成本上涨业绩短期承压 Q2收入亮眼

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 半年报点评报告 成本上涨业绩短期承压 Q2收入亮眼 ——中顺洁柔（002511.SZ） 美容护理/个护用品 投资摘要： 近期，公司发布2022年半年度报告。公司2022年H1实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比变动+2.82%/-44.09%/-44.72%。公司2022Q2营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比变动+15.70%/-30.88%/-28.79%。业绩承压主要原因系原材料价格上涨、国内疫情导致部分地区物流不畅所致。 产品端：原材料价格上涨，生活用纸毛利率承压。  分产品看，2022年H1公司生活用纸营收40.83亿元，同比增加4.48%，营收占比97.67%，同比增长1.55pct；个人护理产品营收0.28亿元，同比减少30.69%，营收占比0.64%，同比下降0.31pct。  2022年H1，生活用纸、个人护理产品营业成本分别同比变动+16.77%/-37.44%，生活用纸成本上涨主要系原材料价格上涨。生活用纸、个人护理产品毛利率分别同比变动-7.02pct/+5.67pct至33.24%/47.12%。 渠道端：传统模式与非传统模式销售额占比持平，境内外结构不变。  2022H1公司传统模式、非传统模式销售额占比基本持平，分别为49.75%、48.56%。二者分别创造营收21.73、21.21亿元。  2022H1境内外销售额占比与2021H1持平，境内外营收分别同比增长2.89%、0.09%。 22Q2营收较快增长，成本上升+净利润下降  2022Q2公司营收18.84亿元，同比增长15.70%，环比增长31.79%。主要系公司Q2调整渠道策略，开展大促活动，电商渠道销售业绩表现亮眼。由于22Q2营业成本同比上涨19.63%，归母净利润下降30.88%。 以高端、高毛利品类为发展核心，稳步提升销售份额。  公司将持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，加大油画、Face、Lotion等高端、高毛利产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升产品毛利率与盈利能力。  投资建议：我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为103.76亿元、117.66亿元、132.19亿元，归母净利润为5.67亿元、6.84亿元、8.03亿元，对应PE为25.24X、20.94X、17.84X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，产业政策风险，疫情风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,823.53 9,149.87 10,375.95 11,766.33 13,219.47 增长率（%） 17.91% 16.95% 13.40% 13.40% 12.35% 归母净利润（百万元） 905.89 581.10 567.43 684.18 802.82 增长率（%） 50.02% -35.85% -2.35% 20.57% 17.34% 净资产收益率（%） 17.97% 11.85% 9.29% 10.23% 10.89% 每股收益(元) 0.70 0.45 0.43 0.52 0.61 PE 15.59 24.24 25.24 20.94 17.84 PB 2.84 2.92 2.34 2.14 1.94 资料来源：wind，申港证券研究所 评级 买入（首次） 2022年09月01日 孔天祎 分析师 SAC执业证书编号：S1660522030001 18624107608 kongtianyi@shgsec.com 交易数据 时间 2022.09.01 总市值/流通市值（亿元） 143/141 总股本（亿股） 13.14 资产负债率（%） 35.83 每股净资产（元） 3.83 收盘价（元） 10.91 一年内最低价/最高价（元） 9.53/19.48 公司股价表现走势图 资料来源：wind,申港证券研究所 相关报告 1.《中顺洁柔（002511.SZ）：原材料价格上涨，毛利率承压》2022-05-05 2.《中顺洁柔（002511.SZ）：纸中贵族，洁柔不“柔”》2021-12-02 中顺洁柔（002511.SZ）半年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 3 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7824 9150 10376 11766 13219 流动资产合计 4040 3752 5154 6127 7210 营业成本 4591 5863 6839 7718 8630 货币资金 1125 875 2246 3209 4041 营业税金及附加 56 66 74 84 95 应收账款 1051 1178 1251 1289 1376 营业费用 1545 1987 2253 2543 2857 其他应收款 16 12 14 16 18 管理费用 365 341 387 439 493 预付款项 27 37 55 62 69 研发费用 190 212 240 273 306 存货 1661 1468 1312 1269 1419 财务费用 -18 -7 -10 -12 -13 其他流动资产 102 124 148 150 151 资产减值损失 -16 -28 -32 -36 -40 非流动资产合计 3439 3771 3555 3249 2946 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 4 0 2 2 2 固定资产 2793 3129 2834 2534 2231 营业利润 1104 676 664 796 933 无形资产 169 168 152 136 123 营业外收入 5 4 5 4 4 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 21 12 16 14 15 其他非流动资产 28 92 208 235 264 利润总额 1088 667 652 786 922 资产总计 7478 7523 8709 9375 10156 所得税 183 86 84 102 119 流动负债合计 2285 2460 2441 2526 2624 净利润 906 581 567 684 803 短期借款 143 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 762 829 824 930 1040 归属母公司净利润 906 581 567 684 803 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA 1553 1182 985 1116 1251 一年内到期的非流动负债 0 9 14 14 14 EPS（元） 0.70 0.45 0.43 0.52 0.61 非流动负债合计 151 157 157 157 157 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力 负债合计 2436 2616 2598 2682 2780 营业收入增长 17.91% 16.95% 13.40% 13.40% 12.35% 少数股东权益 0 3 3 3 3 营业利润增长 53.43% -38.79% -1.79% 19.93% 17.24% 实收资本（或股本） 1311 1312 1313 1313 1313 归属于母公司净利润增长 50.02% -35.85% -2.35% 20.57% 17.34% 资本公积 907 941 941 941 941 获利能力 未分配利润 2859 3266 3703 4231 4851 毛利率(%) 41.32% 35.92% 34.09% 34.41% 34.72% 归属母公司股东权益合计 5042 4904 6109 6690 7372 净利率(%) 11.58% 6.35% 5.47% 5.81% 6.07% 负债和所有者权益 7478 7523 8709 9375 10156 总资产净利润(%) 12.11% 7.72% 6.52% 7.30% 7.91% 现金流量表 单位:百万 元 ROE(%) 17.97% 11.85% 9.29% 10.23% 10.89% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 经营活动现金流 828 1320 746 1042 926 资产负债率(%) 33% 35% 30% 29% 27% 净利润 906 581 567 684 803 流动比率 1.77 1.53 2.11 2.43 2.75 折旧摊销 304 352 332 332 331 速动比率 1.04 0.93 1.57 1.92 2.21 财务费用 -18 -7 -10 -12 -13 营运能力 应付账款减少 -244 -126 -73 -39 -87 总资产周转率 1.16 1.22 1.28 1.30 1.35 预收账款增加 -142 0 0 0 0 应收账款周转率 8 8 9 9 10 投资活动现金流 -382 -647 -27 11 13 应付账款周转率 11.68 11.50 12.55 13.41 13.42 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元） 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.70 0.45 0.43 0.52 0.61 投资收益 4 0 2 2 2 每股净现金流(最新摊薄) 0.29 -0.19 1.04 0.73 0.63 筹资活动现金流 -69 -919 653 -91 -107 每股净资产(最新摊薄) 3.84 3.74 4.65 5.10 5.62 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 -23 0 0 0 0 P/E 15.59 24.24 25.24 20.94 17.84 普通股增加 3 1 0 0 0 P/B 2.84 2.92 2.34 2.14 1.94 资本公积增加 146 34 0 0 0 EV/EBITDA 8.58 11.38 12.27 9.97 8.23 现金净增加额 377 -247 1371 963 832 资料来源：公司财报，申港证券研究所 中顺洁柔（002511.SZ）半年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 3 证券研究报告 分析师介绍 孔天祎，上海财经大学学士，美国东北大学硕士，曾有美国股票市场和国内债券市场研究经验，善于挖掘消费行业投资机会，2021年加入申港证券，现任轻工纺服行业分析师。 分