升级对华贸易战，宣布自9月1日开始对3000亿美元中国输美产品加征10%的关税，并威胁称，如果美中谈判继续陷入僵局，新关税的税率可能提高到25%以上，中美经贸关系再生变数，使得短期人民币的波动加剧，目前不存在明显利空的政治事件；第二，虽然美元指数在2019年8月仍处在升值周期中，但升值斜率相对缓和，2019年7月美联储降息25bp，日元兑美元在2019年8月反而是升值的，但目前美元升值斜率陡峭，美联储姿态鹰派，欧元、日元、英镑均对美元大幅贬值；第三，以一个月的USD/CNH 25D 风险逆转期权价格作为市场情绪的代理变量，2019年8月5日人民币“破7”当天，期权价格大幅跳升，代表市场对人民币的情绪极度悲观，但从今年8月12日人民币贬值以来，期权价格反而是下降的，代表市场情绪相对理性，认为人民币阶段性贬值到位后将具有更多的升值空间。其他代表市场情绪的观测指标如1Y NDF点差、离岸-在岸人民币价差也均释放同样的理性信号。第四，观测更高频的银行代客涉外收支数据作为跨境资金流动的代理指标，由于今年中美经济周期和货币政策背离，2月以来，证券投资项和其他投资项以连续6个月净流出合计1555亿美元，2019年4-9月证券投资项和其他投资项净流入合计247.43亿美元。随着后续贸易项的资金流入放缓，资本项流出对人民币将产生更大的压力。 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 5 / 9 图表5： 较2019年8月，目前我们面对的是更鹰派的美联储和更强势美元 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 图表6： 8月这一轮人民币贬值，市场预期较为理性 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 6 / 9 图表7： 银行代客涉外收支数据显示，较2019年8月，目前中国面临更大的资本流出压力 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 后续来看，美国通胀下行对应中国出口承压，购买力平价渠道对人民币偏利空；美国政策利率长期位于高位，中国仍处在货币宽松周期，利率平价渠道对人民币偏利空；人民币能否企稳反弹取决于中美两国风险溢价的相对强弱。 购买力平价渠道方面，我们曾在之前多份报告中提出，2021年下半年以来人民币汇率其实是美国高通胀的影子，后续随着美国通胀有效缓解，中国出口和人民币汇率均会承压。这一点已在8月的出口数据中有所体现：8月中国出口增速录得7.1%、较前值下滑10.8%，其中对美国出口负增速（-3.77%、前值10.97%），具体商品中仅有以钢材、成品油为代表的大宗商品和汽车维持高增速，前期对出口形成支撑的机电产品和劳动密集型产品增速均下滑。根据统计快报中的数据，和美国CPI相关性较高的服装、鞋靴、箱包项价格增速均在放缓。向前看，以新能源汽车产业链代表的新动能，和美国的资本开支周期能否拉动中游设备出口，是中国出口和人民币汇率能否弱中趋稳的关键。 图表8： 去年以来，人民币是美国通胀的影子 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 7 / 9 图表9： 以新能源汽车为代表的“新动能”能否对中国出口数量形成支撑有待观测 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 利率平价渠道方面，对于美国，我们曾在报告《美国政策利率将长期位于限制性高位》中论述，参考鲍威尔在Jackson Hole上的发言和1970s-1980s美联储抗通胀的经验，美国政策利率将在整个2023年位于限制性高位，市场预期的明年降息逻辑将被证伪，高利率压低通胀 + 美国家庭实际工资增速和实际购买力反弹 + 美国服务业景气反弹，美国经济有较大概率软着陆，10Y美债收益率更多具有上行压力。对于中国，疫情扰动下消费低迷 + “房住不炒”大框架下地产能企稳已不易 + 土地出让收入下行、地方隐债管控，基建难以大幅超预期 + 出口进入下行通道，中国央行的货币政策仍处于宽松周期。中美政策利率和市场利率倒挂程度难以有效缓解，将继续通过利率平价渠道给人民币施加压力。 图表10： 以1Y IRS剪刀差代表的中美货币政策预期分歧不断拉大 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报