华兴源创公司深度更新报告：MR/VR打开成长空间，SoC测试带来新增长驱动

维持“增持”评级，维持目标价至54.46元。公司Micro OLED检测设备获得终端客户首条试验线订单，业内领先，考虑到子公司欧立通支付业绩承诺部分的高管奖金拉低表观利润增速，略微下调2022-2024年EPS为0.75/1.37/1.86元（原预测值为0.93/1.37/1.86元）。考虑公司在MR眼镜和半导体测试设备业务全线突破放量，给予其2023年40倍PE，维持目标价至54.46元，维持“增持”评级。 MicroOLED是MR/VR的首选显示设备，公司相关检测设备已获批量订单，将打开广阔成长空间。MicroOLED以单晶硅芯片为基底，是硅基CMOS和OLED技术的融合，具有低延时、低功耗、高温宽、高可靠性与轻量化等优点，将成为高端MR/VR设备的首选显示技术。公司作为MicroOLED检测设备核心标的，其MicroOLED系列检测设备已获得终端客户批量订单，为其独家提供检测设备，技术和市场均业内领先。 半导体SoC测试机持续突破，加速国产替代进程，业绩深度受益。 基于ATE架构的SoC测试机完成二代机升级，其T7600系列频率速率达到400MHz，完成首批用于MCU测试的客户端批量装机，成长可期。基于PXIe架构测试机及SLT分选机EP3000已被歌尔电子等SIP厂商认可，开始大规模采购。 催化剂：苹果MR眼镜发布；半导体测试设备大客户导入。 风险提示：MR眼镜效果不及预期；测试机产线验证不及预期。 1.盈利预测与估值 经过多年技术积累，公司形成了平板检测设备、半导体测试设备和新能源车模块测试设备等三大业务板块，未来主要驱动力在平板微显示检测和半导体测试领域。 1）在平板微显示检测领域，公司绑定苹果大客户，通过收购欧立通后，全面布局苹果的手机、手表、耳机等检测产品，未来随着苹果MR等XR产品的加速落地，有望打开新的成长空间。 2）在半导体测试领域，公司主要专注于SoC测试，并布局RF和SIP模块测试，产品持续突破，在国产替代加速的大环境下，有望随着客户端的验证突破而快速起量。 我们预计公司2022、2023、2024年营业收入为24.74、34.76、43.66亿元，同比增长22%、41%、26%；预计公司2022、2023、2024年归母净利润为3.30、6.03、8.17亿元，对应EPS为0.75、1.37、1.86元，同比增长5%、83%、35%。 表1:华兴源创收入预计 我们选取华峰测控、长川科技、精测电子作为可比公司，其中，精测电子具有平板检测和半导体检测业务，长川科技和华峰测控都具有SoC等半导体测试业务，与公司主营业务具有一定相关性。 PE估值法：虽然公司在半导体检测领域刚刚起步，但考虑到公司是硅基OLED检测稀缺标的，绑定终端大客户，有望乘XR风口起飞，给予10%左右的估值的溢价。参考可比公司2023年36倍PE，给予公司2023年40倍PE，对应合理估值54.46元。 PB估值法：参考可比公司2023年10.79倍PB，由于可比公司PB估值方差较大，取中位数估值水平，给予公司2023年8倍PB，对应合理估值64.57元。 综上，考虑公司在硅基OLED显示检测技术具备稀缺性，半导体标准设备进展顺利，我们选取二者较低值，给予公司目标价54.46元，“增持”评级。 表2:可比公司估值表（截至2022年9月12日） 2.硅基OLED检测设备核心标的，MR/VR打开成长 空间 2.1.VR软硬件生态迎来拐点，苹果MR驱动上升浪潮 2.1.1.VR：软件+硬件，生态拐点需求放量 VR新品发布加速，Quest2出货量屡创新高，证明硬件方案逐步成熟，质量与成本实现均衡。近年来，各家公司VR新品方案不断发布，其中20年发布的OculusQuest2市场出货量不断创新高。根据陀螺研究院和IDC的数据，2022年H1 Quest2的出货量约590万台，Quest2累计出货量达1480万台。而索尼PS5游戏机的全球累计销量也不过2000万台，从侧面证明该产品无论是从成本还是性能上都获得了市场的一致认可，硬件方案已经逐步趋于成熟。 表3:VR新品发布加速 软件生态加速完善，打造稳定盈利模式。自游戏《半衰期》发布开始，VR的游戏内容直线上升，整体软件生态加速完善，SteamVR支持的VR内容总数从2020年1月的4500个左右，急速上升至2022年6月的接近7000个。VR玩家总数也在稳定上升，2022年7月份占比份额最高超过6.67%。各种3AVR游戏大作更是层出不穷，VR的整体盈利模式逐渐稳定。 图1：SteamVR支持的VR游戏内容直线上升 图2：各大游戏平台不断推出新的VR游戏 图3：SteamVR占平台总玩家数急速增加 VR硬件方案和软件生态都逐渐成熟，跨过导入期拐点，需求进入加速放量阶段。根据IDC中国的数据，全球VR出货量预计2024年达到2661万台，21-24年CAGR为34.44%；而中国VR出货量预计2026年达到1038万台，22-26年CAGR为60%。 图4：全球VR出货量预计2024年达到2661万台 图5：中国VR出货量22-26CAGR为60% 2.1.2.MR：对标手机，苹果新品带动主升浪 MR眼镜技术壁垒高于VR，近年来新品发布逐步提速。不同于VR主要应用于游戏的单一场景中，MR眼镜要应用于生活社交的各个方面，在便携、显示、轻薄等方面要求更高，因此研发壁垒也更高。近年来随着硅基OLED、Pancake等新型显示技术的突破，MR眼镜发布加速，更有万众瞩目的苹果MR眼镜预计将于2023年Q1发布。 图6：苹果MR眼镜渲染图 表4:MR新品发布加速 MR对标智能手机，应用于现实社交，而苹果作为智能手机的引领者，有望再次带动主升浪潮。自从2007年1月9日，苹果第一代iPhone发布，苹果在全球的智能手机份额直线上升。2010年6月8日，苹果爆款产品iPhone 4发布，带动全球智能手机市场高速发展，同比增长超过70%以上。苹果第一代MR发布在即，作为全球最强科技公司十年重磅产品，纯粹的产品创新，有望重新定义与引领行业。再次复制智能手机的高速增长。 图7：全球智能手机出货量2010年开始爆发 图8：苹果智能手机市场份额加速提升 图9：全球MR出货量预计2024年达到241万台 图10：中国MR出货量22-26CAGR为96.5% 2.2.硅基OLED优势明显，逐步成为XR主要显示方案 硅基OLED技术，又称为MicroOLED技术，其基底为单晶硅芯片，结合OLED显示前端，具有制造良率较高、性能稳定、寿命较长、体积小、低功耗、工作温度宽、高对比度、响应速度快等特性，与XR等显示需求完美匹配。 与传统的AMOLED显示技术相比，其主要优点如下： ①基底芯片采用成熟的集成电路工艺，制造良率高； ②采用单晶硅，迁移率高，性能稳定，寿命更高； ③200mm×200mm的OLED蒸镀封装设备可满足制造要求，无需追求高世代产线； ④体积小，便于携带； 与其他微显示技术相比，其主要优点如下： ①低功耗，电池重量轻； ②工作温度宽，在-46℃-+70℃之间； ③高对比度，可达到10000：1，而LCD只有60：1； ④高响应速度，像素更新所需时间小于1微秒，而LCD需要10-15ms，更流畅的画面可以有效减小视觉疲劳。 图11：硅基OLED结构图 硅基OLED正替代LCD、Lcos等，逐渐成为XR的主要显示技术。2016年XR发展初期，AMOLED因为低时延的特点，是VR设备的首选，但18年后，LCD技术的响应速度得到提升，外加其更高的像素密度，更低的技术成本，成为VR主要技术，爆款Quest 2就是使用LCD技术。而在MR的应用中，由于对光学显示、便携小重量等的进一步要求，硅基OLED逐渐势大。其几乎集合了OLED和LCD所有的优点，兼顾了高亮度、高色域、高对比度、长寿命、省电等特点。 图12：硅基OLED正逐渐成为XR的主要显示技术 硅基OLED优势明显，包括苹果、索尼在内的多家厂商开始使用该技术，需求量将加速上升。根据MarketsandMarkets的数据，近眼显示用OLED微型显示器预计2025年市场规模达到13.94亿美元，20-25年CAGR为66%，届时在主要的显示技术中，市场规模将占到56.35%。 图13：近眼显示用OLED微型显示器预计2025年市场规模达到13.94亿美元 2.3.硅基OLED检测设备核心标的，深度受益XR需求放量 公司是硅基OLED检测设备核心标的，技术优势领先，主要应用于后道模组检测环节。公司在硅基OLED领域的检测设备包括老化检测设备、Mura检测与修复设备等，相关核心技术包括高精度压接技术、高精度控温、划伤AI检测技术等，相关硅基OLED在研技术包括显示屏驱动检测技术、近眼显示器光学特性及缺陷检测等，下游客户包括苹果、三星、索尼、LG、夏普等。 公司是苹果屏幕测试设备的主要供应商，合作多年，相关测试产品包括手机屏幕、平板、手表、耳机等，技术水平得到市场认证。。兴进入苹果供应链多年，截至21年底，测试解决方案已经用于苹果公司的手机、平板、手表、耳机等主力产品的测试，在测试工艺节点上已经覆盖了整机、系统、模块以及SIP系统级芯片的测试。 苹果MR眼镜采用硅基OLED作为主要显示技术，预计23年发布，公司作为硅基OLED测试设备供应商将深度受益于XR需求爆发。苹果MR眼镜中采用三块镜片，其中两块为硅基OLED，下游硅基OLED供应商为索尼和LG Display。公司是硅基OLED测试设备核心标的，未来将深度受益于MR眼镜需求爆发。 图14：公司产品主要用于硅基OLED的工艺流程的模组测试环节 表5:公司硅基OLED光学检测设备主要产品 3.半导体设备完成从0到1突破，国内客户进入放量 期 3.1.本土封测大厂国产化需求加剧，fabless自建产线愈演愈烈 消费电子进入去库存阶段，封测景气度持续下滑。22年初始，整体消费电子下游需求下滑，包括日月光、安靠、长电、通富、华天等在内的产能利用率持续下滑，基本下降到90%左右。中小封测厂受影响尤其严重，1季度产能利用率仅在50%-70%左右，部分委外封测代工厂产能出现闲置。 表6:封测景气度持续下滑 国内封测厂商逆周期扩张，各大IDM厂商、fabless公司加速自建产线步伐。虽然需求不景气，但国内最大封测代工厂长电科技依旧保持高资本支出，预计2022年资本支出达到60亿元，同比增长39.5%。另外，从21年初至今为止，各大IDM厂商和fabless公司产能扩张和自建封测产线趋势愈演愈烈，封测环节资本支出有望持续维持高位。 图15：长电科技2022年资本支出60亿元，再创新高 表7:各大封测厂、IDM、fabless建造封测产线 3.2.SoC等新测试机突破，国内客户进入放量期 半导体标准测试设备中测试机份额最大，测试机中SoC占比最高，公司成长空间巨大。根据SEMI的数据，测试机在半导体测试设备中市场份额最大，高达63.1%。而测试机中，又属SoC测试机难度最大，市场份额最高，高达64%。其中射频测试机占比16%，存储芯片测试机占比18%。 图16：测试机占半导体测试设备市场份额的63.1% 图17：SoC测试机占测试机份额的64% 从非标设备切入标准设备，公司半导体测试设备坚持自主研发技术复用，是为数不多的同时开发ATE架构和PXIE架构两大类测试机的厂商，具有极强内生延展性。在半导体测试设备行业主要以标准设备为主，非标设备为辅。公司在非标半导体设备领域主要突破苹果客户BMS（电池管理）芯片测试设备，并在以电信号高速测试技术为基础上自主研发标准半导体测试机，坚持自主研发与技术复用。 在标准设备领域，公司主打SoC、射频测试机以及SiP测试解决方案，是全球少数同时开发ATE架构和PXIE架构两大类测试机的厂商。 1）SoC测试机实现突破，媲美国外中档水平。19年公司