能源化工重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。[Table_Title]俄气降无可降日，天然气价格见顶时[Table_Rank]走势评级：TTF:震荡报告日期：2022年9月13日[Table_Summary]★接下来的取暖季可能是供给重置最痛苦的时候对于欧洲来说，欧洲需要用LNG增量去填补俄罗斯PNG的减量，在重置过程中，如果LNG补充的力度远远落后于俄PNG减量，那么就是非常痛苦的，俄PNG减量与LNG增量之间的缺口则都是由挤压需求去完成，这也是自21年下半年天然气市场所经历的。挤压需求往往需要较高的价格才能实现。此缺口越大，需要挤出的需求就要越多，当然也需要更高的价格。当俄PNG已经降无可降的时候，天然气市场无论是绝对值还是波动率都应该达到极值状态。因此，我们判断天然气市场的绝对价格和波动率大概率会在2022-23年取暖季见顶，至于下一轮顶点是否会超过8月底的顶部位置将在很大程度上取决于天气的成色，2023年价格中枢将会下移，2024年价格中枢将会显著下移。尽管2023年是全球LNG液化产能投产的空窗期，但是我们也不会认为2023年的矛盾会大于2022年，原因在于能源市场尤其是天然气和电力市场的极端波动率对于需求的挤出效应有一部分是永久性的，即使能源价格下跌，这部分需求也不会回到市场。大多实体企业在难以在极高能源价格波动率的环境下正常运转的，同时又很难去hedge，所以减产是最为有效的降低风险敞口的方式。欧洲目前所面临的不仅仅是缺气，而是更加广泛的能源短缺问题。除了缺气之外，风电、水电和核电均出力不足导致矛盾集中爆发。未来，在气、风、水和核当中，如果有两个哪怕只是一个在朝着好的方向发展，欧洲的问题至少都会得到缓解，这也是我们认为能源价格的绝对值和波动率大概率在2022-23年见顶的另一个重要原因。★投资建议这一轮的天然气价格在8月底已经见顶，后面将是波动率回归的阶段，下一轮气价见顶可能会在取暖季。下一轮顶部价格能否超过8月份在很大程度上取决于天气。21年下半年开启的天然气牛市的顶点很可能在22-23年取暖季出现，后期趋势将是向下的。★风险提示：俄乌局势的变化；冬季的气温等。[Table_Analyser]金晓首席分析师（能源化工）从业资格号：F3005393投资咨询号：Z0012069Tel:8621-63325888-2483Email:xiao.jin@orientfutures.com主力合约行情走势图（天然气）相关报告热点报告——天然气 热点报告-天然气2022-09-132期货研究报告【行业研究】1、接下来的取暖季可能是供给重置最为痛苦的时候自21年下半年以来，天然气市场一直处于极端波动率的状态，迄今一共经历了4轮暴涨，每一轮价格的顶点都是超越前面一轮。然而每一次暴涨都是以不可持续状态完成的，暴跌如影随形，主要原因在于高企的气价和电价对于下游需求产生严重的挤出效应，需求坍塌驱动天然气市场再平衡。过去四轮暴涨暴跌都是如此演绎。我们在半年报《警报未解除，依然“命悬一线”》曾提过“天然气市场大的格局就是供应结构重置”，即在过去几十年俄罗斯与欧洲大陆形成了能源共生关系，双方形成了以PNG为主的基础设施。这一共生关系在默克尔离任后发生了逆转，走向决裂，欧洲政坛是一边倒的亲美反俄。美国成为欧洲天然气供应重置的最大赢家，如果北溪2号投入运行，美国未来LNG产能将难以大幅扩张。对于欧洲来说，欧洲需要用LNG增量去填补俄罗斯PNG的减量，在重置过程中，如果LNG补充的力度远远落后于俄PNG减量，那么就是非常痛苦的，俄PNG减量与LNG增量之间的缺口则都是由挤压需求去完成，这也是自2021年下半年以来天然气市场所经历的。挤压需求往往需要较高的价格才能实现。前述缺口越大，需要挤出的需求就要越多，当然也需要更高的价格。当俄PNG已经降无可降的时候，天然气市场无论是绝对值还是波动率都应该达到极值状态。因此，我们判断天然气市场的绝对价格和波动率大概率会在2022-23年取暖季见顶，至于下一轮顶点是否会超过8月底的顶部位置将在很大程度上取决于天气的成色，2023年价格中枢将会下移，2024年价格中枢将会显著下移。尽管2023年是全球LNG液化产能投产的空窗期，但是我们也不会认为2023年的矛盾会大于2022年，原因在于能源市场尤其是天然气和电力市场的极端波动率对于需求的挤出效应有一部分是永久性的，即使能源价格下跌，这部分需求也不会回到市场。大多实体企业在难以在极高能源价格波动率的环境下正常运转的，同时又很难去hedge，所以减产是最为有效的降低风险敞口的方式。图表1：TTFvs德国电价图表2：GIE欧洲天然气库容利用率（%）资料来源：Refinitiv资料来源：Bloomberg 热点报告-天然气2022-09-133期货研究报告欧洲目前所面临的不仅仅是缺气，而是更加广泛的能源短缺问题。除了缺气之外，风电、水电和核电均出力不足导致矛盾集中爆发。未来，在气、风、水和核当中，如果有两个哪怕只是一个在朝着好的方向发展，欧洲的问题至少都会得到缓解，这也是我们认为能源价格的绝对值和波动率大概率在2022-23年见顶的另一个重要原因。展望接下来的取暖季，我们认为欧洲肯定能够安全过冬，即天然气库存可以安全着落，不会出现库存耗尽的情况，只是在什么价格下完成再平衡的问题。在欧洲天然气需求结构中，40%的需求来自于居民和商业，1/3来自于工业，27%来自于电力。其中，最容易被挤出的需求是工业，尤其是能源价格成本占比较高的行业，因为全球工业品的供需大多在中国，工业企业很多将成本向下游传导，所以只能去减产或停产。电力的需求也是可以被挤出的，但是今年气电需求被挤出的难度在增加，原因在于水电和核电今年出力非常疲弱，2022年1-8月，水电和核电的发电量累计同比增速均为-20%。最难以被挤出的需求当属居民和商业的取暖需求，这部分需求是非常刚性的。最近一轮气价暴涨主要是由北溪1号流量出现断崖式下降所造成的，从100%负荷下降至20%。北溪1号原本计划检修在9月3日结束，后未按期重启。我们当时给到的点评就是“气价甚至很有可能不涨反跌的”，原因在于北溪流量从100%降至20%是非常大幅的下降，市场需要给到足够的供应溢价，而从20%降至0，本身边际流量就在下降，更为重要的是价格已经涨到天上，对需求的挤压作用一定是大约北溪1号的边际影响的。目前俄罗斯仍在供气的主要是通过乌克兰和土耳其的两条管道，这两部分的流量预计大概率将会维持，即俄PNG总量降至零的概率相对较小。未来俄气对市场的边际影响，尤其是向上驱动一定是减弱的，甚至更大概率将成为利空的因素，因为随时还有恢复供气的可能。21年11月份的时候，俄罗斯对中欧的流量也是一度降至零，后面在1月至3月期间，流量部分恢复。由此可见，当俄气供应已经被压缩至极限的时候，未来该变量将成为利空的驱动。图表3：俄罗斯对欧洲管道供气量图表4：俄罗斯对欧洲管道供气量资料来源：Refinitiv资料来源：Bloomberg 热点报告-天然气2022-09-134期货研究报告图表5：欧洲LNG进口量图表6：EU天然气发电量资料来源：Kpler资料来源：Bloomberg图表7：EU水电发电量图表8：EU核电发电量资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg2、投资建议这一轮的天然气价格在8月底已经见顶，后面将是波动率回归的阶段，下一轮气价见顶可能会在取暖季。下一轮顶部价格能否超过8月份在很大程度上取决于天气。21年下半年开启的天然气牛市的顶点很可能在22-23年取暖季出现，后期趋势将是向下的。 热点报告-天然气2022-09-135期货研究报告3、风险提示俄乌局势的变化；冬季的气温等。 热点报告-天然气2022-09-136期货研究报告【行业研究】期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）走势评级短期（1-3个月）中期（3-6个月）长期（6-12个月）强烈看涨上涨15%以上上涨15%以上上涨15%以上看涨上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15%震荡振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%看跌下跌5-15%下跌5-15%下跌5-15%强烈看跌下跌15%以上下跌15%以上下跌15%以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金23亿元人民币，员工近600人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和上海国际能源交易中心会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。东证期货以上海为总部所在地，在大连、长沙、北京、上海、郑州、太原、常州、广州、青岛、宁波、深圳、杭州、西安、厦门、成都、东营、天津、哈尔滨、南宁、重庆、苏州、南通、泉州、汕头、沈阳、无锡、济南等地共设有33家营业部，并在北京、上海、广州、深圳多个经济发达地区拥有134个证券IB分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全国的经营网络。自2008年成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持市场化、国际化、集团化的发展道路，打造以衍生品风险管理为核心，具有研究和技术两大核心竞争力，为客户提供综合财富管理平台的一流衍生品服务商。 热点报告-天然气2022-09-137期货研究报告分析师承诺金晓本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东证衍生品研究院地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：