高端消费电子加速渗透，汽车电子落地开花

投资要点 投资逻辑：1）模拟开关芯片竞争力强，全球市占率将快速提升。公司模拟开关目前主要客户为国内手机品牌，在OPPO供应链份额70%，竞争优势明显。全球开关接口IC规模50亿美元以上，公司市占率仅0.66%，提升空间巨大。未来公司有望继续扩大本土及海外主要安卓客户份额，并扩展手机外消费电子领域大客户份额，开关等产品市占率预计将快速提升。2）汽车多款芯片将落地，盈利能力和成长性站上新台阶。基于差异化、高端化的产品战略和核心竞争力，公司战略加大在工业、汽车市场的研发投入和市场开拓，并很快取得成效。2022年 H2 ，公司将陆续向国内新能源汽车龙头批量供应多款汽车芯片，公司目前汽车可供应产品单车价值超300元，预计2023年汽车电子营收占比将提升至约10%，显著提升公司整体盈利能力和成长性。3）优秀的产品定义能力有利于公司在国产模拟IC市场的长期拉锯中保持高毛利率。公司管理层和研发团队坚持高端、差异化的产品定义，不断以中高压、高带宽、高速、高功率密度为核心开发和建立产品，优秀的产品定义能力有望使得公司毛利率保持在50%以上。 核心竞争力：拳头产品地位高，独特设计、中高压工艺以及管理层理念支持公司产品差异化、可持续迭代。公司主业信号链和电源管理芯片，核心产品为模拟开关、运放和LED驱动。公司模拟开关目前在信号链接口市场占有率国内第1，全球第10，由于公司的超高速USB开关产品短时间内暂无国产厂商可替代，拳头产品在全球地位预计将稳中有升,可企及市场提升空间巨大。公司设计竞争力在于其可应用到不同模拟产品线的锁相环等核心技术以及高精度运放等核心架构。管理层对于应用市场的深刻理解有利于产品差异化与可持续迭代。 消费电子：低库存和核心产品市占率提升帮助公司穿越周期。1）预计公司受本轮库存调整的影响有限：公司凭借其高端、差异化产品战略，避开了同质化严重、低毛利的竞争领域，库存并未明显积压。2）公司将快速提升核心产品市占率：公司模拟开关在除OPPO外的客户份额仍较低，DIO4480和DIO5000供应小米占其同类型产品份额仅30%。未来公司开关等产品市占率预计将快速提升，原因系公司有望：a）继续扩大小米、vivo等国内手机品牌的份额；b）突破国际手机大厂最高端机型，未来将继续扩大中高端份额，实现海外手机大客户快速放量；c）扩展手机以外消费电子领域大客户份额，如可穿戴领域G大厂、VR SoC大厂、PC OEM大厂，公司未来将在IoT、VR等领域实现快速增长。 汽车电子：多款芯片将陆续导入国内新能源车龙头，2023年有望显著增厚公司业绩。IDC预计24年汽车模拟IC市场约76亿美元，3年CAGR达17%。2022H2起，预计公司将陆续把核心产品导入国内新能源车龙头，包括车灯LED驱动、USB开关、马达驱动、运放等产品。预计公司目前产品可覆盖单车价值超300元，2023年有望实现大客户份额快速突破。公司汽车客户芯片整体毛利率显著高于消费电子客户，我们预计22/23年公司来自汽车电子的业务收入将达到0.2/1亿元，营收占比将提升至10%以上，显著提升公司整体盈利能力和成长性。 盈利预测与投资建议：公司未来三年归母净利润的复合增长率有望超50%。基于公司在高端消费电子市占率的提升以及公司在工业、汽车市场的放量突破，预计公司22/23年净利润分别为2.5亿/4.2亿元，给予公司23年43倍PE，对应目标市值181亿元，对应目标价格71.81元。首次覆盖，给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：信号链：1）公司与手机品牌客户深度绑定，消费类信号链产品中的高性能模拟开关与高精度运放预计将持续在品牌客户放量，我们预计22-24年公司高性能模拟开关出货量将分别+30.4%/+22.6%/+19.5%，平均单价将分别-4.6%/+7.2%/+6.3%；2）运用在汽车领域的USB开关有望在2023年初率先起量，预计公司汽车类信号链产品在整体汽车业务占比将分别为70%/50%/40%。 假设2：电源管理：1）公司智能LED照明业务需求预计稳定，价格有望回暖，我们预计22-24年公司智能LED照明业务出货量将分别+10%/+15%/+15%，平均单价将分别-10%/+0%/+5%；2）LED驱动有望同USB开关一起率先切入车规市场，预计公司汽车类电源管理产品在整体汽车业务占比将分别为30%/50%/60%。 我们区别于市场的观点 我们认为市场低估了：1）公司产品在消费市场的穿越周期能力与弹性；2）公司在汽车电子的布局。消费市场方面，公司2021年消费电子+智能LED照明领域收入占比超八成。 虽然当前消费电子市场需求疲软，库存普遍高企，我们预计22Q3-22Q4全球消费电子半导体供应链将经历2个季度的库存调整，但帝奥微凭借其高端、差异化产品战略，避开了同质化严重、低毛利的竞争领域，库存并未明显积压。公司22H1库存周转天数103天，低于国内行业龙头。此外，从公司22Q3的业绩预告来看，消费电子需求下滑和库存调整对公司影响有限。待消费电子市场回暖，公司由于在客户端库存控制相对优秀，有望率先受益。汽车电子方面，公司预计将凭借USB开关与LED驱动的领先技术优势，铺开包含车灯LED驱动、USB开关、马达驱动、运放在内的产品在汽车上的布局，并借助自身大客户供应商资格加速绑定新能源汽车大客户。我们预计公司目前产品可覆盖单车价值超300元，公司中期汽车电子营收占比将增至10%以上，有望增厚公司整体盈利能力和成长性。 股价上涨的催化因素 车规芯片进展超预期，手机客户库存消化超预期，智能LED照明竞争格局优化。 估值和目标价格 我们选取了行业内四家主流可比公司，分别是思瑞浦、圣邦股份、纳芯微和艾为电子，2023年四家公司的Wind一致预期的平均PE为41倍。我们预计2022-2024年，公司的EPS分别为1.01元、1.67元、2.22元，未来三年归母净利润的复合增长率将有望达到50%以上，考虑到主要安卓手机品牌库存的消化、消费市场的回暖、以及公司在汽车领域产品的量产，我们给予公司2023年43倍PE，对应目标价71.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 客户导入不及预期风险；研发不及预期风险；对手机品牌大客户较为依赖风险；消费市场持续低迷风险；募集资金投入项目建成及达产进度或不及预期的风险。 1公司概况：高性能模拟开关国产第一，全产品线拓展 1.1发展历程：信号链、电源管理产线齐头并进，跻身行业前沿 帝奥微成立于2010年，上市于2022年8月（股票代码688381.SH），是一家专注于从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售的集成电路设计企业，目前主要采用Fabless经营模式。公司主要从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售，产品主要为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片，其中USB2.0/3.1元件、超低功耗及高精度运算放大器元件、LED照明半导体元件、高效率电源管理元件等多项产品均属于行业内前沿产品，并广泛应用于消费电子、智能LED照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等领域。 图1：公司主营业务及产品应用领域 公司以信号链产业线起家，于2012年设立电源管理线，2014年扩充高压电源产品线。 坚持全产品业务线协调发展的经营战略，以发挥核心IP交互使用的优势，开拓各项产品领域，减少单一行业景气度下滑带来的不利影响。产品对标行业龙头德州仪器、安森美、美国芯源等企业，系模拟芯片国产化进程的重要推动者，在模拟芯片行业具有较高的市场地位，已成为国际模拟接口产品的重要供应商之一。产品型号达1200余款，其中USB2.0/3.1元件整体性能超安森美等欧美品牌，超低功耗及高精度运算放大器元件、LED照明半导体元件、高效率电源管理元件等多项产品均处于行业内前沿产品。公司未来将以市场和技术趋势为导向，以高速Type-C接口产品、高压高精度运算放大器、高性能马达驱动等产品为切入点，拓展汽车电子市场，目前已有高通、谷歌、比亚迪等代表性客户储备。 图2：公司发展历程和产品线发展概况 公司建立了长期稳定的优质客户合作关系。公司主要采用经销模式，已与行业内资深电子元器件经销商如联烨、WPI、文晔等建立了长期稳定的合作关系，主要终端客户为OPPO、小米、山蒲照明、大华、海康威视、通力、华勤以及闻泰等知名集成厂商。随着公司产品线的不断丰富，公司的主要客户群体将在未来得到进一步丰富。 公司采用Fabless经营模式和“经销为主、直销为辅”的销售模式，有效提高成本效益和时间效益。帝奥微主要采用Fabless（无晶圆生产线）经营模式，只从事集成电路的设计和销售，将晶圆制造和封装测试环节委托给相应的代工厂完成。相较于IDM模式，Fabless模式减少了对生产厂房和设备等固定费用支出，能够将资金资源更好的集中利用在芯片设计与研发上。 表1：IDM、Fabless和Foundry模式对比 1.2股权结构：管理层仙童背景，下游客户参股，有利于公司快速成长 管理层稳固，下游客户参股公司，差异化定义产品和市场，有利于公司长期稳定经营。 帝奥微实际控制人为创始人之一、董事长兼核心技术人员鞠建宏先生及其妻子周健华女士。 发行后，鞠建宏先生直接持有股权比例为19.17%。小米和OPPO既是公司客户，也是公司直接或间接持股人，持股人与公司利益一致，对于公司快速成长起到重要支持作用。公司核心管理层稳固，核心成员具备工科高等教育背景、卓越的专业技术能力以及美国仙童半导体（Fairchild）的先进工作、管理经验，工程师文化浓厚。鞠建宏先生曾历任美国仙童半导体产品定义工程师、技术市场经理、信号链产品事业部亚洲区总监、全球模拟开关产品线总监，在该专业领域经验丰富、造诣深厚，自公司成立便引领公司坚持差异化定义产品和赛道，针对性开发市场，从特色的产品方向成长产品线，从而保证收入和盈利的可持续性。 图3：公司股权结构 帝奥微共设3家全资子公司。其中2家境内全资子公司，分别为南通帝迪和上海帝迪； 3家境内分公司，分别为上海分公司、北京分公司和杭州分公司；1家境外全资子公司，为香港帝奥微，香港帝奥微拥有1家全资子公司，为美国帝奥微，美国帝奥微拥有1家分公司，为台湾分公司；参股1家，持有股份0.4%，为东莞市凯昶德电子科技股份有限公司。 表2：公司参股公司2021年财务数据及主营业务 公司建立了合理的奖金和股权激励机制，以鼓励新技术、新产品的开发、推广与应用。 公司将创新成果作为研发人员绩效考核的重要指标，从奖金分配上对技术创新给予奖励，同时，公司通过持股平台对核心技术人员及多名研发人员进行股权激励，共设立了四个员工持股平台:南通圣乐、南通圣喜、上海芯溪和上海芯乐，分别持有公司1.06%、0.53%、1.74%和0.90%的股份。通过奖金和股权激励机制，公司将研发创新、公司长期发展与研发人员利益有效结合，调动了研发人员的积极性和创造性，保障了公司科技创新的团队稳定性。 1.3募投项目：推进模拟技术升级产业化，布局拓展汽车电子市场 公司实际募集资金24.2亿元，将分别用于模拟芯片产品升级及产业化项目、上海研发中心建设项目、南通研发检测中心建设项目以及补流项目。本次募投方向系公司在现有主营业务基础上，结合未来市场需求，对现有主营业务进行的提升和拓展。项目预计为公司提供研发检测能力支撑，加速公司模拟集成电路产品技术升级及产业化进度，有助于公司产品从消费品和工业应用市场进一步拓展进入新能源汽车电子市场。公司坚持“全产品业务线协调发展战略”，持续推进技术升级和产线拓展，沿着低功耗、大电流电源模块、高速接口、高性能运算放大器、精密ADC/DAC、氮化镓快充和智能照明驱动等方向投入。 表3：公司2022年募集资金投向及拟达成目标 1.4财务分析：营收提升，盈利能力优化，加大研发投入 1.4.1成长能力 公司业绩高增，利润增速高于收入增速。2021年，公司实现营收5.1亿元，同比增长105.1%；归母净利润1.65亿元，同比增长310.8%。回顾公司