黄金价格的短中长期驱动力

摘要 基于传统框架下的两个黄金拟合模型（主要国家名义利率+WTI、实际利率+美元+中国经济不确定性）的黄金价格的拟合值和真实价格的偏差达到一个极值，传统模型在今年对黄金解释力度较弱，我们试图从短中长期三个视角简单分析后续黄金走势。 短期视角：根据SEP指引，当前美联储至多只需要再加息110bp即可完成既定目标。结合最近联储主席鲍威尔和各官员对于通胀的鹰派言论，在今年剩下的三次FOMC会议中，大概率保持75-50-25bp的加息幅度，加息节奏边际上逐步放缓。从联邦基金期货价格倒推的加息概率看，当前市场预期9月加息75bp的概率是90%，基本上已经price in9月FOMC会议的加息动作。本轮加息周期中单次加息幅度的天花板基本已经见到，基于当前联储官员给定的信息，未来的单次加息幅度不会再度上调，也就是说未来单次加息幅度将进入逐步收敛区间，这将对黄金短期行情形成支撑。 中期视角：美国经济可能存在着继续下行的风险。一系列经济领先指标皆指示中期内美国经济将继续下行：OECD美国经济扩散指数、PMI中的订单与库存分项之差、美债收益率同比和美国金融条件指数持续下行至今年年末，当前来看美国经济大概率处于下行中继。同时，全球库存压力进一步加剧，需求压力凸显。美国经济数据在中期维度的走差可能支撑黄金。 长期视角：我们发现中美经济周期相位差领先美元指数周期项14个月，根据相位差的指引，中美周期相位差将在2023年Q1开始新一轮下行趋势，当前美元或许正在高位构筑顶部。假使后续中国经济夯实底部进入复苏区间，那么这会进一步确认美元指数周期项进入新一轮下行周期，并带动美元指数走低，进而在长期内提振黄金走势。 风险提示：模型拟合或存在偏差，美联储后续或再度超预期加息等。 1前言 在远超正常阈值范围的畸高通胀背景之下，今年多类资产都出现了与传统的分析框架有显著背离的状态，黄金也不例外。基于传统框架下的两个黄金拟合模型（主要国家名义利率+WTI、实际利率+美元+中国经济不确定性）的黄金价格的拟合值和真实价格的偏差达到一个极值，拟合值大幅回落，但黄金价格十分坚挺。下面我们从短中长期三个视角简单分析后续驱动黄金价格的主要逻辑。 图1：传统框架下黄金价格拟合模型和真实价格 2短中长期视角下黄金的运行逻辑 2.1短期视角：加息幅度的边际收敛 观察最近一个季度市场对于联储货币政策预期的定价，在7月FOMC会议之前，投资者就已经开始提前押注联储未来货币政策的边际放松，即2023年开始降息（体现在2023年12月份到期的欧洲美元期货价格开始高于2022年12月份到期的欧洲美元期货价格，两者价差走高）；事后7月FOMC会议加息75bp符合市场一致预期，鲍威尔发表的“随着利率提高，放缓加息步伐可能是合适的”的言论，激发了市场交易联储未来边际转松的热情。 在这种氛围下，黄金于7月下旬开启反弹，并在7月FOMC会议后进一步上涨。 然而从8月中旬开始，联储官员陆续发表鹰派言论，叠加8月末Jackson Hole全球央行会议上鲍威尔关于“坚定不移对抗通胀”的言论，市场逐步修正前期过于乐观的货币政策边际转松预期。2023年12月份到期的欧洲美元期货与2022年12月份到期的欧洲美元期货价差重新走低，同时市场在逐步延后明年Q1降息的预期。对货币政策预期较为敏感的纳斯达克指数基本上抹去了6月份以来宽松交易下的涨幅，黄金也重新回到了7月下旬启动前的低点。 图2：欧洲美元价差走势 图3：纳斯达克和黄金走势 根据联储给出的最新一期经济概要（SEP），2022年年底联邦基金目标区间落在3.1%~3.6%，这也就意味着联储后续只需要在2.5%的水位上至多再加息110bp即可满足前期给定的目标。结合最近联储主席鲍威尔和各官员对于通胀的鹰派言论，在今年剩下的三次FOMC会议中，大概率保持75-50-25bp的加息幅度，加息节奏边际上逐步放缓。 在8月份以来联储的鹰派引导下，最近市场参与者定价9月份加息75bp、11月份加息50bp和12月份加息25bp的概率分别达到91%、81%和70%。本轮加息周期中单次加息幅度的天花板基本已经见到，基于当前信息，未来的单次加息幅度不会再度上调，也就是说未来单次加息幅度将进入逐步收敛区间，这将对黄金短期行情形成支撑。 图4：年内三次FOMC会议加息概率走势 图5：接下来三次FOMC会议加息幅度边际递减 2.2中期视角：美国经济逐步滑向衰退 我们认为美国经济可能存在着继续下行的风险。一系列经济领先指标皆指示中期内美国经济将继续下行。例如，我们发现OECD美国经济扩散指数、PMI中的订单与库存分项之差、美债收益率同比和美国金融条件指数对美国制造业PMI有领先作用，当前来看美国经济大概率处于下行中继。 图6：OECD扩散指数和ISM PMI 图7：订单和库存分项差和ISMPMI 图8：美债利率yoy和ISM PMIyoy 图9：美国金融条件指数yoy和ISM PMI 当前美国乃至全球制造业存在明显的库存过剩问题。究其原因，去年因为缺芯和集装箱难求打乱了企业的正常生产经营，企业基于预防性需求所积累的过高的库存却反噬了今年的需求。平日以供应链精细化管理而闻名的沃尔玛，2021年扣除了通胀后的实际库存增速竟然高达20%，创过去十五年新高。而最新的8月份S&P Global PMI调查显示当前全球制造业产成品库存分项录得2010年以来最高值，全球库存压力进一步加剧，需求压力凸显。 图10：沃尔玛实际库存增速 图11：8月份全球制造业PMI库存分项 而前文所述的黄金价格相对于拟合值更加坚挺，可能就是在定价中期美国经济将滑向衰退的预期。随着时间的推移，经济数据的逐步走差将印证这一逻辑，对黄金价格形成中期的支撑。 2.3长期视角：美元正在构筑顶部 长期看，我们认为黄金的主要上涨驱动依然是美元信用的削弱。基于美元指数HP滤波，我们发现中美经济周期相位差领先美元指数周期项14个月，根据相位差的指引，中美周期相位差将在2023年Q1开始新一轮下行趋势，当前美元或许正在高位构筑顶部。美元指数历次顶部的构筑都具有一定高位粘性，本轮粘性的来源可能是欧洲经济超预期下行。根据欧洲经济领先指标指引（欧元区ZEW景气指数、EU消费者信心和欧元区M1同比），欧洲基本面大概率在未来一段时间持续恶化，叠加当前能源危机持续发酵，不排除短期内欧元继续疲软进而助推美元完成最后一波上涨。 图12：中美周期相位差和美元指数 图13：中美周期相位差和美元指数周期项 图14：EU ZEW景气现状指数领先欧元区制造业PMI 图15：EU消费者信心指数领先EU失业率同比 图16：欧元区M1同比领先欧元区制造业PMI 而在市场逐渐交易完欧元区经济弱势之后，假使后续中国经济夯实底部进入复苏区间，那么这会进一步确认美元指数周期项进入新一轮下行周期，并带动美元指数走低，进而在长期内提振黄金走势。