家用电器22H1中报总结：板块个股业绩分化，α成为关键
家电板块业绩总览:Q1整体边际好转，Q2疫情扰动出现分化。 1）从收入端看，Q1大部分企业业绩企稳，修复逻辑持续验证。Q2受到上海疫情扰动，营收增速环比下滑。2）从利润端看，Q1生产消费恢复，叠加原材料价格趋降+企业费用优化，利润增速高于收入。Q2由于收入增速下滑，企业降价促销、刚性费用支出等导致大部分企业利润同比下降。 热泵：22H1外销同比达69%，长期景气度可期。展望未来，在欧洲天然气供应不足以及欧盟补贴政策下，热泵普及提速，我国企业充分受益。 白电：整体经营稳健，各企业走出差异路线。从收入端看，在高端化+多元化进取之下，白电企业收入维持正增长。从利润端看，原材料成本下滑，企业自身的数字化、全球化资源整合等优化措施提升毛利率并降低费率，带动归母净利增速快于收入的增长。展望未来，预计未来短期内原材料降本持续、增厚利润，长期看各白电企业采取差异化的多元措施提升收入、改善利润，龙头优势复用协同方向对未来经营具有不同影响。 投影：短期需求受扰动，长期成长确定性高。极米：受到疫情对消费信心和的扰动，公司Q2收入增速略低于Q1。但均价提升、获得税收补助带动利润增速高于收入增速。光峰：在C端终端产品和激光光机销售的带动下，Q2收入增速高于Q1。受影院业务拖累，利润增速下滑。展望未来，缺芯缓解以及新品迭代将提升产品销量。2021年国内家用智能投影渗透率仅为3.1台/百户，海外相当于2-3年前的国内市场，预计2020-2025年国内外销量和销售额CAGR为18%，仍有高确定性和广阔空间。 扫地机：单价提升带动销额增长，未来行业更多地由销量驱动。得益于产品结构优化带来的均价提升，22H1科沃斯和石头收入+27%和25%。 由于扫地机原材料成本处于高位、大促送赠品、销售费用投放比下滑等因素，公司归母净利同比微增或微跌。展望未来，扫地机均价提升进入瓶颈，在低渗透背景下，企业成长可能转向放量的逻辑，成本优势凸显。 集成灶：业绩增速放缓，未来看利润收入双增。行业受房地产影响大，整体业绩趋稳。展望未来，短期原材料价格下滑+产品结构升级，增厚利润。 长期随着渠道完善、换新时集成灶占比提升，行业增长空间大。 投资建议：关注白电、热泵和投影相关板块标的。白电方面，业绩韧性得到验证，未来改善空间较大，当前估值水平不高，推荐海尔智家，建议关注美的集团和格力电器；热泵方面，随着短期海外缺气和长期碳中和政策驱动，建议关注三个白电企业（美的、海尔、格力）、日出东方、万和电气和大元泵业；投影方面，投影短期销量受疫情扰动，长期成长性确定，推荐极米科技和光峰科技，建议关注海信视像。 风险提示：房地产销量持续下滑、通胀导致外销需求疲弱、宏观经济景气度下行、原材料价格上涨等风险。 1总览：Q1整体边际好转，Q2疫情扰动出现分化 家电板块和全A股票的收入同比增速为3%和8%，归母净利同比增速为13%和3%。 从收入端看，上半年4-5月的疫情扰动家电等耐用消费品的销售，整体家电企业收入增速不及全A企业的增速。 从利润端看，由于家电产品的结构优化+原材料价格下滑等因素，利润同比增长快于全A，盈利能力显著恢复。 图表1：22H1家电行业营收同比低于全A 图表2：22H1家电行业归母净利修复好于全A 从收入端看，Q1大部分企业业绩企稳，Q2整体营收增速环比下滑。Q1除了部分上游零部件企业由于订单延迟确认、转移外，大部分家电企业实现正增长，修复逻辑持续验证。Q2受到上海疫情扰动，门店关闭、物流配送受限、生产停工，整体营收增速环比下滑。其中，较为依赖线下门店的按摩个护小电收入明显下滑。 从利润端看，原材料成本下行增厚利润，盈利增速高于收入增速。Q1生产消费如期进行，在原材料价格下调后，同时企业进行费用优化等措施，利润增速高于收入增长。Q2由于增速下滑，企业降价促销、刚性费用支出等导致大部分企业利润同比有所下滑。 图表3：22Q1-2家电公司收入利润同比增速 2热泵：22H1外销同比高增，长期景气度可期 2.1总结：天然气短缺带来的外销利好在22H1开始兑现 热泵的耗能仅需传统热能1/4。热泵利用逆卡诺原理，3/4的能源来自环境，仅需消耗少量的电能，就能搬运大气、河流中的低温热量用于热水、供暖等用途。 欧洲69%的集中供暖能源来自于天然气，欧洲天然气依赖进口，其中俄占欧进口天然气的1/3。欧洲28国平均有61%的家庭采取集体供暖，集中供暖中有69%使用天然气，欧洲人取暖对天然气依赖程度高。根据IEA，2020年欧洲天然气对俄罗斯的依存度达到33%，远超其他国家。 图表4：热泵的耗能仅需传统热能1/4 图表5：欧洲家庭有42%使用天然气供暖 地缘政治紧张导致天然气供应减少、价格上涨，推动了欧洲国家热泵需求的增长。俄乌冲突出现以后，俄罗斯与欧盟的关系恶化，双方相互制裁，欧洲进口天然气成本大幅增加。22年6月开始，由于需要检修，“北溪-1号”管道对西北欧地区的天然气输送量减少60%。9月初，“北溪-1号”则完全停止输气，直到故障解除。预计在未来长时间内，欧洲天然气供应量将减少并且价格维持高位。能源供应的不稳定使人们对高效能、低成本的热泵需求快速增长，欧洲也出台多个政策推动热泵普及以应对能源危机。 图表6：欧洲与俄关系恶化导致欧洲天然气价格走高 图表7：欧洲输俄天然气面临完全断供风险 在需求快速提升以及政策支持下，22H1我国对欧热泵出口额同比增长达69%。 根据海关总署数据，欧洲是我国热泵最大的出口目的地，2022H1我国对欧出口额为28亿元，同比增长69%，其中罗马尼亚、意大利、波兰增速位列前三。 图表8：22H1我国热泵出口至欧洲销额增速较高 图表9：22H1我国热泵销往欧洲各国的销额同比 从22H1的业绩看，相关标的的热泵业务收入高增。22H1美的热泵出口额同比增长200%，海尔热泵总收入同比增长35%，万和电气今年热泵板块业务同比提升110%。同时上游零配件企业大元泵业中可应用于空气源热泵的热水循环屏蔽阀销售额同比增长22%。 图表10：21年收入占比和22H1热泵相关标的业绩及增速情况 2.2展望：欧盟补贴加快热泵普及，国内企业充分受益 近期欧洲各国推出利好政策支持热泵发展，热泵销量持续提升。虽然热泵运行所需的能源较少，运行成本较低，但初始安装成本高。为提倡环保理念、实现温室气体净零排目标，欧洲各国纷纷出台大额补贴、提升高能耗供热方式的成本（收税）等政策，有效促进了待更换的存量产品和新建房屋安装热泵。有的国家补贴甚至能够覆盖近一半的成本，补贴力度比较大，刺激热泵销售。 图表11：欧洲各地对热泵的支持政策一览 欧洲热泵建筑安装渗透率仅13%，今年欧盟的补贴政策颁布加快热泵销量提升。 近年欧洲热泵销量快速提升，但安装渗透率仍处于较低水平。在碳中和的目标下，原本预计2021-2025年欧洲热泵销量CAGR达到16%。考虑到俄乌危机，今年5月欧盟颁布Repower EU计划，将在热泵等高效能产品中投入560亿欧元，加倍加快热泵建设，未来五年内要累计售出1000万台热泵。考虑该计划后，预计2021-2025年销量CAGR增至20%，目前仍有较大增长空间。 图表12：2021年欧洲热泵的建筑物渗透率仅13% 图表13：政策颁布加速热泵销量增长 3白电：整体经营稳健，各企业走出差异路线 3.1总结：收入端韧性十足，利润端景气度更佳 收入：高端化+多元化下，白电收入维持正增长。2022H1海尔智家、美的集团、格力电器和海信家电的营收1219、1837、958和383亿元，同比提升9.15%、5.09%、3.91%和18.13%。高端化和业务多元化带动收入提升。 从高端化的角度看，根据中怡康，22H1空冰洗行业销量、销售额处于下行状态。 但白电龙头品牌力强劲，消费者接受度高，推新卖贵策略有效，且通过场景化、套系化销售，共同提升单户价值。 从多元化角度看，美的、格力、海信三个公司均发展出B端第二条增长曲线，拉动整体收入提升。具体看， 美的B端（工业技术、楼宇科技、机器人与自动化及数字化创新业务）收入占25%（yoy+13%）；C端业务（智能家居业务）占75%（yoy+4%）。 格力B端（绿色能源、工业制品）收入占5%（yoy+81%）；C端收入占95%（yoy+2.3%）。 海信B端（三电，其他业务）收入占比16%（yoy+214%，股权收购的并表导致），C端占84%（yoy+7.8%）。 图表14：22Q1-2白电营收均有正增长，展现韧性 图表15：22H1白电公司主营业务增速 图表16：白电高端化趋势明确 毛利率：原材料成本下滑，数字化、全球化资源整合降低成本、提升白电毛利率。俄乌危机短暂提升钢、塑料、铝、铜等原材料价格，但需求疲弱导致原材料价格从Q2内开始回落，带动Q2白电毛利率持续提升。美的、海尔等通过数字化优化供应商资源，集体采购降低成本，并提高人车货匹配度，降低物流成本。同时海尔等推进全球协同，共同采购形成规模优势，进一步降本。 图表17：白电毛利率持续回温 图表18：家电主要原材料成本从Q2开始下滑 费率：新会计准则、数字化系统化改革降低销售和管理费率，22H1费率同比下滑。2021Q4开始部分企业启用新会计准则，22H1家电企业的运费均已算入成本中，因而销售费率下降带动费率下滑。同时，白电企业大部分采取数字化系统化改革，将研发、采购、销售等打通整合至一个数字化系统中，提升单个员工的投入产出比，降低管理、销售费率。海尔、美的、格力和海信家电22H1费率同比下降0.85、0.49、2.24和1.2pct。 整体看，毛利率提升+费率下滑带动归母净利增速快于收入增长。 图表19：22年来费率普遍下滑 图表20：白电归母净利增速高于收入增速 3.2展望：短期降本增厚利润，长期看企业改革α 短期：热夏带来空调销量提升，下半年企业业绩端受益。22H1出货量和销量均同比下滑，零售均价轻微下滑，但自7月中开始零售端空调销量大幅增长，热夏带来的销量提升将在下半年企业收益中兑现。 成本自22Q2起高位下滑，传导时间0-1季度，下半年毛利率有望持续改善。海尔、海信使用加权平均成本计价法，能够每月反应成本变动。美的使用先入先出的计价方法，存货周转天数为60-80天，预计在2-3个月内反映成本变动。原材料价格波动传递到企业利润表的时滞为0-1个季度，Q2毛利率改善有所兑现，我们预计下半年白电企业将持续受益。 图表21：空调销量增速自7月中开始提升 图表22：各公司成本计价方法 长期：企业仍有较大的提高和改善空间，白电龙头α优势显著。海尔聚焦于高端化和海外拓展，并积极提升内部效率，实现收入、毛利提升和费用降低。美的、格力、海信除了不断优化内部数字化、新零售改革外，还切入新能源汽车、核心零部件等业务，寻求多元化扩张，企业个体α优势突出，发展方向不同将会对未来业绩驱动力和落地效果产生深远影响。 图表23：白电各企业改革和发展方向梳理 4投影：短期需求受扰动，长期成长确定性高 4.1总结：稀缺高成长赛道，Q2销量受疫情轻微扰动 收入：智能投影Q2有短暂性波动，但整体景气度较高。从行业看，2016-2021年智能投影年销量CAGR有40%+，行业景气度较高。从企业看，极米科技自有数据以来，单季销售额呈波动增长的趋势，其中Q4有双十一、双十二，平台促销力度大，极米在Q4呈现脉冲式增长。但不同企业的状况差异较大，具体看， 极米：22H1公司收入20.4亿元（+21%），智能投影的销量单价双增。具体看，Q1国内销量提升10%、均价提升15%。Q2国内销量和均价的增速较低或持平。公司Q2收入增速略低于Q1。 光峰：22H1公司收入12.7亿元（+15%），Q2增速快于Q1。22H1公司的增长点在于子公司峰米智能投影终端和光峰面向C端的激光零器件供应，二者同比增长35%和121%（含B端零器件业务）。 海信视像：22H1公司收入202.1亿元（-3.5%），电视业务yoy-6.
