港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国联塑（02128） 证券研究报告 2022年09月05日 投资评级 行业 地产建筑业/建筑 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.3港元 目标价格 13.96港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,102.42 港股总市值(百万港元) 28,852.49 每股净资产(港元) 7.83 资产负债率(%) 59.00 一年内最高/最低(港元) 16.42/8.10 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 朱晓辰 联系人 zhuxiaochen@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国联塑-公司点评:21h2盈利能力阶段承压，继续看好管材龙头再成长》 2022-03-29 2 《中国联塑-首次覆盖报告:工程塑管龙头，重视成长弹性及持续性》 2022-01-17 股价走势 业绩略有承压，看好下半年需求恢复及利润率提升 营收微增利润下滑，管道产能小幅扩张，建材光伏等业务均有看点 近日公司发布22年半年报，22H1实现营收148.90亿元，同比+1.13%，实现归母净利润12.95亿元，同比-28.61%。上半年营收保持微增，但净利润下滑较多，主要系上半年需消化2021年Q4采购的高价原材料但价格调整并未完全覆盖，房地产客户计提减值准备等因素所致。22H1公司塑料管道产能322万吨，较21年末提升2万吨，产能利用率70.3%。目前不锈钢管道产品已于佛山基地量产，产能450吨/年。我们认为公司管道主业持续保持扩张，建材/环保及供应链业务均有亮点，光伏业务带来新增量，维持“买入”评级。 价格提升致管道营收略升，销量受需求疲软略有下降 业务拆分来看，塑料管道营收127.63亿元，同比+1.5%，其中PVC/非PVC产品营收79.51/48.12亿元，同比+1.7%/+1.1%，营收增长主要系均价提升（管道产品均价11408元，同比+6.8%，其中PVC/非PVC为9561/16758元，同比+5.3%/+11.3%），但销量略有下降（管道产品销量111.88万吨，同比-5.0%，其中PVC/非PVC 83.16/28.72万吨，同比-3.4%/-9.2%），销量下降主要系市场需求疲弱但竞争进一步加剧，公司房地产客户业务战略性收缩所致；均价上涨主要系管道原材料成本上涨，公司提高售价所致。 海外产能持续推进，光伏业务有较大亮点 海外业务营收7.1亿元，同比+74%，表现亮眼。管道业务重点布局东南亚市场，印尼1期已投入运营并计划下半年继续扩产，柬埔寨基地预计23年投产，并稳步推进泰国，马来西亚等生产基地建设。建材家居/环保等其他业务营收12.19/9.08亿元，同比-3.1%/+1.9%，建材家居业务下滑主要受下游地产不景气影响，公司积极开拓基建/渠道等方式，以减少地产的不利影响。公司2022年1月初宣布成立联塑班皓，全力进军光伏产业。目前，联塑班皓拥有2大生产基地，建筑面积超20000平方米。先后引入先进设备，以及智能建筑光伏一体化（BIPV）组件、太阳能光伏标准组件等智能自动光伏组件生产线，计划形成年产2GW 组件的生产规模。 费用控制能力较好，预计下半年利润率或有所改善 公司整体毛利率26.48 %，同比-3.23 pct，主要系塑胶管道毛利率同比下降3.3个百分点至26.4%所致，展望下半年，疫情影响减弱及市政开工景气度提升有望带来销量提升，PVC 等公司原料价格自六月中旬开始下降，预计毛利率有改善空间。公司销售/管理/财务费用率分别为4.46%/5.01%/1.75%，同比-0.01pct/-0.36pct/+0.02pct。综合影响下公司净利率8.71%，同比- 3.32pct，与毛利率变化基本一致，公司费用控制能力较好。 看好需求恢复，维持“买入”评级，目标价13.96港元 十四五期间管网投资带来塑料管道需求增量，公司未来规模效应仍有望逐步显现，下半年基建投资有望加速，需求或有所恢复。但考虑到上半年需求略有疲软，业绩略有承压，我们下调公司22-24年归母净利分别为31.3/38.3/44.1亿（前值39.1/46.2/54.1亿），yoy分别为2.7%/22.5%/15.1%，参考可比公司估值情况，给予公司23年PE 10.0x，维持“买入”评级，目标价13.96港元（前值18.58港元）。 风险提示：上游原材料涨价风险、基建投资与地产竣工增速不及预期、老旧小区改造执行力度不及预期、竞争加剧风险 -51%-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%2021-082021-122022-04中国联塑地产建筑业 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司核心数据及估值 表1：公司业绩拆分及盈利预测表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入合计（百万元） 26,345 28,073 32,058 33,041 36,971 41,697 塑料管道 23709 24512 27457 28385 31603 35197 PVC 14748 15234 16949 17440 19142 21010 非PVC 8961 9278 10508 10945 12461 14187 建材家居 1519 1997 2751 2751 3081 3482 其他 1117 1564 1850 1906 2287 3018 收入YoY 11.0% 6.6% 14.2% 3.1% 11.9% 12.8% 综合毛利率 28.6% 29.9% 26.4% 25.6% 27.0% 28.3% 整体毛利润（百万元） 7,537 8,384 8,448 8,467 9,972 11,818 其他收入及收益净额（百万元） 483 509 1,433 595 665 751 其他收入及收益净额占收入比例 1.8% 1.8% 4.5% 1.8% 1.8% 1.8% 销售费用（百万元） -1,228 -1,264 -1,493 -1,553 -1,849 -2,085 销售费用率 -4.7% -4.5% -4.7% -4.7% -5.0% -5.0% 管理费用（百万元） -1,263 -1,332 -1,507 -1,553 -1,812 -2,043 管理费用率 -4.8% -4.7% -4.7% -4.7% -4.9% -4.9% 财务费用（百万元） -577 -436 -546 -595 -665 -917 财务费用率 -2.2% -1.6% -1.7% -1.8% -1.8% -2.2% 其他支出-经营（百万元） -969 -1,255 -1,441 -1,421 -1,479 -2,085 其他支出-经营占收入比例 -3.7% -4.5% -4.5% -4.3% -4.0% -5.0% 应占联营公司损益 106 203 243 238 266 300 应占联营公司损益占收入比例 0.4% 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 金融及合约资产减值亏损拨回/(减值亏损) -109 -56 -1,330 -198 -222 -125 减值占收入比例 -0.4% -0.2% -4.1% -0.6% -0.6% -0.3% 应占共同控制实体损益 1.05 1.17 1.28 1.17 1.17 1.17 除税前溢利 3,982 4,754 3,807 3,981 4,879 5,615 所得税 -954 -996 -789 -836 -1,025 -1,179 有效所得税税率 -23.9% -21.0% -20.7% -21.0% -21.0% -21.0% 净利润（百万元） 3,028 3,757 3,019 3,145 3,854 4,436 少数股东权益（百万元） 4 7 26 19 23 27 归母净利润（百万元） 3,025 3,751 3,044 3,126 3,831 4,409 归母净利率 11.5% 13.4% 9.5% 9.5% 10.4% 10.6% YOY 21.4% 24.0% -18.8% 2.7% 22.5% 15.1% 资料来源：wind，天风证券研究所 表2：可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元/股） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002641.SZ 公元股份 58.05 4.70 0.47 0.47 0.60 0.70 10.06 10.04 7.79 6.76 002372.SZ 伟星新材 324.15 20.36 0.77 0.89 1.07 1.24 26.50 22.97 19.08 16.44 300599.SZ 雄塑科技 29.72 8.30 0.31 0.45 0.62 0.73 26.77 18.29 13.47 11.36 平均 21.11 17.10 13.45 11.52 2128.HK 中国联塑 255.76 8.24 0.98 1.01 1.24 1.42 8.40 8.14 6.66 5.80 注：股价时间2022/09/02，中国联塑数据均为人民币；除中国联塑外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 汇率标准为1港元= 0.8823人民币； 资料来源：Wind，天风证券研究所 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需