宏观经济专题：长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力

2024年06月05日 宏观研究团队 长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力 ——宏观经济专题 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790123070017 相关研究报告 《新建房与二手房成交量表现分化—宏观周报》-2024.6.2 《进一步全面深化改革—宏观周报》 -2024.6.2 《PMI出口回落的三大原因—兼评5 月PMI数据》-2024.5.31 黄金价格主要由货币属性与实物资产属性决定 (1)货币属性为黄金基本属性。黄金至今仍作为主权信用货币的重要背书，根源在于世界对于黄金货币属性的潜在共识。黄金的金融属性、避险属性等多为货币 属性的衍生属性。 (2)实物资产属性为黄金提供定价逻辑，但长期看实物资产属性服从于货币属性。长期看，美元指数、美国实际利率下行时，金价往往上行，但以上指标反方向变动时，金价下探的底部位置往往高于上一轮底部，背后是全球不确定性提升以及财政货币扩张下金价中枢的水涨船高，是为实物资产属性服从于货币属性。 金价与实际利率、美元走势背离原因：实际利率失真+货币属性凸显 2.1、长期看，金价决定因素或为全要素生产率增速 实际利率反映经济环境下的真实投资收益预期，或为实际利率与黄金价格负相关 性的底层逻辑。而现实情境下，决定实际利率的名义利率与通胀率之差在某些特定时间并不一定反映真实投资收益预期，我们视为“实际利率失真”。 1971年-1980年：美联储强硬保持高利率，较高的实际利率并非彼时经济环境下的实际投资收益预期的映射，因此无法定价黄金，在此期间，美国潜在劳动生产率增速处于低位而M2增速处于高位，黄金价格与实际利率同时上行。 1981年-2000年：美国全要素生产率增速提高，实际经济增长更多依赖于供给效率的提升而非货币财政的扩张，实际利率回归对于实际投资收益的解释，同时在全要素生产率高速增长下，纳斯达克指数收益率远超1971-1980年，黄金价格在此期间则相对弱势。因此长期来看，黄金价格的决定因素或为全要素生产率增速。 2.2、2004年以来，实际利率多次失真+黄金货币属性凸显 2004年以来，美国全要素生产率增速降低，而货币增速中枢并未明显下行，在 此期间多次出现实际利率与黄金价格同向变动的现象：其中前两次均可以美元指数与金价的关系来验证实际利率的失真。 而2022年3月至今逻辑发生变化，金价与实际利率两者背离原因或更多在于黄金的实物资产属性服从于货币属性：在此期间实际利率走势与美国经济基本面并未存在明显背离，部分特征与2011年前后较为相似：一是黄金价格走势与机构黄金ETF持仓量出现背离，二是央行购金量发生明显边际变化。因此我们认为此时背离主要来源于货币属性的凸显。同时，财政的扩张或为美国经济保持相对强势的重要原因，高利率下市场对于此类增长模式的可持续性及潜在债务风险的担忧或也对黄金价格的上行有所贡献，同样体现的是货币属性。 黄金价格短期回调不改中长期向上趋势 3.1、短期看，金价或存在1-3个月调整时间 从当下视角看，结合历史经验，我们认为未来或有1-3个月向下调整时间，具体 走向、幅度与长度或由地缘政治冲突走向与美联储降息预期主导，6月美联储议息会议前后或为短期内价格走势的重要节点。 3.2、中长期看，黄金价格易涨难跌 (1)中期看，金价走弱条件难以实现。2013-2015年，货币财政双紧缩下美国经济维持高韧性，实际利率整体阶段性上升且并未失真，同时地缘政治风险与货币信 用风险相对较低，货币属性作用较小，这种条件在当下难以实现。且当下SPDR黄金持仓量并不高，若后续实际利率回落，其或为重要的边际定价因子。我们认为当下黄金价格年涨幅在20%左右属于合理水平，短期回调或提供布局良机。 (2)长期看，黄金仍为重要的战略性资产。长期而言,供给效率提升推动的实质性 经济增长利空黄金，货币财政扩张推动的经济增长利多黄金，内在机制在于：全 要素生产率增速的提升能够使实际利率处于相对高位，较好反映投资回报预期，对金价形成压制，同时经济向好后不确定性降低，压制黄金货币属性。全要素生产率增速处于低位时，被迫通过货币财政扩张维系社会稳定，实际投资盈利水平较低，实际利率失真现象出现增多，货币资金逐利黄金。而全要素生产率增速的显著提升属于偶然事件，因此我们认为黄金作为战略性资产的中长期配置价值较 高。且纳斯达克等科技股指数或是对冲全要素生产率增速提升风险的资产。 风险提示：历史经验失效、美国全要素生产率增速显著提升、经济韧性超预期 宏观研 究 宏观经济专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、黄金价格主要由货币属性与实物资产属性决定3 1.1、供给稳定，黄金由投资交易需求定价3 1.2、黄金投资定价主要基于货币属性与实物资产属性4 2、金价与实际利率、美元走势背离原因：实际利率失真+货币属性凸显5 2.1、长期看，金价决定因素或为全要素生产率增速5 2.2、2004年以来，实际利率多次失真+黄金货币属性凸显7 3、黄金价格短期回调不改中长期向上趋势11 3.1、短期看，金价或存在1-3个月调整时间11 3.2、中长期看，黄金价格易涨难跌11 3.3、白银兼具贵金属与工业属性，多重利好下同样值得关注13 4、风险提示15 图表目录 图1：黄金增量供给较为稳定3 图2：2023年黄金交易量高于美国短期国债3 图3：美国实际利率在70-150区间波动，而1971年至今，除1985-2000年，黄金价格中枢不断上移4 图4：美国实际利率在-2%-10%区间波动，而1971年至今，除1985-2000年，黄金价格中枢不断上移4 图5：2000年以来，美国债务压力不断上升，黄金价格中枢不断上移5 图6：1971年至今，除1980-2000年，美国M2与GDP之比不断上升，黄金价格中枢不断上移5 图7：1971-1980年，金价难以被实际利率定价，1981-2000年，金价与实际利率走势整体负相关6 图8：1971-1980年，美国经济动能整体弱于世界，1981-2000年，美国经济动能整体强于世界6 图9：1971-1980年，美国货币增速较快而劳动生产率提升较慢；1981-2000年，货币增速放缓而劳动生产率提升加快6 图10：2004年以来，全要素生产率增长中枢下移7 图11：2004年以来实际利率走势对黄金价格指向作用四次失效，其中三次为实际利率与黄金价格同步上行7 图12：2003年至金融危机爆发前，全要素生产率增速放缓的同时能源成本高速增长，供给端经济增长压力较大8 图13：2000-2007年，美国房屋价格快速增长8 图14：横向对比看，2017年美国经济相对动能较弱9 图15：2011年9月-2012年11月黄金价格与实际利率背离时，美元指数走向基本可以解释黄金价格9 图16：2011年、2022年，黄金价格走势与机构黄金ETF持仓量均出现背离现象10 图17：2011年、2022年，央行购金量均发生明显边际变化10 图18：2022年11月至2024年4月，我国央行黄金资产连续18个月净增长10 图19：2023年美国联邦政府财政赤字相较于2022年反弹10 图20：历史来看，金价较高涨幅月份或前或后均有一定的向下调整时间11 图21：2013-2015年，机构持仓高位回落，黄金价格整体下行；2022年以来，机构持仓持续回落12 图22：2013-2015年地缘政治风险相对较低；2022年以来地缘政治风险相对较高12 图23：黄金白银价格走势基本一致13 图24：近年来白银供给增长较慢，出现供需缺口13 图25：近年来白银光伏需求快速增长14 1、黄金价格主要由货币属性与实物资产属性决定 1.1、供给稳定，黄金由投资交易需求定价 一方面，黄金存量较高，增量供给较为稳定。黄金供给端主要增量来源于金矿生产与回收金，2010年以来，金矿与回收金年生产量维持在4400-4900吨区间内，而全球已开采黄金总量约为21.26万吨，是金矿与回收金年生产量的40-50倍，是金 矿年生产量的50-60倍。 图1：黄金增量供给较为稳定 吨金矿生产回收金 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：世界黄金协会、开源证券研究所 另一方面，黄金实物需求远远低于投资交易量。以伦敦现货黄金平均价格计算， 2023年全球黄金需求量为3046亿美元，2023年，全球黄金日均交易量达到1626亿 美元，折合全年交易量59.35万亿美元，是2023年黄金实物需求量的195倍。因此，黄金价格由投资交易者决定。 图2：2023年黄金交易量高于美国短期国债 资料来源：世界黄金协会、开源证券研究所 1.2、黄金投资定价主要基于货币属性与实物资产属性 货币属性是黄金的基本属性，其他属性多为货币属性的衍生。因黄金具有单位价值大、易分割而不易磨损、便于储藏和携带等特性，天然具有一般等价物功能。即使在信用货币时代，其仍被作为央行储备，作用在于支持法定货币发行，维护币值和汇率稳定，作为主权信用货币的背书，其根源在于世界公众潜意识中对于黄金货币属性的共识。金融属性、避险属性等多为黄金货币属性的衍生。 实物资产属性为黄金提供定价逻辑，但中长期当实物资产属性驱动的黄金价格变动方向与货币属性相悖时，实物资产属性服从于货币属性。我们将实物资产属性理解为黄金作为不生息的实物资产，其需求端存在潜在货币与珠宝首饰用品两大支撑从而具有的实物价值。从逻辑上，黄金价值的根本在于其潜在货币属性。中长期看，黄金作为不生息的实物资产，美元指数、美国实际利率的下行时，其价格往往 上行，但以上指标反方向变化时，黄金价格下探的底部位置往往高于上一轮底部，我们将其视为黄金的信用货币定价中枢的抬升，背后是全球经济与地缘政治不确定性以及全球财政货币扩张下黄金价格中枢的水涨船高，在中长期定价上，黄金实物资产属性服从于货币属性。 图3：美国实际利率在70-150区间波动，而1971年至今 除1985-2000年，黄金价格中枢不断上移 图4：美国实际利率在-2%-10%区间波动，而1971年至 今，除1985-2000年，黄金价格中枢不断上移 美元/盎司伦敦现货黄金价格 1973年3月=100 美元/盎司% 2500 2000 1500 1000 500 0 美元指数(右轴) 150 140 130 120 110 100 90 80 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 70 2000 1500 1000 500 0 伦敦现货黄金价格美国实际利率(右轴)10 8 6 4 2 0 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 -2 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 长期看，1971年至今，除1980年-2000年，美国债务占GDP比重、美国货币化率不断上行，黄金价格不断上行，而代表美国经济相对强弱的美元指数与美债实际回报率的实际利率能够上下波动，背后反映的是信用货币体系下全球经济增长依托于各国的货币与债务的扩张，这或为黄金价格增长的长期原因之一。 图5：2000年以来，美国债务压力不断上升，黄金价格中枢不断上移 图6：1971年至今，除1980-2000年，美国M2与GDP 之比不断上升，黄金价格中枢不断上移 美元/盎司伦敦现货黄金价格 美国一般政府总债务占GDP比重(右轴) 2