IPO专题：新股精要—国内先进的三元前驱体生产商帕瓦股份

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内先进的三元前驱体生产商，专注NCM三元前驱体研发，深耕单晶型高镍三元前驱体市场，深度加入客户供应链，合作稳定性良好。未来高镍化、单晶化和低钴化三元正极材料有望成为动力电池技术趋势之一，公司顺势募投扩产打开产能个瓶颈。（2）公司本次公开发行股份数量为3359.46万股，发行后总股本为13437.82万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额15.09亿元，募集资金到位后将用于投入年产4万吨三元前驱体项目，促进公司主营业务发展和核心技术应用。 主营业务分析：公司的主营业务是锂离子电池三元正极材料前驱体的研发、生产和销售。受益于产业链中下游行业的快速发展，2019-2021年公司业务规模保持增长，营收和净利润复合增速分别达26.34%和102.87%。受公司经营模式、上游原材料市场价格变动趋势、公司各期产销量变动、生产线全年生产时间分布等因素变动影响，公司各细分领域毛利率存在波动，总体保持上升。2019-2021年公司期间费用率总体有所下降。 行业发展及竞争格局：产业链中下游拉动三元前驱体市场空间广阔。 新能源政策促进动力电池市场规模扩大，终端应用推动三元正极材料前景广阔，下游行业拉动三元前驱体市场快速发展。产业链上下游新进入企业增多，技术壁垒限制三元前驱体市场竞争，行业趋于精细化。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年8月31日）静态市盈率为29.29倍。根据招股意向书披露，选择中伟股份（300919.SZ）、格林美（002340.SZ）、华友钴业（603799.SH）、容百科技（688005.SH）、芳源股份（688148.SH）作为可比公司。截至2022年8月31日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为64.76倍，对应2022年Wind一致预期平均PE为27.69倍。 风险提示：1）公司产品结构较为单一的风险；2）公司产品销售结构与主要客户采购结构、行业出货结构存在一定差异的风险。 1.帕瓦股份：国内先进的三元前驱体生产商 公司是国内领先的三元前驱体生产商，深耕单晶型高镍三元前驱体市场，深度加入客户供应链，合作稳定性良好。公司专注于NCM三元前驱体的研发生产，特别是单晶型中高镍三元前驱体这一细分市场，公司自主开发单晶型NCM三元前驱体结构定向构筑的关键技术，掌握窄分布单晶三元前驱体合成技术、一次颗粒排列方式可控技术等单晶型中高镍三元前驱体核心制备工艺，居于行业先进水平。同时，在半连续法工艺的基础上，公司开发出国内较为先进的多元素掺杂单晶中高镍三元前驱体合成技术，掌握不同掺杂元素均相共沉淀工艺，能够精准调控单晶NCM三元前驱体的组分结构和元素摩尔比，提高产品的一致性，在确保质量的前提下有效控制成本。三元前驱体制备不仅需要具备相关技术、机器设备，还需要长期生产经验积累，用于动力锂电池的三元前驱体产品从开发到验证完成再到产业化生产，一般至少需要1-2年的时间，而认证通过后客户再更换供应商的成本较高，从而这一细分领域的客户壁垒较高。公司下游主要客户包括厦钨新能和杉杉股份，分别于2018、2016年开始与他们合作，2019~2021年公司对这两大客户的销售收入合计占比分别为75.99%、74.35%、76.09%，已深度介入其供应链，双方熟悉彼此产品的性能要求及技术特点，公司与厦钨新能、杉杉能源已签订战略合作协议，将保持长期稳定发展。 高镍化、单晶化和低钴化三元正极材料有望成为动力电池技术趋势之一，公司顺势募投扩产打开产能个瓶颈。从技术指标来看，三元锂电池具备高密度、长续航、长寿命、可低放电等优势，已成为动力电池行业主流技术发展路线之一。而从三元正极材料来看，NCM523是当前最广为使用的三元材料，近年来，NCM622逐渐受到行业下游客户的认可，出货量占比逐年提升，国内外动力电池企业正加快研发NCM811或NCA等高镍三元动力电池产品，未来高镍化将成为三元正极材料发展趋势。从晶体结构来看，三元正极材料可分为单晶型和多晶型两大类，单晶三元正极材料一次粒径约几微米且呈现单分散状态，而多晶三元正极材料则是若干直径约几百纳米的一次颗粒团聚而形成直径约十微米的二次颗粒，在循环过程中，由于颗粒不断膨胀收缩，会导致材料开裂、破碎，进而导致锂离子电池循环寿命缩短。与多晶型NCM三元前驱体相比，由单晶型NCM三元前驱体制造的三元正极材料具有结构稳定的优势。 目前，单晶型NCM三元前驱体为公司主要产品，近三年收入占比基本在80%附近，公司2021年年产能为1.16万吨，近三年产能利用率均维持在90%附近的较高位置，此次IPO公司拟募集15亿元用于扩产三元前驱体，增加年产能4万吨，有利于帮助公司打开产能瓶颈和盈利空间。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于产业链中下游行业的快速发展，2019-2021年公司业务规模保持增长，营收和净利润复合增速分别达26.34%和102.87%。2019-2021年公司营业收入分别为53749.41万元、57901.36万元、85790.38万元，复合增速为26.34%；归母净利润分别为2026.80万元、4098.38万元、8341.53万元，复合增速为102.87%。三元前驱体材料是公司主要收入来源。分业务来看，1）单晶型NCM三元前驱体：2019-2021年，公司单晶型NCM三元前驱体实现收入及占比分别为40820.50万元/76.41%、47921.69万元/83.70%、68438.60万元/80.19%，是公司最主要的收入来源。随着新能源汽车对动力锂电池能量密度及安全性能两个方面要求的提高，单晶型产品由于其结构稳定、具有良好的安全性能等优点，受到下游市场的广泛关注。公司凭借自身优良的生产技术工艺、强劲的研究开发实力、日益提高的品牌声誉等优势，实现了公司单晶产品销售数量的持续稳定增长。2）多晶型NCM三元前驱体：2019-2021年，公司多晶型NCM三元前驱体实现收入及占比分别为12603.14万元/23.59%、9329.22万元/16.30%、16538.84万元/19.38%。2020年度较2019年度，多晶型NCM三元前驱体销量有所下降，主要原因系下游客户对正极材料安全性能、能量密度的需求演变，在公司产能利用率较高的情况下，公司产品销售结构相应调整为以单晶产品为主，故多晶型NCM三元前驱体销售数量趋于下降。 图1：2019-2021年公司营收保持增长 图2：单晶型NCM三元前驱体为公司主要收入来源 受公司经营模式、上游原材料市场价格变动趋势、公司各期产销量变动、生产线全年生产时间分布等因素变动影响，公司各细分领域毛利率存在波动，总体保持上升。2019-2021年，公司毛利率分别为12.95%、15.40%、16.01%，呈上升趋势。2020年度，公司主要原材料硫酸钴、硫酸锰采购价格呈下行趋势，公司NCM三元前驱体单位成本随之下降，随着公司单晶型NCM三元前驱体制备技术的优化以及产销量的提升，加工费基本稳定使得单位售价的下降幅度小于单位成本的下降幅度；2021年度，公司主要原材料市场价格呈大幅上行趋势，公司多晶型NCM三元前驱体单位成本随之上升，但由于多晶型NCM三元前驱体直接材料部分为以前年度的低成本存货，原材料价格上行对多晶型NCM三元前驱体毛利率提升效应较强，毛利率保持上升。 2019-2021年公司期间费用率分别为7.90%、7.94%和6.27%，总体有所下降。2019-2021年，公司期间费用总额分别为4243.79万元、4594.61万元和5378.21万元，呈上升趋势，由于2021年度新能源汽车行业发展迅猛，对上游三元前驱体需求大幅增长，营业收入增速超过期间费用，公司期间费用率有所下降。销售费用方面，公司自2020年开始执行新收入准则，运费从销售费用科目调整计入营业成本科目，导致销售费用有所降低；管理费用方面，2020年度，公司管理费用较2019年度下降147.96万元，降幅7.77%，2021年度公司对管理人员进行涨薪，且2021年度四期项目部分产线陆续投产，管理人员数量有所增加，使得职工薪酬增加744.34万元；研发费用方面，公司始终重视技术创新和研发团队建设，不断提升公司产品的技术性能和竞争力，2019-2021年研发费用投入稳步提升。 图3：2019-2021年公司毛利率保持上升 图4：2021年期间费用率有所下降 表1:公司2021年前五大客户 出货量将达到271GWh，较2020年的年均复合增长率为41.37%。在2015-2018年间，受国内新能源乘用车等终端市场对三元电池的需求影响，中国三元正极材料市场呈现快速增长态势。2019年新能源汽车补贴门槛进一步提高，国内主流动力电池企业投资扩产意愿受到一定抑制,三元正极材料出货量达19.2万吨，同比增长40.15%，增速有所下降。2020年中国三元正极材料市场出货量达到24万吨，市场增速放缓。长期来看，乘用车终端市场消费者对新能源车的动力和续航能力的要求将持续提高，随着三元锂离子电池安全性能的改善，本已具备高能量密度优势的三元锂离子电池仍为动力电池的重要技术路线之一。根据GGII预测，2025年中国三元正极材料出货量将达到88万吨，较2020年的年均复合增长率为29.67%。新能源汽车动力电池领域之外，三元正极材料在中大型消费电子产品，譬如平衡车、服务机器人等领域也具备更广泛应用的可能性。 下游行业拉动三元前驱体市场快速发展。全球市场方面，根据GGII数据，全球三元前驱体出货量2020年达42万吨，同比增长25.75%。预计到2025年，出货量有望达到160万吨，较2020年的年均复合增长率为30.67%，主要是受下游新能源汽车、高端数码等领域带动。国内市场方面，2015年至2020年，中国三元前驱体出货量迅速攀升，2020年出货量达到33万吨，复合增长率达到52.51%。三元前驱体出货量的快速增长得益于下游行业的快速发展。2019年、2020年，三元前驱体出货量同比增长速度有所放缓，增速略有下降。根据GGII预测，2025年中国三元前驱体出货量将达到119万吨，较2020年的年均复合增长率为29.24%，占全球市场的比例为74.38%。 3.2.三元前驱体市场竞争尚不激烈，行业趋于精细化 产业链上下游新进入企业增多，技术壁垒限制三元前驱体市场竞争，行业趋于精细化。2015年以前，国内三元前驱体企业数量在20家以下，企业基本以自产自销的形式存在；2015年国内新能源汽车市场爆发，三元动力电池技术得到快速发展，材料企业加快产能扩张，因此三元前驱体需求迅猛增加，新进入企业增多。据高工产研锂电研究所（GGII）统计，2019年中国三元前驱体企业数量为45家，其中外销企业15家，其余均以自产自销为主。2019年国内从事三元前驱体生产的企业数量进一步增加，新进入者主要来自产业链上下游企业。受技术和资金壁垒的限制，三元前驱体市场竞争尚不激烈，整体产能利用率较高。三元正极材料企业难以轻易深入拓展至上游前驱体业务，利用自有产能大规模替代三元前驱体公司产能的可能性较低，依旧需要通过外购前驱体来满足正极材料产能的不断扩张。随着三元材料逐渐向单晶、高镍方向发展，行业将呈现出精细化、健康发展的态势，产品技术实力强、定制化能力强、资金充沛的三元前驱体企业将在行业竞争中脱颖而出得到快速发展。 3.3.公司市场份额位居前十 公司市场份额位居前十，单晶型NCM三元前驱体技术行业领先。根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据，2020年中国三元前驱体总出货量33万吨，约占全球出货量比重的78.60%。帕瓦股份2019年市场份额为3.40%，列第十名；2020年市场份额为2.00%，列第九名。公司专注于NCM三元前驱体单晶化的技术路线，单晶型NCM三元前驱体技术水平达到了行业内先进水平。根据GGII数据，2020年中国三元前驱体单晶材料出货