表现好于预期，下半年业绩新高有望

2Q22疫情下新能源高景气，叠加产品结构改善、折扣回收、汇兑，乘用车板块整体表现好于预期；零部件板块由于原材料价格回落、汇兑收益对冲负规模效益，盈利表现也好于预期。具体： 2Q22新能源及季末购置税政策支撑乘用车批发销量，商用车维持低景气状态。 2Q22乘用车批发481万辆、同比-2%、环比-13%，其中自主份额提升明显达47.3%、同比+5.9PP、环比+2.5PP；商用车批发74万辆、同比-50%、环比-24%。 新能源维持高景气形成强支撑，季末叠加购置税减免政策拉动，其中2Q新能源乘用车销量127.6万辆，同比+100%、环比+6%；商用车延续了2H21以来的较低景气状态。 乘用车（不含上汽）2Q22整体营收+30%，不含上汽净利同环比增长。2Q22乘用车企（不含上汽，受疫情影响的上汽对板块拖累较大，下同）营收同比+30%，以新能源为核心增量的比亚迪、广汽集团拉动板块营收增速。折扣在春节后开始松动，但购置税政策出台后折扣力度回落，产品结构提振车企盈利能力，毛利率14.6%、同比+1.2PP、环比+1.3PP。期间费用率同环比均下降，主要因汇兑收益影响财务费率，净利率5.1%、同比+1.3PP、环比+0.2PP，净利率-财务费用率2.7%、同比-1.4PP、环比-2.4PP。 零部件2Q22按中值法营收同比-5.0%、净利同比-26.0%。营收同比增速与零部件对应销量增速相仿。2Q22净利同环比受营收减少、毛利率下滑负面影响，但受到汇兑收益对冲影响，好于我们此前同比-40%以上的预期。2Q22零部件板块按中值法，毛利率18.1%、同比-3.9PP、环比-1.3PP，净利率5.6%、同比-1.2PP、环比+0.5PP，财务费用同环比各影响净利率约1PP，净利率-财务费用率4.6%、同比-1.7PP、环比-0.7PP。 3-4Q板块业绩增速将延续高增长状态，板块和部分公司有望创历史新高。我们预计3Q22乘用车批发636万辆、同比+34%、环比+34%，4Q22批发750万辆、同比+16%、环比+18%。考虑规模效益、整车折扣、零部件原材料等因素，我们估计A股汽车板块业绩增速3Q22同比+69%、环比+80%，4Q22同比+3.2倍、环比持平，统计局规上利润总额3Q22同比+90%、环比+69%，4Q22同比+17%、环比+6%。按绝对值来看，板块单季利润有望创新高，我们估计其中不乏创新高的公司。 投资建议：汽车板块9-12月的行业景气度有望胜于其它行业，短期板块随市场调整后，在高景气背景下更加具备配置吸引力。同时，自主整车与零部件依托中国制造业比较优势、智能电动变革和增量，中长期成长逻辑有望进一步增强，相关催化剂有望进一步发酵。 整车板块，建议从个股出发紧扣估值+新品周期双指标，把握自主阵营大成长逻辑背后的大投资机会，当前重点推荐吉利汽车、长安汽车、比亚迪。 零部件板块，板块PB距离去年4季度、2016-17年水平仍有空间，但在智能电动变革影响下成长逻辑远强于2016-17年，建议把握行业高景气带来的板块配置机会，下半年依然瞄准增量零部件成长方向，以及重点新车产业链方向，推荐继峰股份、爱柯迪、立中集团、拓普集团，贝斯特、常熟汽饰、豪能股份。 风险提示：疫情缓解速度低于预期，宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期等。 1.概述 我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的ST股和摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业A股209家上市公司作为分析样本。截至2022年8月30日，总市值为3.74万亿元，占A股总市值4.1%。 疫情下新能源持续高景气提振板块，原材料、汇兑对冲不利影响。乘用车企（不含上汽）营收、净利同环比均实现增长，疫情下新能源维持景气高增长，折扣回收、产品结构延续1Q趋势继续改善，叠加汇兑收益最终乘用车2Q22表现好于我们预期。零部件企业营收增速与销量增速相仿，符合预期，净利因原材料、汇兑收益对冲负规模效益，表现也好于预期。 1）乘用车：自主巩固份额、新能源成长加速，产品结构提振车企盈利能力； 2）零部件：原材料、汇兑收益对冲负规模效益，费用管控方面也有优化； 3）商用车：客车呈正常季节性变动，卡车依然维持2H21以来低景气状态。 政策到位、新能源高景气、原材料压力趋缓，2H22行业有望实现进一步恢复。疫情导致部分需求积压，6月随疫情后客流、交付的补回，以及全国性购置税政策、地方性补贴政策的刺激，恢复幅度超过我们此前预期，燃油车和新能源车表现都较好。3Q初为行业传统淡季，车企、经销商活动或更多放在9月开始，环比角度，预计交付情况7-8月缓慢环比增长，9-10月开始加速，11-12月大幅度加速。我们预计3Q板块业绩有望在去年低基数情况下实现较高增长，4Q环比继续增长但因基数原因同比增速将有放缓。 图表1：汽车细分行业上市公司样本构成（截至2022年8月30日） 2.行业 2.1销量 2Q22汽车销量554.5万辆、同比-13%、环比-15%。疫情及商用车均有拖累，但季末已有明显恢复。从单月批发销量看，4-6月分别为118万、186万、250万辆，同比-48%、-12%、+24%，季初受疫情影响，2Q末政策拉动作用逐渐显现，7月销量242万辆、同比+30%，预计行业下半年将继续恢复。 图表2：2015-2022年汽车批发销量及增速（%） 图表3：2015-2022年汽车季度销量及增速（%） 2Q22乘用车批发481万辆，同比-2%、环比-13%；商用车批发74万辆，同比-50%、环比-24%。从单月批发销量看，4-6月销量分别为97万、162万、222万辆，同比-43%、-1%、+42%。新能源继续维持高景气，2Q新能源乘用车销量127.6万辆，同比+100%、环比+6%。季末燃油车购置税减免政策形成进一步拉动，5-6月行业相对补库27万辆，较季节性多补库28万辆，预计年末前行业将继续加库，以应对年末冲量需求。 7M21 商用车由国五切换至国六，2Q21国五需求集中释放致基数较高，2Q22商用车延续了2H21以来的较低景气状态。 图表4：2015-2022年乘用车季度销量增速（%） 图表5：2015-2022年商用车季度销量增速（%） 2.2估值及持仓 2Q22汽车板块持仓超过前高4Q21，环比+1.37PP，达2Q17以来高位。4Q21持仓自2Q17以来首次高于历史平均（3.27%），为3.37%，从历史情况看一季报、三季报数据略失真，一季报会偏低，1Q22为2.41%。2Q22持仓达3.78%，环比+1.37PP，超越4Q21前高。 截至2022年6月30日，乘用车持仓环比由0.98%增至1.57%，商用车由0.05%增至0.06%，零部件由1.18%增至1.88%，汽车服务由0.05%降至0.04%。前十重仓持股总量增加，其中比亚迪、福耀玻璃、德赛西威前三，长安汽车进入前十，春风动力掉出前十。 图表6：汽车行业基金持仓情况（截至2Q22） 图表7：汽车行业基金持仓占比排名情况（升序） 图表8：申万乘用车相对沪深300（截至8月30日） 图表9：申万零部件相对创业板指（截至8月30日） 图表10：乘用车PE（ TTM ）（截至8月30日） 图表11：零部件PE（ TTM ）（截至8月30日） 图表12：汽车行业基金持仓前十大重仓股（以持股市值排序） 3.乘用车：受益于产品结构、折扣回收，表现好于预期 3.1营收 2Q22乘用车板块营收同比-1.4%，疫情扰动下新能源及购置税政策带动季末销量恢复上行。乘用车企（不含上汽）营收1712亿元、同比+30%、环比+2%，新能源车维持高景气有拉动作用；乘用车企（含上汽）营收2994亿元、同比-1%、环比-13%，同环比变动基本与行业一致。以新能源为核心增量的比亚迪、广汽集团拉动板块营收增速，受疫情影响的上汽则拖累板块：比亚迪营收838亿元、同比+68%、环比+25%，广汽集团营收253亿元、同比+37%，环比+16%，上汽集团营收1282亿元、同比-26%、环比-28%（销量结构走弱），其中上汽销量101万辆、同比-12%、环比-7%。 图表13：2010-2022年乘用车企季度营收增速（%，不含上汽） 图表14：2010-2022年乘用车企季度营收增速（%，含上汽） 自主品牌景气向上。从批发数据市场份额看，截至2Q22，比亚迪、长安汽车、吉利汽车均已跻身市占排名TOP 5，分别占6.3%、6.1%、6.0%，同比+3.8PP、-0.5PP、-0.4PP。 图表15：2015-2022年中国狭义乘用车批发份额前20车企 3.2毛利率 2Q22乘用车企（不含上汽）毛利率14.6%、同比+1.2PP、环比+1.3PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，乘用车企（不含上汽）2Q22板块毛利率14.6%、同比+1.2PP、环比+1.3PP，同环比角度，均受产品结构上移、配置结构上移、折扣回收的正面影响，原材料涨价压力趋缓也一定程度上促进毛利率环比提升。乘用车企（含上汽）2Q22板块毛利率12.4%、同比-0.1PP、环比+1.1PP。 按毛利率减去销售费用率，2Q22（不含上汽）变动小于毛利率变动。2Q22乘用车企（不含上汽）调整毛利率10.0%、同比+0.9PP、环比+0.5PP，销售费用率同环比也有上移。乘用车企（含上汽）2Q22调整毛利率7.9%、同比+0.2PP、环比+0.3PP。 图表16：2010-2022年乘用车企季度毛利率（%，不含上汽） 图表17：2010-2022年乘用车企季度毛利率（%，含上汽） 折扣春节后持续放松，产品结构提振车企盈利能力。22年初芯片已开始缓解，折扣在春节后持续松动，2Q初疫情后更是有明显释放，这也是2Q末批发连续超预期的重要原因。 在折扣松动情况下，消费中高端化、新能源车销量占比提升、车企主动引导中高端/盈利车型销售，致行业均价推升。 图表18：GAIN行业均价（万元，2022年6月30日） 图表19：GAIN行业折扣率（%，2022年6月30日） 2Q22盈利环比受原材料持续涨价压力趋缓影响有好转。主要原材料价格： 1）碳酸锂价格同比+430%、环比+12%； 2）铝价同比+11%、环比-7%； 3）铜价同比+2%、环比+0.3%； 4）钢价同比-3%、环比+1%； 5）聚氯乙烯价格同比-7%、环比-4%； 6）钯价格同比-20%、环比-4%； 7）铑价格同比--36%、环比-7%； 8）橡胶价格同比-3%、环比-8%。 图表20：汽车行业主要原材料价格情况（截至2022年8月28日） 3.3费用率 上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块不含上汽指标。 2Q22（不含上汽）合计费用率同比下降，环比基本持平： 1）2Q22不含上汽，板块合计费用率9.9%、同比-1.7PP、环比-0.3PP，同比下降主要来自于财务费率（汇兑），环比基本持平（销管研费率环比均有提升）； 2）2Q22含上汽，板块合计费用率9.9%、同比-1.0PP、环比+0.1PP。 2Q22（不含上汽）销售费用率同环比均增加： 1）2Q22不含上汽，板块销售费用率4.6%、同比+0.3PP、环比+0.8PP，同比略增，环比增加也符合历史季节性变动，其中比亚迪销售费用环比+7.7亿元、小康+4.2亿元； 2）2Q22含上汽，板块销售费用率4.6%、同比-0.3PP、环比+0.8PP。 图表21：2010-2022年乘用车企合计费用率（%） 图表22：2010-2022年乘用车企销售费用率（%） 2Q22（不含上汽）管理费用率同环比均提升，比亚迪、长安影响较大： 1）2Q22不含上汽，板块管理费用率7.7%、同比+0.8PP、环比+1.5PP，环比提升明显主要在于比亚迪、长安变动，其中比亚迪50.3亿元、同比+20.1亿元、环比+9.7亿元，长安23.4亿元、同比+5.9亿元、