策略深度报告：论公募新规的短中长期影响-短期交易博弈和中长期生态构筑

东吴证券研究所1/142025年05月18日证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师蒋珺逸执业证书：S0600525040004jiangjy@dwzq.com.cn研究助理林煜辉执业证书：S0600124060012linyh@dwzq.com.cn《阻碍黄金继续上涨的理由》2025-05-14《并购重组跟踪（十九）》2025-05-13 相关研究 内容目录1.各路资金基于公募加配预期的抢筹构成市场短期交易逻辑..........................................................42.中长期，公募配置行为将会如何变化？..........................................................................................52.1.产品视角看，主动偏股基金或逐渐演变为“类指增”产品.................................................52.2.机构视角看，规模越大的基金越“有动力”保收益.............................................................73.中长期维度，公募新规对于市场生态的影响？..............................................................................73.1.本轮公募调仓或与16-17年外资流入存在共性.....................................................................73.2.从风格层面看，基准指数的估值溢价将迎来系统性抬升.....................................................83.3.从个股/行业层面看，金融、食品等板块欠配龙头股有望获增配.....................................114.总结....................................................................................................................................................135.风险提示............................................................................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2/14 图表目录图1：以沪深300为基准的主动偏股基金显著低配非银金融、银行（单位：%）.......................4图2：以中证800为基准的主动偏股基金显著低配非银金融、银行（单位：%）.......................5图3：分业绩比较基准看，主动偏股基金的规模分布（单位：%）...............................................6图4：2016年开始，北向加速流入A股（单位：亿元）.................................................................8图5：2016年末相较2016年年中，北向持续加仓消费龙头（单位：%；pct）...........................8图6：2016-2018年，消费、周期的ROE持续抬升，盈利优势凸显（单位：%）......................8图7：2011年以来，标普500相对美国全市场指数点位和估值比双双提升（单位：倍）..........9图8：2013年以来，纳斯达克100相对纳指点位和估值比双双提升（单位：倍）......................9图9：2005年以来，日经225相对东证指数点位和估值比双双提升（单位：倍）....................10图10：近年来，沪深300、中证A500等表征市场的核心指数估值尚未见提升趋势（单位：倍）..........................................................................................................................................................10图11：2024年主动偏股基金的行业配置分布及相对基准的多/欠配比例（单位：%）.............11图12：主动偏股欠配的前50只个股（单位：%）.........................................................................12 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/14 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所4/145月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（下文简称《方案》），引导和督促基金行业从“重规模”向“重回报”的方向转变。5月14日午后，A股在大金融板块的带动下上攻，超级权重中国人保更是冲击涨停，再度引起《方案》是否会催生大金融“补仓潮”的讨论。短期来看，抢筹是市场对政策的预期反应；而中长期来看，优化收费模式、完善行业考核机制等举措指向资本市场生态的重构。1.各路资金基于公募加配预期的抢筹构成市场短期交易逻辑《方案》引导公募基金回补低配板块，在增配预期下，市场资金积极抢筹。方案通过强化业绩比较基准约束，要求基金经理投资组合与基准紧密挂钩，当前大金融板块明显低配。若以沪深300为基准，非银金融、银行的权重分别为11%、13%，但主动偏股基金（截至2024年末，基金全部持股口径）对非银金融、银行的配置比例仅有2.2%、4.2%，低配比例均在9%附近；若以中证800为基准，则非银金融、银行低配比例分别为8.6%、7.4%。因此为避免业绩大幅偏离基准，基金经理有望减少风格漂移，回补银行、非银金融等板块。图1：以沪深300为基准的主动偏股基金显著低配非银金融、银行（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所注：沪深300权重截至时间为2024年末；基金超低配比例计算方式：沪深300为基准的基金持仓市值占比（截至2024年末，基金全部持股口径）-沪深300权重机械设备电力设备汽车社会服务轻工制造基础化工国防军工商贸零售纺织服饰房地产环保通信医药生物有色金属家用电器美容护理综合钢铁建筑材料石油石化农林牧渔煤炭交通运输计算机建筑装饰公用事业食品饮料银行非银金融沪深300权重沪深300为基准的基金超配比例 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所5/14注：中证800权重截至时间为2024年末；基金超低配比例计算方式：中证800为基准的基金持仓市值占比（截至2024年末，全部基金持股口径）-中证800权重近期金融板块及指数的明显波动，或主要源于市场资金围绕公募增配预期的博弈。鉴于公募新规颁布不足一周，且其中关于业绩基准的细则尚未敲定，我们认为众多基金产品在单日集体调仓的可能性较低，实际调仓节奏或更倾向于循序渐进。因此，5月14日金融股异动更合理的解释是：部分资金基于公募的加配预期提前布局，叠加市场情绪传导、触发量化策略跟随交易，加剧了买盘的流入及相关板块的上行斜率。随着博弈性资金快速兑现浮盈，权重股迎来短期抛压，对后半周大盘指数形成拖累。2.中长期，公募配置行为将会如何变化？2.1.产品视角看，主动偏股基金或逐渐演变为“类指增”产品主动偏股基金或逐渐演变为“类指增”产品，即部分仓位配置基准，剩余部分挖掘个股的α机会。过去公募行业为实现规模增长的目的追求弹性，与监管层所倡导的理念存在偏离。考核新规之下，基金持仓结构的调整是必然趋势，以往依赖押注高弹性赛道获取超额收益的策略，将逐步转型为以基准指数为核心的配置体系，即以60%-80%左右仓位紧密跟踪基准指数，剩余仓位通过精细化选股捕捉超额收益。当前，以中大盘宽基指数为基准的主动偏股基金占比超70%。截至2025Q1，沪深300和中证800是主动偏股基金的两大主要基准指数，相关产品规模分别达1.7万亿、 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所6/146476亿元，占比为48.2%、18.7%；以其他规模指数（如中证500、中证A500、中证1000等）为基准的主动偏股基金规模则为1837亿元，占比5.3%。此外，约有1%左右的产品对标双创类、红利类指数。其余26.6%的主动偏股基金为赛道型产品，以TMT、医药、消费等主题指数为基准。图3：分业绩比较基准看，主动偏股基金的规模分布（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截至2025Q1尽管当下部分基金存在基准与投资策略错配的问题，有待纠偏和优化，后续对于非赛道型产品而言，沪深300为代表的中大盘宽基指数或仍是主流基准。一方面，沪深300、中证A500等核心指数市场代表性较强，且行业分布相对均衡，能够反映股市整体表现，适合作为均衡型产品的配置基准。另一方面，此类指数的“生态系统”完备，目前名义上对标的主动基金已占到大部分，同时被动投资工具形成强力支撑——截至5月16日，跟踪沪深300、中证A500、上证50、中证500的ETF规模共计1.59万亿元，占股票型ETF总规模的53%，主动与被动产品的生态协同有望加速形成资金共振效应。参考美股市场，2023年末，全球包含衍生品在内的标普500被动指数类产品总规模高达10万亿美元，以标普500为基准的主动型共同基金规模接近6万亿；截至5月16日，若仅统计美国国内的主动权益产品，则以标普500为基准的占到四成，规模最大的前十只产品中有7只都对标标普500。为贴近基准，公募配置的分散化程度有望加大。以对标沪深300、中证800指数的主动偏股基金为例，截至2024年，单个产品持股的中位数仅为52只，配置上明显较基准指数更加集中。往后，主动偏股基金需要通过扩大持股覆盖面来贴近基准。对于市场上半数以沪深300为基准的产品而言，鉴于该指数前50大成分股权重占比达50%，前沪深30048.22%中证80018.72%其他规模指数5.31%双创类指数0.34%红利类指数0.84%主题类指数26.57% 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所7/14100只合计权重超70%，且头部成份股通常不容易被调出，预计管理人将着重完善对前100只大盘股的配置覆盖。而对于采用中证800为基准的产品，指数前250大成份股的权重集中度为72.3%，因此组合构建需要重点锚定的核心股票池更大。2.2.机构视角看，规模越大的基金越“有动力”保收益大规模基金或更倾向“保守”配置，配置基准的比例更高。一方面，稳定收益是大基金稳固自身声誉与市场地位的关键。另一方面，机构为保障持续稳定的收入，有更强动力保证大体量基金业绩稳定，避免大幅波动引发投资者赎回等风险，进而影响管理费收益。因此，大规模基金更倾向通过贴近基准的保守配置，实现稳健收益，契合自身发展需求与投资者期望，以在长期竞争中保持优势。3.中长期维度，公募新规对于市场生态的影响？3.1.本轮公募调仓或与16-17年外资流入存在共性本轮公募调仓与2016-2017年外资流入，在资金行为上存在相似的“明牌效应”与预期共振逻辑，但核心区别在于本轮主要基于资金面逻辑，相关板块缺乏基本面的强比较优势支撑。16-17年，外资加速流入和鲜明的审美偏好带来“明牌效应”。2016年起，随着陆股通机制深化，外资加速