趋势分化，依势而行 西南证券研究发展中心 轻工研究团队 蔡欣/赵兰亭 2022年9月 轻工行业22年中报总结及四季度展望 上半年回溯与四季度展望 出口：营收分化，部分企业在手订单充裕，全年盈利向上的确定性强。 从年初开始我们即关注出口板块，两篇报告中阐述了我们对今年部分出口标的仍保有较为乐观的期待（轻工板块出口专题一：中国制造乘风出海，聚焦优质成长企业；轻工板块出口专题二：需求分化，布局高景气+高弹性标的）。我们认为虽然在美国加息的确定性下，需求将出现分化，但部分标的仍值得关注，原因：1）刚需消费及户外等新兴消费的需求受影响较小；2）有产能议价力和制造韧性的品类受影响较小，甚至可能受益于美国劳动力缺口而带来的产能转移趋势；3）在汇率贬值和原材料下行的情况下，盈利能力提升的想象空间大。从目前来看，部分出口标的营收韧性确实超预期。 展望Q4，上述出口标的订单仍然充裕，依然有望保持较为不错的收入增速，而在成本下行和汇率的共同作用下，盈利弹性也有望持续，全年业绩或较为亮眼，继续推荐家联科技和嘉益股份。展望明年，需要警惕在业绩高基数和欧美需求进一步衰退影响下报表端承压的可能性。 造纸：需求边际改善，浆价预期回落，盈利弹性释放，建议重点关注。 Q2造纸板块营收增速超预期，一是得益于新增产能释放、行业集中度提升，二是得益于需求弱复苏后纸价小幅上涨。但在浆价高位盘整下盈利压力仍然较大。展望Q4及明年，浆价继续上行的可能性小，随着大宗品价格回落和美国需求下行，浆价回落的可能性大，在低基数下盈利拐点有望到来，是明年全年来看盈利恢复较强的板块。首选自有浆占比小，浆价回落后盈利弹性大的标的，同时考虑到终端需求和新产能释放节奏，特种纸板块尤其替塑相关产品的需求相对较好，集中度有提升空间，龙头收入端增长亮眼。推荐仙鹤股份、五洲特纸、太阳纸业。 1 家居：估值压力最大的时候已经过去，短期博弈政策变化，中长期看好集中度提升的机会。 今年受房地产景气度影响，家居板块整体走势偏弱，估值下行；而受疫情等因素影响，业绩压力也有所显现。目前顾家、志邦等估值回落到20%低分位，我们认为板块估值压力最大的时期已经过去，业绩方面也有望逐步恢复。展望Q4板块存在政策利好的空间：保交付等政策发力，及地产销售高基数阶段过去，增速回升有望进一步支撑板块估值。从中长期看，龙头的α已体现较为显著：上半年家居社零累计下滑9%，索菲亚/欧派/喜临门/顾家（内销）/志邦等增速超额达20%、27%、25%、15%、15.7%，显示出远超行业的增长潜力。考虑到龙头在渠道、整装布局方面优势突出，预计集中度提升的趋势将进一步加快。推荐欧派家居、喜临门、顾家家居、江山欧派。 个护及其他：自下而上选股，部分龙头进入可配置区间 明月镜片：离焦镜行业参与者增多，推动近视防控产品认知增加，渗透率提升逻辑逐步兑现；明月作为国产龙头品牌性价比优势突出，渠道覆盖广，短期月度销售数据环比改善，中长期市场份额提升空间充足。 公牛集团：传统品类增长韧性较强，新能源电连接和智能家居等新品类快速放量，新增长曲线逐步成型，品牌和渠道壁垒进一步增厚。 晨光股份：疫情、双减等事件型冲击致业绩承压，但公司的核心竞争力并未改变，即渠道、产品、经销体系于一体的综合性优势依然突出，估值回落至上市以来的底部区域，配置价值显现。 百亚股份：区域扩张持续推进，外围省份及电商保持较高增速，市占率提升空间依然充分，直播电商、O2O等新兴渠道加速布局，预计短期营销费用投放保持较高水平，关注疫情扰动后KA等渠道客流回归。 稳健医疗：医用耗材板块外延收购整合持续推进，产品矩阵完善，在医院及OTC渠道竞争力提升；消费品板块费效比优化，利润率显著提升，关注疫情后线下门店运营改善及消费品需求修复。 2 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；汇率波动的风险；疫情影响范围扩大的风险；行业竞争加剧的风险；房地产市场变化的风险。 上半年回溯与四季度展望 重点推荐标的表现总结 嘉益股份（301004）：第一大客户PMI户外保温杯等产品需求大幅放量，公司订单高增、产能饱和；提价+原材料成本下行，叠加汇率收益增加，盈利能力改善。2022H1收入增速109.5%，利润增速162.2%。 家联科技（301193）：短期海外疫情管控放开，国内堂食外卖恢复，餐饮业迎来较强复苏，拉动餐饮具需求快速增长；可降解制品、植物纤维制品海内外需求空间大，公司产能储备充足，客户优质且粘性高，新品类有望贡献第二增长曲线。2022H1收入增速71.8%，利润增速138.2%。 欧派家居（603833）：打造一站式产品供应能力，产品力、品牌力领先行业，定制龙头地位夯实；经销商管理精细，单店增长已经成为零售增长的主要驱动，零售能力逐步验证；整装渠道模式，收入开始放量，在公司高效供应链支撑下，和传统渠道形成品牌合力。2022H1收入增速18.2%，利润增速0.6%。 顾家家居（603816）：大店占比提升，目前拓展的大店和定制软体融合店盈利能力良好；全品类战略持续推进，品类增长点频出，功能沙发、床垫、定制三大高潜品类贡献重要收入增长，配合渠道下沉步伐，对小品牌降维打击；外销组织架构梳理，利润率边际改善。2022H1收入增速12.5%，利润增速15.3%。 喜 临 门（603008） ：喜眠系列通过分销模式快速扩张，抢位中端价格带，低线市场份额持续扩大；加大营销投放力度，品牌知名度提升；公司自主品牌沙发可尚的产品培育逐渐成熟，开店空间充分，有望与公司卧室系列形成连带销售，提高客单值。2022H1收入增速16.1%，利润增速0.9%。 太阳纸业（002078） ：产能释放在即，老挝基地已经形成150万吨的浆、纸年生产能力，广西林浆纸一体化项目将逐步投产，产业链优势进一步完善，规模效应逐步释放；公司自身成本优势明显，伴随原材料浆价回落、能耗成本压制明显缓解，盈利能力弹性较强。 2022H1收入增速25.6%，利润增速-25.6%。 仙鹤股份（603733） ：产能稳定增长，2019年仙鹤转债项目全部投产、2021年鹤21转债项目部分投产，下半年常山30万吨食品卡纸与100亿根纸吸管产能有望投产，新产能贡献重要增长；产品结构多元，抗风险能力强，市占率有望进一步提升。2022H1收入增速24.7%，利润增速-41.8%。 22H1申万轻工板块收入2774.5亿元（+5.9%），净利润154.9亿元（-35.9%）。分子板块来看，家居/造纸/包装/文娱板块收入增速+3.4%/+10.3%/+4%/+2.9%，净利润增速-23%/-54.7%/-24.4%/-15%。上半年轻工各板块收入增速平稳，但受各项大宗原材料价格高位影响，盈利承压。 Q2来看，22Q2申 万 轻 工 板 块 收 入1461.1亿元（+5%），净利润90.4亿元（-31.2%）。分子板块来看，家居/造纸/包装/文 娱 板 块 收 入 增 速-0.2%/15.4%/+0.1%/+0.7%。其中，受华东及华南地区疫情影响，家居板块收入略下降；造纸板块受产能释放带动，Q2收入增速提振。净利润增速-15.3%/-52.5%/-30.4%/-9.6%，盈利能力均有边际改善。 4 Q2板块收入增速放缓，盈利能力边际改善 4 数据来源：Wind，西南证券整理 18-22H1申万轻工子板块收入/利润增速 22Q1/Q2申万轻工子板块收入增速 22Q1/Q2申万轻工子板块净利润增速 -40%-20%0%20%40%60%20182019202020212022H1收入增速 净利润增速 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%SW轻工制造 SW家居用品 SW包装印刷 SW造纸 SW文娱用品 2022Q1收入增速 2022Q2收入增速 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%SW轻工制造 SW家居用品 SW包装印刷 SW造纸 SW文娱用品 2022Q1净利润增速 2022Q2净利润增速 118.4% 111.8% 97.1% 88.0% 82.8% 74.8% 52.0% 41.2% 39.7% 37.4% 0%20%40%60%80%100%120%140%470.5% 241.8% 233.5% 213.8% 209.6% 198.9% 184.6% 171.7% 168.7% 153.5% 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%22Q2轻工板块收入增速TOP10 22Q2轻工板块净利润增速TOP10 Q2收入增速前五个股集中在出口及造纸板块。剔除异常值（群兴玩具报告期内处置投资性房地产导致收入高增）后，收入增幅前五分别为沐邦高科（+118.4%）、家联科技（+111.8%）、嘉益股份（97.1%）、五洲特纸（88%）、松炀资源（82.8%）。 Q2净利润增速前五个股以出口板块为主，原材料回落、汇兑收益增加等多重因素增厚利润。剔除异常值（创源股份去年同期利润基数极低导致利润增幅大）后，净利润增幅前五分别为美之高（+470.5%） 、德艺文创（+241.8%） 、广博股份（+233.5%） 、梦百合（+213.8%） 、哈尔斯（+209.6%）。 收入、净利润增幅均在前十位的为家联科技、嘉益股份。 数据来源：Wind，西南证券整理 Q2收入及净利润涨幅前十个股 5 目 录 6 造纸：盈利拐点有望到来 家居：龙头α凸显，中长期壁垒深厚 个护：传统产品需求承压，离焦镜延续高景气 出口：需求分化，关注需求韧性强的标的 其他：部分龙头进入可配置区间 22Q2造纸板块收入/净利润增速分别为15.4%/-52.5%，成本高位需求弱复苏，纸价小幅上行。新增产能持续投放，拉动收入增速提振。成本端来看，木浆价格仍高位盘整，纸企盈利能力仍存压力。展望Q4及明年，大宗品价格回落趋势加强，木浆价格有望随之下行，纸企成本端压力缓解，盈利拐点有望到来。 7 造纸：营收增长亮眼，盈利能力承压 7 申万造纸板块19Q1-22Q2收入/净利润增速 重点造纸企业22Q1/Q2收入增速 重点造纸企业22Q1/Q2净利润增速 数据来源：Wind，西南证券整理 -100%-50%0%50%100%150%200%收入增速 净利润增速 -20%-10%0%10%20%30%40%50%太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 仙鹤股份 22Q1收入增速 22Q2收入增速 -140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 仙鹤股份 22Q1净利润增速 22Q2净利润增速 8 8 重点造纸企业20Q1-22Q2单季度毛利率变化 重点造纸企业20Q1-22Q2单季度收入增速 从主要纸企经营业绩来看，2022Q2太阳/博汇/山鹰/岳纸/仙鹤/五 洲 收 入 增 速 分 别 为24.7%/19.7%/4.0%/12.8%/ 41.2%/88%，Q2大部分纸企新增产能如期落地，纸价在成本支撑下较坚挺，收 入 增 速 向 上 ； 净 利 率 分 别 为4.7%/9.2%/0.2%/10.3%/1.8%/0.2%，环比-2.3pp/ +4.8pp/-2.3pp/+2.9pp/-6.9pp/-7.5pp。部分纸企拥有较高的自制浆自给率、自备能源电厂，成本优势突出，能耗管控力强，竞争壁垒深厚，22Q2盈利水平较稳定。 重点造纸企业20Q1-22Q2单季度净利率变化 数据来源：Wind，西南证券整理 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 仙鹤股份 五洲特纸 -40%-20%0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 仙鹤股份 五洲