网内业务稳定增长，网外业务锦上添花

投资要点 业绩总结：公司2022年上半年实现营业收入163.2亿元，同比增长10.3%； 实现归母净利润21.1亿元，同比增长14.5%；实现扣非归母净利润20.6亿元，同比增长14.6%；EPS为0.32元。2022年二季度实现营收105.7亿元，同比增长6.9%；归母净利润17.3亿元，同比增长5.4%。 围绕新型电力系统建设布局，公司核心业务多点开花。2022年国网计划投资5012亿元，首次突破5000亿元，同比增长8.8%。电网行业投资加速带动公司核心业务板块获多项突破。2022年上半年，公司电网自动化及工业控制业务、电力自动化信息通信业务 、继电保护及柔性输电营收分别同比增长12.6%/7.1%/1.6%。公司新一代的调度技术支持系统已在多地试运行并在江苏正式切主运行，新一代用电信息采集系统已在多地实用化上线。 网内外部市场协同发展，业绩稳步提升。2022H1，公司新签合同238.9亿元，同比增长2.7%。网内市场，公司调度、电力市场、配用电、网络安全等相关业务增长明显,中标甘肃等配电主站、宁夏等新一代用采等项目，落地南网首套计量云平台及新一代计量自动化主站。网外市场，新签合同同比增长27.8%，中标国能集团新电商平台咨询项目、万家寨引黄入晋工程计算机监控系统等项目。 我们认为，公司持续夯实网内市场，拓展网外市场将为业绩的长期增长提供有效支撑。 新兴产业发展获突破。2022H1，公司4500V IGBT器件通过可靠性及厂内运行试验；7MW海上风电变流器在广东阳江应用。公司已成为了少数从器件级别掌握风电变流器核心技术的企业，并在推动电网核心功率器件“卡脖子”的问题上取得了重大突破，未来有望进一步实现IGBT的产业化发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为471.8亿元、542.6亿元、614.4亿元，未来三年归母净利润将保持16.1%的复合增长率。公司受益于特高压、抽水蓄能等领域加速发展，加强产品研发能力，积极拓展市场，长期来看经营业绩有望持续向好，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；特高压、抽水蓄能项目推进不及预期的风险；IGBT产业化进程不及预期的风险；汇率波动影响公司海外营收的风险。 指标/年度 1电网建设龙头企业，全产业链布局加强发展 持续深化外延式合作，优化产业布局。国电南瑞科技股份有限公司（简称“国电南瑞”）成立于2001年，由南瑞集团作为主发起人，2003年10月于上交所上市，是国家电网公司系统内的首家上市公司。公司凭借先进的控制技术和信息技术为基础，利用大数据、云计算、区块链等技术，为电网、轨道交通、水利、市政公用等行业和客户提供软硬件产品、整体解决方案及应用服务。公司通过收购多家公司股权，先后增加了轨道交通电气、保护自动化系统、农村电网自动化等业务，且在2017年完成重大资产重组后，最终形成了电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。 图1：国电南瑞历史沿革 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，截止2022H1，国务院国有资产监督管理委员会通过控股公司第一大股东——南瑞集团，间接持有公司51.48%的股权，股权比例集中。公司子公司职能分工明确，其中中电普瑞负责特高压输电，国电南瑞南京控制系统负责轨交及电力自动化，南京南瑞信息通信科技负责信息通信软硬件，提供主要业绩增量。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022年上半年） 全产业链布局，下游应用广泛。国电南瑞业务覆盖发输变配用的全流程，是目前国内电力系统及其自动化领域唯一能够提供全产业链产品和一体化整体解决方案的供应商。公司产品广泛应用于电力系统、轨道交通、工业控制、智能制造、水利、化工、新能源等众多领域。 表1：产品线丰富，应用下游多领域 技术优势领先，研发实力雄厚。公司的多项产品已位于行业前列，在继电保护领域是国内高压电网继电保护技术的开拓者；柔性输电领域的高压大容量换流阀、直流断路器、控制保护系统等关键设备也已达到国际领先水平。公司研发投入持续加大，2017年-2021年研发费用的CAGR为14.5%，2022年上半年的研发费用为9.7亿元，同比增长11.2%。 图3：公司研发费用逐年增长 2乘新型电力系统建设之风，经营业绩稳定增长 电网内外同步发展，公司营收规模持续扩大。2017年至2021年，公司营收从242亿元增长至424.1亿元，CAGR为15.1%。2021年公司受益于“双碳”背景下新型电力系统建设的加速推进，公司新签合同556亿元，同比增长10%。2022年上半年公司进行电网内外部市场再拓展，实现营收163.2亿元，同比增长10.3%，其中电网行业收入109.7亿元，同比增长7.7%；其他行业营收53.2亿元，同比增长15.9%。 克服宏观经济下行等压力，2022H1公司净利润同比增长14.5%。2017年至2021年，公司归母净利润从32.4亿元增长至56.4亿元，CAGR为14.9%。2021年为“十四五”开元之年，公司抢抓新型电力系统建设、清洁能源大规模并网、数字化转型等机遇，实现归母净利润56.4亿元，同比增长16.3%。2022年上半年，公司克服经济下行压力及疫情反复爆发等不利因素，实现归母净利润21.1亿元，同比增长14.5%。 图4：2022H1公司营收同比增长10.3% 图5：2022H1公司归母净利润同比增长14.5% 盈利能力总体稳定，产品结构有所调整。2022年上半年，公司销售毛利率为27.4%，同比下降0.01pp；销售净利率为13.8%，同比上升0.5pp。尽管由于继电保护及柔性输电业务中产品结构变化，该业务的毛利率同比下降3.8pp，但受益于电力自动化信息通信业务中信息通信运营等业务的占比提升、集成及其他板块中节能租赁业务的收入增长，整体毛利率基本稳定。 费用率管控较好，2022H1期间费用率同比下降1.1pp。具体来看，公司2022年上半年销售费用率为4.8%，同比下降0.3pp；管理费用率为9%，同比增加0.3pp；财务费用率为-1.5%，同比下降1pp，主要系外汇波动汇兑收益增长及利息收入增长所致。 图6：公司盈利水平总体保持稳定 图7：公司费用率管控较好 供给侧：“双碳”背景下，非化石能源装机占比逐步提升，预计2022年首次达50%。 截至2022H1，全国非化石能源发电装机容量为11.8亿千瓦，占总装机容量比重已达48.2%，同比提升2.8pp。据中电联预测，在新能源快速发展的情况下，2022年基建新增装机规模将达历史新高，全国发电装机容量达26亿千瓦，同比增长9%左右；非化石能源发电装机达13亿千瓦左右，占总装机容量比重将首次上升至50%。 需求侧：我国用电呈刚性、持续增长，且计划于2025年电气化率达30%。2017-2021年，总用电量从6.4万亿千瓦时增长至8.3万亿千瓦时，CAGR为6.9%。2022H1用电量为4.1万亿千瓦时，同比增长2.9%。此外，电气化发展也是实现碳达峰、碳中和的有效途径，在电气化加速情景下，2020年电能占终端能源消费比重为26.5%。2022年3月，《关于进一步推进电能替代的指导意见》指出2025年电能占终端能源消费比重将达30%左右。 图8：供给侧：非化石能源装机占比逐年提升 图9：需求侧：2022H1年用电量同比增长2.9% 新型电力系统的建设推动电力工程建设投资规模增长，特高压、抽水蓄能等领域受益。 2022H1，重点调查企业电力完成投资4063亿元，同比增长14%，其中电源、电网分别完成2158、1905亿元，非化石能源发电投资占电源投资的比重达84.7%。考虑到我国风光资源分布不均，因此对特高压、抽水蓄能等电力基础设施投资必不可少，从而实现新能源发电跨区域、跨时间的消纳。 图10：新型电力系统建设拉动投资增长 公司换流阀等产品支撑特高压工程实施。2021年至今，公司先后为雅中-江西、南昌-长沙、陕北-湖北、白鹤滩-江苏等特高压工程提供了换流阀、稳控系统等产品。其中国电南瑞普瑞工程/普瑞科技研发的可控恢复效能装置在白鹤滩-江苏项目中得到了首次应用，标志着特高压领域又一项技术成果的诞生。 表2：2021年至今公司参与的部分特高压工程 抽水蓄能建设规模将大幅跃升，公司在该领域具备完善的机组控制保护及并网解决方案。 《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》指出，到2025年抽水蓄能投产总规模达62GW以上，环比2021年装机容量增长70%。2022年，预计投产规模约为9GW，总装机容量达45GW左右。目前，公司已自主研发适用于抽水蓄能电站的主辅一体化监控系统、调速系统、励磁系统、工程安全监测、水情测报系统等，并成功研制了世界单机装机容量最大的百万千瓦级巨型水电机组励磁系统和保护控制产品，拥有完善的抽水蓄能机组的成套设备、智能化的新能源发电场群集中控制系统等新技术新产品。 图11：抽水蓄能电站控制及自动化整体解决方案 柔性直流输电优势明显，IGBT换流阀为核心设备。柔性直流输电是继交流输电、常规直流输电后发展起来的一种新型高压直流输电技术。相对于传统直流输电，柔性直流具有独立的有功和无功控制能力、无需补偿装置、响应快、占地小等优势。IGBT换流阀作为柔性直流输电工程的核心设备，可帮助实现交流和直流能量的相互转换。据全球能源互联网发展合作组织，IGBT在特高压柔性直流输电技术换流站成本中占比约14%。 图12：IGBT在特高压柔性直流输电技术换流站中占比约14% 图13：换流阀中子模块示意图 推动新兴产业发展，公司IGBT业务取得重要突破。2021年5月27日，采用国电南瑞南瑞联研半导体有限责任公司自主研发IGBT的风电变流器在湖南梅岗2.5MW直驱机组上一次性投运成功，该产品可广泛应用于风电、SVG（静止无功发生器）及高压变频器等领域； 2021年10月28至29日，国电南瑞具有自主知识产权的3300V/1500A IGBT器件在厦门鹭岛柔直换流站换流阀顺利完成柔直运行的全部试验项目，正式投入电网使用。以上成果标志着国点南瑞成为了极少数能从器件级别掌握风电变流器核心技术的企业，同时也在推动电网核心功率器件“卡脖子”问题上取得了重大突破。 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司电网自动化及工业控制产品是其核心业务，有望维持较为稳定的增长态势。 假设2022-2024年公司电网自动化业务占智能电网市场的比重分别为24.5%/25.5%26. 5%。 假设2：“十四五”期间国网规划特高压建设工程“24交14直”，总投资3800亿元，较“十三五”期间增长35.7%，公司作为业内龙头公司相应业务有望充分受益。预计2022-2024年，公司特高压业务的市场占比分别增长至1.2%/1.4%/1.6%。 假设3：随着数字化转型加快，预计2022-2024年公司电力自动化通信业务占中国电力信息化市场的比重分别增长至17.5%/18%/19%。 假设4：公司各项业务毛利率保持相对稳定。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取电网行业三家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为27、18、15倍。公司受益于特高压、抽水蓄能等领域加速发展，加强产品研发能力，积极拓展市场，长期来看经营业绩有望持续向好。预计公司2022-2024年营收分别为471.8亿元、542.6亿元、614.4亿元，未来三年归母净利润将保持16.1%的复合增长率，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 1）电网投资不及预期的风险； 2）特高压、抽水蓄能项目推进不及预期的风险； 3）IGBT产业化进程不及预期的风险； 4）汇率波动影响公司海外业务营收的风险。