2022年中报点评：上半年归母净利润同比增长近8%，二季度业绩快速修复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年09月06日增持威高骨科（688161.SH）——2022年中报点评上半年归母净利润同比增长近8%，二季度业绩快速修复核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：陈益凌证券分析师：张超021-609331670755-81982940chenyiling@guosen.com.cnzhangchao4@guosen.com.cnS0980519010002S0980522080001基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值63.24-70.26元收盘价57.72元总市值/流通市值23088/2886百万元52周最高价/最低价87.99/38.38元近3个月日均成交额56.05百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告二季度营收净利快速回升，上半年净利同比增长近8%。2022H1实现营收11.05亿元（+0.9%），归母净利润3.98亿元（+7.8%），其中二季度营收7.65亿（+13.5%），归母净利润3.00亿元（+16.4%），二季度全国疫情趋于稳定，特别是择期手术量的恢复，以及公司采用的个性化销售政策，使得业绩快速修复。2022H1脊柱类产品实现收入5.06亿（+1.98%），即使在疫情影响择期手术开展的背景下，凭借脊柱领域的国产龙头地位维持了收入的增长；创伤类产品实现收入2.68亿（-13.89%），受到急性手术量和集采双重负面影响；关节类产品实现收入2.95亿（+13.39%），受益于关节国采，公司迅速提升医院覆盖率，提升市场份额，关节产品逆势增长。2022H1毛利率为78.37%（-3.79pp），主要由于Q1供应链受到冲击和产品结构变化；销售费用率为29.2%（-3.14pp），管理费用率为3.0%（-0.4pp）。威高骨科是平台化发展的国产骨科龙头。公司在骨科植入医疗器械及手术器械共计取得320项产品备案或注册证（截止2022H1），其中第II、III类产品注册证98项，是国内在骨科领域产品线最齐备的公司。威高是骨科行业国内份额前五企业中唯一的国产厂商。2019年，前四大外资厂商合计份额达38%，威高的市场份额近5%，与部分外资巨头在份额上差距已经较小，脊柱领域威高排名国内第三，仅次于强生和美敦力，关节领域威高排名国内第7，国产第3。进口替代趋势下，公司的市场地位将稳步提升。研发投入维持高强度，多项产品处于注册阶段。2017-2021年累计研发投入达2.4亿，2022H1研发费用为5,593万元（+9.68%），研发费用率为5.1%（+0.4pp）。公司持续加大研发投入，提升创新能力并推动创新成果的有效转化。根据半年报，零切迹颈椎融合器、万向锁定接骨板系统、单髁膝关节假体系统等产品均已处于注册或注册发补阶段。此外，为加快3D打印项目的推进，公司于2022年5月成立湖南威高高创医疗科技有限公司，以加快布局研发定制式骨科手术导板。风险提示：脊柱国采降价超预期；关节产品放量低于预期，医疗事故风险。投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。预计2022-24年归母净利润为7.92/9.37/11.29亿元，同比增长14.8%/18.3%/20.5%，当前股价对应PE29/25/21倍。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为63.24-70.26元，首次覆盖给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,8242,1542,4923,0373,620(+/-%)15.9%18.1%15.7%21.9%19.2%净利润(百万元)5586907929371129(+/-%)26.4%23.6%14.8%18.3%20.5%每股收益（元）1.561.731.982.342.82EBITMargin41.5%41.7%36.1%35.8%36.5%净资产收益率（ROE）22.8%15.2%15.6%16.3%17.3%市盈率（PE）37.133.429.124.620.5EV/EBITDA27.025.525.321.017.6市净率（PB）8.435.094.544.023.53资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2二季度营收净利快速回升，上半年净利同比增长近8%。2022年上半年实现营收11.05亿元（+0.9%），归母净利润3.98亿元（+7.8%），其中二季度单季营收7.65亿（+13.5%），归母净利润3.00亿元（+16.4%）。一季度受威海及全国部分地区疫情影响，因执行城市交通管制、物流运输管控、居民居家等疫情防控措施，公司供应链体系运行不畅，致使产品供应受到影响；二季度全国疫情趋于稳定，特别是择期手术量的恢复，以及公司采用的个性化销售政策，使得业绩快速修复。图1：威高骨科营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：威高骨科单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：威高骨科归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：威高骨科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理关节类受益集采销售快速放量，创伤类受急性手术量和集采双重影响。2022H1脊柱类产品实现收入5.06亿（+1.98%），即使在疫情影响择期手术开展的背景下，公司凭借脊柱领域的国产龙头地位仍然维持了收入的增长；创伤类产品实现收入2.68亿（-13.89%），疫情下人员流动减少，创伤类急性手术有所萎缩，且随着创伤十二省集采陆续执行，公司的产品和销售渠道均在进行调整；关节类产品实现收入2.95亿（+13.39%），受益于关节国采，公司迅速提升医院覆盖率，提升市场份额，关节产品逆势增长。公司目前已与超过1,200家经销商建立了合作关系，产品应用于超过2,500家终端医疗机构的相关骨科手术中。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：威高骨科各产品系列的收入增长情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率和管理销售费用率下滑，净利率有所提升。2022H1毛利率为78.37%（-3.79pp），主要由于一季度供应链受到冲击和产品结构发生变化（关节占比提升，创伤占比下降）。销售费用率29.2%（-3.14pp），主要是商务服务费、市场推广费、差旅费的减少；管理费用率3.0%（-0.4pp），主要因为股份支付费用和咨询服务费减少。受益于费用管控得当，净利率提升至36%。图6：威高骨科毛利率、净利率变化情况图7：威高骨科四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流净额为3.6亿，维持健康水平。2022H1经营性现金流量净额为3.64亿（-10.78%），公司经营销售回款减少，账期有所延长。但现金流仍然处在健康水平，经营现金流与净利润的比值达91%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图8：威高骨科经营性现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理研发投入维持高强度，多项产品处于注册阶段。2022H1研发费用为5,593万元（+9.68%），研发费用率为5.1%（+0.4pp）。公司持续加大研发投入，提升创新能力并推动创新成果的有效转化。根据公司半年报，零切迹颈椎融合器、万向锁定接骨板系统、单髁膝关节假体系统等产品均已处于注册或注册发补阶段。此外，为加快3D打印项目的推进，公司于2022年5月成立湖南威高高创医疗科技有限公司，以加快布局研发定制式骨科手术导板。表1：威高骨科在研项目情况（万元）序号项目名称预计总投资规模本期投入金额累计投入金额进展或阶段性成果具体应用前景1双涂层融合器2,000214.813,527.91临床试验应用于椎间融合术，利于融合器初期稳定、促进融合器表面的骨长入，提高融合效果。2零切迹颈椎融合器1,300307.951,345.29注册阶段应用于颈椎前路手术，对周围组织损伤小、减压彻底、稳定性好、融合率高3骨小梁椎间融合器1,600171.852,084.57产品验证采用类人体骨小梁结构设计，利于成骨细胞的增殖分化，促进骨组织再生与重建，加快愈合4外固定支架系统1,00073.04863.50注册取证应用于骨折断面愈合术，提供稳定的固定、保护局部血运，从力学及生物学双重保障骨折愈合。5万向锁定接骨板系统70077.591,007.92注册阶段应用于四肢骨折内固定，角度稳定性高、可以根据病人解剖情况万向调节置钉角度。6新型3D打印髋关节系统1,500298.033,189.89临床试验应用于髋关节置换手术，耐磨性高、减少骨溶解、利于骨长入。7单髁膝关节假体系统1,800240.633,346.23注册发补应用于单间室膝关节置换，耐磨性高、旋转稳定性高，具固定平台及活动平台两种临床选择，8生物诱导型可吸收带线锚钉1,000117.051,059.12临床试验常用于膝、髋、肩、肘等关节部位的骨与软组织连接固定，实现解剖型复位、力学性能优、促进骨生长。资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5威高是国产骨科厂商当之无愧的龙头企业合作共赢和自主创新是威高骨科成长史的主旋律。威高骨科成立于2005年4月，设立之初布局创伤和脊柱产品线，自主研发了后路内固定系统（SINO）、椎间融合器等数个产品。2007年收购北京亚华、健力邦德，增加关节产品线，并对脊柱和创伤业务进行有效扩充，产品布局进一步完善。当年12月威高与美敦力达成合作协议，成立合营公司销售美敦力及威高旗下产品，同时美敦力入股威高15%股权，但2012年与美敦力提前终止了分销合营协议。2017年收购海星医疗，其关节假体定位于高端市场，对标国际先进水平。威高通过自主创新以及合作并购持续完善产品线，稳扎稳打、逐步崛起成为国产骨科龙头。图9：威高骨科发展历程大事记资料来源：公司公告、招股书、公司官网、国信证券经济研究所整理威高骨科是国内产品线最齐备的公司。公司骨科植入医疗器械及手术器械共计取得320项产品备案或注册证（截止2022H1），其中第II、III类产品注册证98项，是国内在骨科领域产品线最齐备的公司，拥有超过2万种不同规格的各类骨科耗材，覆盖钛、钴铬钼、PEEK等多种材质的颈椎、胸腰骶髂节段解决方案在内的多种脊柱类植入物，锁定板螺钉系统、中空螺钉系统等多种创伤类植入物，生物型髋关节假体系统、无柄髋关节假体系统等关节类骨科植入物，以及各种手术专用器械工具。并且已有多项产品通过FDA注册（主要为脊柱类，如内固定系统、融合器等）和通过欧洲CE认证（主要为创伤类，如髓内钉、接骨板等）。威高是全国骨科植入医疗器械市场前五大企业中唯一的国产厂商。如果仅计算国产品牌，威高是国内骨科收入体量最大的国产品牌，也是为数不多的全产品线平衡发展的企业。自2005年成立以来，威高通过内生增长和对外并购实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖。根据公司招股书，国内骨科市场仍主要被外资巨头主导，威高是国内份额前五企业中唯一的国产厂商。2019年前四大外资厂商合计份额达38%，威高的市场份额为4.61%，与部分外资巨头在份额上差距已经较小。脊柱领域威高排名国内第三，仅次于强生和美敦力，关节领域威高排名国内第7，国产第3。进口替代趋势下，各条业务线预计将保持高速增长，公司的市场地位将稳固提升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6表2：2019年国内骨科植入物及各细分领域排名和份额情况排名骨科植入物脊柱创伤关节1强生（17.