请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月26日买入爱尔眼科（300015.SZ）——2022年中报点评上半年归母净利润增长近16%，疫情扰动不改成长前景核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗服务证券分析师：张超证券分析师：陈益凌0755-81982940021-60933167zhangchao4@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980522080001S0980519010002基础数据投资评级买入(维持)合理估值-收盘价29.71元总市值/流通市值209248/171961百万元52周最高价/最低价55.29/25.02元近3个月日均成交额1279.54百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《爱尔眼科（300015.SZ）-2021年报及2022年一季报点评：2021年归母净利润同比增长34.8%，践行新十年发展战略》——2022-04-29《爱尔眼科-300015-2021年三季报点评：业绩符合预期，收购多家医院完善分级连锁网络》——2021-10-27《爱尔眼科-300015-2021年半年报点评：业绩稳健增长，分级连锁有序推进》——2021-08-31《爱尔眼科-300015-2020年年报暨2021年一季报点评：扣非业绩超预期，“二次创业”稳步推进》——2021-04-29《爱尔眼科-300015-2020年三季报点评：业绩超预期，眼科真龙头》——2020-10-28《医疗大数据盘点系列（3）-眼科产业链：服务为首，器械唯新，药物为基》-2020-11-23《创新器械盘点系列（1）-眼科产业链：创新驱动，服务为王》-2020-05-30疫情压力下维持增长，体现眼科龙头成长韧性。2022年上半年实现营收81.07亿元（+10.3%），归母净利润12.91亿（+15.7%）。其中Q2单季度实现营收39.39亿（+2.7%），归母净利润6.81亿（+7.7%）。上半年国内多地出现疫情反复，多家医院因疫情防控阶段性暂停门诊、手术，其他地区也因疫情限流受到不同程度的影响。2022H1实现门诊量554.10万人次（+15.7%），手术量44.49万例（+9.7%）。目前公司境内医院共187家、门诊部132家，海外已布局115家眼科中心及诊所，逐步形成覆盖全球的医疗服务网络。净利率持续增长，管理费用率略有回升。2022H1毛利率为49.3%（+0.6pp），主要是由于高毛利的屈光和视光业务收入占比提升，净利率进一步提升至17.6%（+0.8pp）。销售费用率9.7%（+0.2pp），主要是由于健康教育人员薪酬及科普活动等费用增加；管理费用率13.7%（+1.6pp），主要是由于股权激励费用增加，人员薪酬、设备保养等费用增加。财务费用显著下降，主要是受益于汇兑收益增加、汇兑损失减少。2022年上半年研发投入1.14亿（+11.1%），公司持续加大对眼科临床运用技术及数字化转型研究投入。屈光及视光业务顶住疫情压力快速增长，持续引进新技术、新产品保持技术领先地位。2022H1屈光项目收入达34.38亿（+21%），毛利率为57.7%，手术量增长的同时，高端手术占比进一步提高，形成量价齐升的良好局面，公司也加大了对基层医院屈光科室的建设投入。白内障业务受疫情和政策双重影响，收入同比下降2.6%，毛利率为35.9%（-2.1pp），随着复明性白内障向屈光性白内障升级，白内障业务仍有巨大发展空间。视光项目收入同比增长15.7%，毛利率为53.7%，随着国家青少年近视防控战略的实施和公司视光产品线不断完善，爱尔视光品牌影响力进一步提升。上半年公司推出“智臻飞秒ICL手术”，推动开展ICL-V5晶体手术的集团“首例工程”，全面引进“思问”离焦定制框架眼镜和散光三焦点人工晶体，持续提升眼科专业医疗服务能力，保持技术领先地位，提供个性化、全周期一站式诊疗。风险提示：新冠疫情影响、并购整合进度不达预期、医疗事故风险等。投资建议：下调2022年盈利预测，维持“买入”评级。考虑新冠疫情影响，下调2022年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润29.2/39.6/51.8亿(2022年原为30.2亿)，同比增速25.8%/35.7%/30.7%；当前股价对应PE=72/53/40X。公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩成长。品牌影响力持续增强，新十年“二次创业”稳步推进，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)11,91215,00117,41521,62126,401(+/-%)19.2%25.9%16.1%24.2%22.1%净利润(百万元)17242323292239645182(+/-%)25.0%34.8%25.8%35.7%30.7%每股收益（元）0.420.430.410.560.74EBITMargin29.9%29.0%26.8%27.7%28.4%净资产收益率（ROE）17.5%20.5%17.5%20.6%23.0%市盈率（PE）71.069.171.652.840.4EV/EBITDA32.135.243.634.027.3市净率（PB）12.4314.2012.5510.889.28资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2疫情压力下维持增长，体现眼科龙头成长韧性。2022年上半年实现营收81.07亿元，同比增长10.34%；实现归母净利润12.91亿，同比增长15.73%。其中Q2单季度实现营收39.39亿（+2.66%），归母净利润6.81亿（+7.74%），净利润表现略超预期。上半年国内各地区陆续出现疫情反复，进入二季度后呈现多点散发，上海、吉林、四川、北京等地区多家医院因疫情防控阶段性暂停门诊、手术，其他地区的医院也因疫情限流受到不同程度的影响。2022H1公司实现门诊量554.10万人次（+15.67%），手术量44.49万例（+9.74%）。截至6月30日，公司境内医院187家，门诊部132家，海外已布局115家眼科中心及诊所，逐步形成覆盖全球的医疗服务网络。图1：爱尔眼科营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：爱尔眼科单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：爱尔眼科归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：爱尔眼科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理净利率持续增长，管理费用率略有回升。2022年上半年销售毛利率为49.3%（+0.6pp），主要是由于高毛利的屈光和视光业务收入占比提升，净利率也进一步提升至17.6%（+0.8pp）。销售费用率9.7%（+0.2pp），主要是由于健康教育人员薪酬及科普活动等费用增加；管理费用率13.7%（+1.6pp），主要是由于股权激励费用增加，人员薪酬、设备保养等费用增加。财务费用显著下降，主要是受益于汇兑收益增加、汇兑损失减少。2022年上半年研发投入1.14亿（+11.1%），公司持续加大对眼科临床运用技术及数字化转型研究投入。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：爱尔眼科毛利率、净利率和ROE变化情况图6：爱尔眼科四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理*2017年管理费用率包含研发费用经营性现金流健康优质。2022年上半年经营性现金流净额为23.2亿（+21.1%），经营性现金流净额与归母净利润的比值为179%，表明公司有着优质健康的现金流。2022H1账面货币资金达到43.73亿，随着新一轮定增的落地，公司有充足的现金储备用于医院的改扩建和市场扩张。图7：爱尔眼科经营性现金流情况图8：爱尔眼科三大核心业务营收情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理屈光及视光业务顶住疫情压力快速增长，白内障业务毛利率略有下降。屈光项目收入达34.38亿（+20.85%），毛利率为57.69%，屈光手术量增长的同时，高端手术占比进一步提高，形成量价齐升的良好局面，公司加大对基层医院屈光科室的建设投入，满足更多患者的手术需求。白内障业务受疫情和政策双重影响，项目收入同比下降2.63%，毛利率为35.88%（-2.09pp），随着复明性白内障向屈光性白内障升级，白内障业务仍具有巨大发展空间。视光项目收入同比增长15.67%，毛利率为53.69%，随着国家青少年近视防控战略的实施和公司视光产品线不断完善，爱尔视光的品牌影响力进一步提升，促进视光业务的稳定增长和品质升级。公司进一步完善医教研平台，学术影响力不断提升。公司与具有百年历史的河南大学正式达成战略合作，共建“河南大学附属爱尔眼科医院”、“河南大学爱尔眼科临床学院”、“河南大学爱尔眼科研究院”。国家级“博士后科研工作站”已启动，拥有了湖南省眼视光工程技术研究中心、湖南省眼视光国际科技合作基地两个省级创新平台，长沙爱尔获批2022年度湖南省省级科学技术普及基地。公司也成功获得2023年第19届世界近视眼大会的主办权。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司持续引进新技术、新产品，保持公司在行业的技术领先领域。上半年，公司推出“智臻飞秒ICL手术”，实现飞秒激光技术与ICL晶体植入手术的融合；依托博鳌乐城先行先试政策优势，推动开展ICL-V5晶体手术集团“首例工程”，引领ICL手术新技术发展；全面引进离焦框架眼镜“升级版”——“思问”离焦定制框架眼镜和散光三焦点人工晶体。同时，公司不断推进青少年近视防控门诊、糖尿病眼病门诊、老花白内障门诊、高度近视门诊及干眼诊疗门诊五大眼病专病门诊内涵建设，持续提升眼科专业医疗服务能力，为患者提供个性化、全周期的一站式诊疗方案。表1：爱尔眼科主要子公司业绩情况（单位：亿元、%）2022H12021H1公司名称营收营收增速净利润净利润增速公司名称营收营收增速净利润净利润增速长沙爱尔2.31-0.51%0.81-18.43%长沙爱尔2.3234.97%1.0068.54%成都爱尔2.271.77%0.787.21%武汉爱尔2.6066.83%0.79183.55%武汉爱尔2.620.92%0.73-7.88%成都爱尔2.2349.59%0.73161.99%沈阳爱尔1.79-11.60%0.42-16.16%沈阳爱尔2.0245.39%0.5062.33%重庆爱尔1.4910.04%0.3621.31%深圳爱尔1.4664.73%0.3461.79%东莞爱尔1.177.44%0.3212.90%重庆爱尔1.3544.25%0.30144.95%深圳爱尔1.29-11.86%0.27-22.44%东莞爱尔1.0962.59%0.2953.47%贵阳爱尔0.981.75%0.25-9.97%贵阳爱尔0.960.28衡阳爱尔0.951.10%0.24-7.75%衡阳爱尔0.9436.57%0.2614.09%广州爱尔1.320.23北京爱尔英智1.230.23资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理表2：2022H1爱尔眼科已完成的股权投资情况（单位：万元，截止2022年6月30日）标的名称股权取得时间股权取得成本股权取得比例报告期合并收入报告期合并净利润赣州爱尔2022/1/14,91060.87%1,980223抚顺爱尔2022/1/16,00875.00%1,52524铁岭爱尔2022/1/13,31055.00%1,268156齐齐哈尔爱尔2022/1/16,0